每經(jīng)記者 李蕾    每經(jīng)實習(xí)記者 任飛    每經(jīng)編輯 葉峰    

一二級市場估值倒掛由來已久，2018年在A股和境外上市新股“破發(fā)”屢見不鮮。從估值修復(fù)的角度來看，投資界似乎對此并不排斥，反而使得融資方同投資人一拍即合，在并購領(lǐng)域搞得風(fēng)生水起。記者了解到，基于部分上市公司亟需改善流動性的緣故，一些GP正在低價收購已并入上市系的公司或項目，據(jù)GP合伙人介紹，他們希望把資產(chǎn)買出來之后，同已有產(chǎn)業(yè)鏈做結(jié)合，為其獨立IPO進(jìn)行強效賦能。

多因素致使估值倒掛

在市場募資不易的寒冬時節(jié)，一級市場的“熱錢”開始爭相抱團(tuán)明星企業(yè)取暖，在資本的合力下，整個一級市場的估值水平亦隨之水漲船高。相比一級市場的火爆，二級市場的表現(xiàn)“暗淡”不少。一二級市場估值倒掛、“面粉貴于面包”的現(xiàn)象開始增多。

據(jù)記者不完全統(tǒng)計，2018年，中國互聯(lián)網(wǎng)公司赴港股或美股上市的多達(dá)22家，為往年最多的一年。其中有17家上市前估值達(dá)到或超過10億美金，達(dá)到了“獨角獸”的體量，然而這17家極度被一級市場看好的公司中，已有16家在二級市場上遭遇“破發(fā)”。另據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)統(tǒng)計，以寶寶樹、平安好醫(yī)生、趣頭條、蘑菇街、優(yōu)信等企業(yè)上市后創(chuàng)出的最低股價測算，其動態(tài)總市值分別較上市前最后一輪估值縮水45.5%、40.6、34%、27%、24.5%，形成此前部分基石投資者被深套的局面。

即便在A股，Wind統(tǒng)計顯示，2018年共有105家企業(yè)上市，其中有19家上市遭遇破發(fā)。統(tǒng)計破發(fā)后股價的最大回撤區(qū)間，今創(chuàng)集團(tuán)回撤61.55%為年內(nèi)最高，緊隨其后的是養(yǎng)元飲品回撤48.24%、地素時尚回撤32.67%，最小的為中源家居回撤0.25%。記者發(fā)現(xiàn)，除了科技、泛金融等領(lǐng)域因估值彈性較高正在進(jìn)行修復(fù)以外，食品、大消費等估值相對穩(wěn)定的品種也在被殺估值。

從企業(yè)在海內(nèi)外市場的上市表現(xiàn)來看，二級市場已然成了高估值企業(yè)的“泄壓閥”，大批企業(yè)在一二級市場的切換過程中估值出現(xiàn)倒掛。針對類似情況，有分析指或來自于流動性壓力。華南某PE投資經(jīng)理在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時表示，一級市場的信息交流相對封閉，股權(quán)流動機會少，信息不對稱為估值虛高提供了可能；“二級市場則主要看市盈率，如果企業(yè)現(xiàn)實盈利增速不及同業(yè)其他公司，其估值也會迅速糾偏，投資者的離場致使公司股價下跌。”

在他看來，公司股價如果在上市后不升反降，勢必會影響基金本身的投資回報，也給機構(gòu)投資者下一步的資本運作帶來不小壓力。此前小米在港交所的上市就遭遇估值滑鐵盧，市場關(guān)于小米到底是一家硬件制造商，還是一家科技互聯(lián)網(wǎng)公司爭論已久，這關(guān)系到其估值。根據(jù)行業(yè)平均估值計算，前者估值在400億美元，后者的估值將達(dá)到800億美元。不料在其上市后，市值降至490億美元，僅略高于2014年底小米第五輪融資時的450億美元估值。對比此前小米的五次融資經(jīng)歷，最后一輪進(jìn)場的新加坡政府投資、厚樸投資、云鋒基金等機構(gòu)或難再企及此前從一級市場估值輪動中獲取高額回報的晨興資本、順為資本、啟明創(chuàng)投、IDG資本等機構(gòu)。

