每經(jīng)記者 蔡鼎    每經(jīng)編輯 李語(yǔ)涵    

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已經(jīng)過(guò)去的2018年，美股經(jīng)歷數(shù)次暴跌令市場(chǎng)信心動(dòng)搖。而很少有人注意到，在美股劇烈波動(dòng)的背后，有近85%的交易是由機(jī)器、模型或被動(dòng)型公式控制的自動(dòng)交易系統(tǒng)進(jìn)行的。這些自動(dòng)化的交易系統(tǒng)也形成了一個(gè)空前的、節(jié)奏一致且速度驚人的交易“群體”。

《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道稱，其實(shí)自動(dòng)化交易市場(chǎng)是在近十年逐漸發(fā)展起來(lái)的，但直到去年四季度以來(lái)美股頻繁暴跌，自動(dòng)化交易才受到了嚴(yán)峻的考驗(yàn)，但此次美股的暴跌并不是這些自動(dòng)化系統(tǒng)引發(fā)的。

成交量比所有散戶成交量總和還多

2018年9月底達(dá)到周期內(nèi)高點(diǎn)后，到2018年12月31日收盤，標(biāo)普500指數(shù)已經(jīng)累計(jì)下跌了14.46%。光是2018年12月，標(biāo)普500指數(shù)就下挫10.16%。不僅僅是美股，美油也在四季度經(jīng)歷劇烈波動(dòng)。到圣誕節(jié)前夕，美油已從10月份的75美元/桶跌到了43美元/桶。對(duì)許多投資者來(lái)說(shuō)，美股的大幅下挫是市場(chǎng)敏感性的表現(xiàn)，正如對(duì)大型科技公司未來(lái)樂(lè)觀情緒推動(dòng)了去年前三季度美股走強(qiáng)一樣，風(fēng)向轉(zhuǎn)變導(dǎo)致了四季度美股的暴跌。

TABB集團(tuán)的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)下，定量對(duì)沖基金（依賴電腦模型，而非研究型基金）占據(jù)了美股28.7%的成交量，較2013年增加了一倍多。這比所有散戶的成交量加起來(lái)還要多。

摩根大通研究部門宏觀定量和衍生品策略全球主管、高級(jí)分析師科拉諾維奇（Marko Kolanovic）在接受《華爾街日?qǐng)?bào)》采訪時(shí)表示，這28.7%再加上被動(dòng)型基金、指數(shù)投資者、高頻交易員、做市商等，自動(dòng)交易系統(tǒng)在所有交易的占比高達(dá)85%。對(duì)沖基金Omega Advisors創(chuàng)始人、億萬(wàn)富翁投資者利昂•庫(kù)珀曼（Leon Cooperman）也表示，電子交易員正對(duì)市場(chǎng)造成嚴(yán)重破壞。

定量對(duì)沖基金是基于算法運(yùn)作的，這些系統(tǒng)根據(jù)預(yù)先設(shè)定的程序進(jìn)行自動(dòng)交易。交易員和一些投資者也表示，最近，這些系統(tǒng)已經(jīng)開(kāi)始拋售美股股票。Eagle旗下投資對(duì)沖基金View Asset Management的負(fù)責(zé)人尼爾•伯杰（Neal Berger）表示:“機(jī)器和模型驅(qū)動(dòng)的交易，可能正在加劇美股的波動(dòng)程度。真人交易往往不會(huì)對(duì)美股造成如此劇烈的波動(dòng)。”

可以看出，如今的“交易員”中，一些已經(jīng)從真人變成了基于模型自動(dòng)交易的電腦，以及那些只尋求持有與他人相同證券的被動(dòng)基金。與此同時(shí)，銀行家和經(jīng)紀(jì)人已經(jīng)撤離股市。如今，市場(chǎng)都開(kāi)始追隨自動(dòng)交易系統(tǒng)的操作——當(dāng)它們開(kāi)始拋售時(shí)，所有人都在拋售；當(dāng)它們開(kāi)始買入時(shí)，所有人都在買入。然而，由于已經(jīng)有大量資金進(jìn)入了這個(gè)自動(dòng)化交易的系統(tǒng)，想要在短時(shí)間內(nèi)解除這個(gè)體量龐大的自動(dòng)交易市場(chǎng)是非常困難的。

總部位于倫敦、管理著181億美元資產(chǎn)的CQS LLP的首席執(zhí)行長(zhǎng)邁克爾•辛茨（Michael Hintze）認(rèn)為，相比全球經(jīng)濟(jì)目前所面臨的困難，金融市場(chǎng)的問(wèn)題更能解釋近期美股的波動(dòng)。辛茨表示，“市場(chǎng)的新結(jié)構(gòu)”導(dǎo)致投行的交易出現(xiàn)減少，取而代之的是專注于算法的基金，這降低了投資者進(jìn)出市場(chǎng)的便利性。這造成的結(jié)果，是通常年底的市場(chǎng)恐慌情緒被放大。