事實上，導(dǎo)致估值倒掛的深層次原因或與私募股權(quán)基金自身的發(fā)展模式密切相關(guān)。有分析指出，“PE+上市公司”和Pre-IPO模式是目前私募股權(quán)投資的主要策略，但后期投資策略往往突擊入股、快進(jìn)快出，實際上違背了風(fēng)險投資作為長期資金的準(zhǔn)則，吹大了企業(yè)的估值泡沫，增加了企業(yè)上市后的破發(fā)概率。

投資漸遇黃金坑

不過，估值倒掛現(xiàn)象并非完全一無是處，也蘊含著投資機會。“由于部分上市公司大股東面臨股權(quán)質(zhì)押爆倉的風(fēng)險，他們在深陷債務(wù)危機時也會考慮出售股權(quán)。”在國泰君安分析師劉易看來，這反倒是國有資本和私募機構(gòu)通過特殊基金方式參股或控股一些被嚴(yán)重低估的細(xì)分行業(yè)龍頭的機會。“對于一級市場投資者而言，參股暫時陷入‘財務(wù)困境’的上市公司有望通過資源整合實現(xiàn)盈利改善和估值修復(fù)，是市場‘抄底’的好時機。”

國內(nèi)某知名私募股權(quán)投資機構(gòu)合伙人日前在同記者交流時就表示，隨著科創(chuàng)板疊加注冊制落地的時間臨近，他們公司的儲備項目有望派上用場。據(jù)他介紹，公司雖然主抓晚期項目，但已經(jīng)不再是傳統(tǒng)意義上的Pre-IPO、或者B、C輪參投，“而是從上市公司中買資產(chǎn)。”

據(jù)他介紹，在公司向垂直化投資過渡的途中，特別需要一批能與現(xiàn)有資源和產(chǎn)業(yè)鏈相結(jié)合的公司或項目做結(jié)合。“我們會先跟投資人商量，授權(quán)同意后，我們會同一些A股的公司談合作，讓他們把資產(chǎn)賣出來，我們做大股東，結(jié)合已有的產(chǎn)業(yè)鏈資源導(dǎo)入這些公司做匹配，再培育它完成獨立IPO。”可見，這種“類借殼”的購買資產(chǎn)加獨立運作再上市的操作手法不僅減少了企業(yè)甄選標(biāo)的的難度，也為現(xiàn)有沉淀資源找到了一條新的退出通道。

其實，PE參與上市公司資產(chǎn)重組背后的邏輯不外乎低吸優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并與產(chǎn)業(yè)鏈適配謀求上市機會，退出的同時獲得相應(yīng)的收益。事實上，這樣的做法也被越來越多的上市公司所效仿，據(jù)記者了解，越來越多的上市企業(yè)正在通過設(shè)立私募股權(quán)投資基金對股權(quán)投資進(jìn)行主動管理。

記者不完全統(tǒng)計，2018年已有超過50家上市公司發(fā)布公告稱參與投資的基金獲得私募投資基金備案。此外，擬參與發(fā)起設(shè)立私募基金的上市公司也在22家左右。除此之外，還有2家上市公司公告稱旗下公司獲得私募基金管理人資格。加之21家認(rèn)購私募理財?shù)纳鲜泄?，年?nèi)參與私募投資的上市公司數(shù)量已達(dá)到95家。

從上市公司參與私募基金的主要目的來看，大多為拓展產(chǎn)業(yè)投資實施路徑、提高產(chǎn)融結(jié)合與資本運作能力、增厚公司投資收益等。這與當(dāng)下流行的資本追逐“獨角獸”及新經(jīng)濟(jì)相得益彰。深圳某私募合伙人向記者表示，盡管目前一級市場的估值同二級市場不相匹配，甚至出現(xiàn)倒掛的現(xiàn)象，但并不可因此而否定股權(quán)投資的價值。“有些企業(yè)在公司的輔導(dǎo)和產(chǎn)業(yè)延伸下，成為上市公司日后進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合、并購的對象并非不可能，具有很高的性價比優(yōu)勢。”