盡管自動(dòng)化交易逐漸開(kāi)始占據(jù)主導(dǎo)地位，但近年來(lái)美股卻相對(duì)平靜，這表明自動(dòng)化交易在美股十年長(zhǎng)牛中并沒(méi)有造成太大問(wèn)題。而2018年四季度以來(lái)美股經(jīng)歷數(shù)次暴跌的一個(gè)原因，可能是市場(chǎng)上的許多交易模型使用動(dòng)量作為輸入——當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，這些模型就會(huì)自動(dòng)賣出。如果價(jià)格進(jìn)一步下跌，許多交易模型還會(huì)賣出更多。

美股長(zhǎng)期仍存風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)然，2018年四季度以來(lái)美股的暴跌并不是這些自動(dòng)化系統(tǒng)引發(fā)的，但它們?cè)诮衲晗掳肽暌呀?jīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)在2019年的增速可能會(huì)放緩這一重要信號(hào)做出了提前反應(yīng)。除此之外，美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息意味著低利率和寬松貨幣時(shí)代的終結(jié)；2018年前三季度，標(biāo)普500成分股公司在美國(guó)稅改的推動(dòng)下，利潤(rùn)較2017年同期增長(zhǎng)了近25%，但根據(jù)FactSet的預(yù)測(cè)，這些公司在去年第四季度的收益增長(zhǎng)將不及前三季度的一半，2019年甚至還將降至個(gè)位數(shù)。

衡量這一點(diǎn)的一個(gè)指標(biāo)就是流動(dòng)性，當(dāng)流動(dòng)性下降時(shí)，潛在買家不得不為購(gòu)買資產(chǎn)花更多的價(jià)錢，賣家則將以更為便宜的價(jià)格出讓資產(chǎn)。這也將使市場(chǎng)的波動(dòng)性變大。

高盛提供的數(shù)據(jù)顯示，以最優(yōu)價(jià)格買賣標(biāo)普500期貨的合約數(shù)量近年來(lái)有所減少，僅過(guò)去一年就下降了多達(dá)70%，創(chuàng)下10年來(lái)的低點(diǎn)。信貸對(duì)沖基金Saba Capital Management LP創(chuàng)始人韋恩斯坦（Boaz Weinstein）認(rèn)為，市場(chǎng)一直低估了不確定性。韋恩斯坦指出，“在美聯(lián)儲(chǔ)加息的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)也在放緩，很多人覺(jué)得市場(chǎng)最好的日子已經(jīng)過(guò)去了。”韋恩斯坦還補(bǔ)充稱，垃圾債市場(chǎng)正在醞釀風(fēng)險(xiǎn)。他預(yù)計(jì)有40%的垃圾債是共同基金或交易所基金持有的。

然而，分析師和投資組合經(jīng)理們表示，目前還沒(méi)有出現(xiàn)導(dǎo)致2008年金融危機(jī)那樣的經(jīng)濟(jì)失衡的跡象。但近期美股下滑的程度，正迫使市場(chǎng)重新審視全球的經(jīng)濟(jì)狀況。一些分析師認(rèn)為，近期美股的波動(dòng)與1998年年底美股的回調(diào)有相似之處。在那之前，新興市場(chǎng)經(jīng)歷了一年的動(dòng)蕩（例如1997年的亞洲金融危機(jī)和1998年的俄羅斯債務(wù)違約），以及杠桿率極高的長(zhǎng)期資本管理對(duì)沖基金的崩潰，令美股出現(xiàn)了回調(diào)。

其他業(yè)內(nèi)人士則指出，近期美股的大跌與2015年年底的回調(diào)跟相似。2015年12月，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的耶倫進(jìn)行了金融危機(jī)后的首次加息，并開(kāi)啟了延續(xù)至今的加息周期。此外，當(dāng)時(shí)股市回落也表現(xiàn)為油價(jià)和三大指數(shù)的集體暴跌?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者還注意到，在這兩種情況下，當(dāng)投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張恢復(fù)信心時(shí)，市場(chǎng)都出現(xiàn)了反彈。

《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道中稱，大部分美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和消費(fèi)者者及企業(yè)調(diào)查仍持樂(lè)觀態(tài)度。2018年12月，美聯(lián)儲(chǔ)適度下調(diào)了對(duì)2019年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)中值，從2.5%降至了2.3%。10年期美債收益率已從11月初的3.24%跌至了圣誕節(jié)前的2.74%，這表明投資者認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)不夠穩(wěn)固，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)繼續(xù)加息。

但花旗集團(tuán)首席全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱瑟琳•曼恩（Catherine Mann）卻認(rèn)為，金融市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)出的信號(hào)與數(shù)據(jù)發(fā)出的信號(hào)之間存在脫節(jié)。這些警告還包括石油等大宗商品價(jià)格的大幅下跌，暗示全球需求放緩。此外，高風(fēng)險(xiǎn)高收益的債券與美國(guó)國(guó)債之間的息差從2018年10月初的3個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大到了5個(gè)百分點(diǎn)，與兩者在2007年7月至11月間的波動(dòng)幅度相似。