王倩

元月3日，恭賀新禧，祝愿中國金融市場新的一年風(fēng)調(diào)雨順。

一年多來，債券違約、股權(quán)質(zhì)押爆雷、股市下滑、基金業(yè)績不佳等問題一直困擾著金融市場。各家都試圖通過自己的理解為金融市場的穩(wěn)定出謀劃策，但是在這百家爭鳴中，有一些理論應(yīng)用的準(zhǔn)確性值得商榷，風(fēng)險分散化就是其一。

這一時期，風(fēng)險分散化的內(nèi)容與思想一直出現(xiàn)在各種討論與應(yīng)用的主題中。例如在股權(quán)質(zhì)押問題上，有觀點主張更多的機(jī)構(gòu)通過發(fā)行專項公司債募集資金，用以紓解上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險；也有人支持設(shè)立專項產(chǎn)品，讓更多的投資者通過救助的方式參與化解股票質(zhì)押風(fēng)險；還有觀點贊成成立資管計劃，專項用于發(fā)展部分上市公司紓解股權(quán)質(zhì)押困難等等。主題詞都是風(fēng)險分散化。

同樣采用風(fēng)險分散化思想的救助建議，也出現(xiàn)在針對債券違約的解決方法上，核心的思想是通過成立救助資金計劃，讓更多的投資者參與解決債券違約。

有人認(rèn)為：這里的核心支持思想就是風(fēng)險分散化，將現(xiàn)有的風(fēng)險—債券違約、股權(quán)質(zhì)押、股市下滑等，分散到更多的投資群體中，以減少這些風(fēng)險集中化對金融市場產(chǎn)生的潛在危害。

風(fēng)險分散化的思想貫穿了金融學(xué)的整個領(lǐng)域。從數(shù)學(xué)上講，它是一個測度的概念。最常用的例子就是不能夠?qū)⑺须u蛋放在一個籃子里面，如果將所有雞蛋放入一個籃子中，就是風(fēng)險集中化，這一點理解起來并不難，但是應(yīng)用到金融領(lǐng)域，需要人們真正的理解，理解這里如何分散化風(fēng)險、理解它的測度、理解它的方向、理解它的敞口。

以筆者個人的理解，上述在債券違約、股權(quán)質(zhì)押問題上提出的采用風(fēng)險分散化的解決方法是有誤的，它實質(zhì)上不是分散化風(fēng)險，從本質(zhì)上來講，是金融領(lǐng)域中常提及的風(fēng)險擴(kuò)散化與風(fēng)險傳染。

2019年中國金融市場若要風(fēng)調(diào)雨順，需要處理好幾個問題，風(fēng)險分散化就是其一。

我們先從正確理解的風(fēng)險分散化來簡單地解釋一下。風(fēng)險分散化的概念常出現(xiàn)在資產(chǎn)組合管理中，最典型的應(yīng)用就是馬克維茨模型。簡單地說，投資者有一筆財富需要投資，而市場上的投資產(chǎn)品由于它蘊含風(fēng)險，收益是不穩(wěn)定的，所以我們說投資產(chǎn)品含有投資風(fēng)險。如果投資者將這筆財富投到一個品種中，例如一只股票，那么它的所有風(fēng)險都蘊含在這一只股票上。轉(zhuǎn)化成我們上面的例子，投資者將所有雞蛋放入一個籃子中，即這一只股票，當(dāng)這只股票風(fēng)險真正發(fā)生的時候，它的損失也是集中化的，集中在這一只股票上。為了分散風(fēng)險，人們通常多投幾個品種，要么投資不同的股票、要么投資不同的產(chǎn)品或領(lǐng)域，這是風(fēng)險分散化的具體應(yīng)用與表現(xiàn)。

我們要看到，在這個風(fēng)險分散化的例子中，投資財富本身不含風(fēng)險，蘊含風(fēng)險的是它的投資方向，或者投資目標(biāo)，即目標(biāo)股票或者是目標(biāo)投資產(chǎn)品，會潛在產(chǎn)生收益或損失的金融產(chǎn)品頭寸。

上述意義的風(fēng)險分散化例子區(qū)別于現(xiàn)在人們，例如在股權(quán)質(zhì)押中采用的“風(fēng)險分散化”。在化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險建議方案中，股權(quán)質(zhì)押的敞口本身就是風(fēng)險敞口，之所以這樣稱呼，是因為它們本身蘊含風(fēng)險，而且這個風(fēng)險幾乎是確定的，余下的只不過是高低問題。金融學(xué)中有稱其為存量風(fēng)險的：風(fēng)險已經(jīng)產(chǎn)生，這個概念非常貼切。這個敞口區(qū)別于我們上文提及的投資財富，如果不投資，這筆投資財富除了折現(xiàn)損失外，不含任何不確定風(fēng)險。

回到股權(quán)質(zhì)押的例子中，本身蘊含風(fēng)險的股權(quán)質(zhì)押敞口，無論用何種方式紓解：發(fā)行專項公司債募集、成立專項產(chǎn)品、或者是設(shè)立資管計劃，都意味著股權(quán)質(zhì)押的敞口風(fēng)險轉(zhuǎn)移到其他投資者或者投資群體中，這不是一個傳統(tǒng)風(fēng)險分散化的問題，而是風(fēng)險由原來的路徑轉(zhuǎn)移擴(kuò)散到其他投資群體、其他金融領(lǐng)域里。

傳統(tǒng)的風(fēng)險分散化能夠基于市場上的運行機(jī)制，將潛在損失減少，投資風(fēng)險降低。而這里股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險解決建議，通過其他領(lǐng)域與投資群體介入，在存量上并沒有減少風(fēng)險，而是由更多的投資者來共同承受、分擔(dān)這個存量風(fēng)險。從“分散化”的概念上來說，它的風(fēng)險敞口量沒有發(fā)生變化，而載體發(fā)生了變化。傳統(tǒng)投資學(xué)中風(fēng)險分散化過程中，其載體沒有發(fā)生任何變化和轉(zhuǎn)換。

轉(zhuǎn)移風(fēng)險載體的潛在危險是，它將風(fēng)險擴(kuò)散。處理不當(dāng)，就是風(fēng)險傳染，由一個領(lǐng)域傳染到另一個領(lǐng)域、另一個載體、另一個地域等。金融傳染風(fēng)險是目前為止金融領(lǐng)域最難處理與化解的風(fēng)險種類。典型的例子就是2008年金融危機(jī)，從房地產(chǎn)抵押領(lǐng)域最終擴(kuò)散到整個金融系統(tǒng)，一直持續(xù)至今，尚未解決。

在債券違約問題的處理上也是同樣道理，尤其是當(dāng)擴(kuò)散范圍達(dá)到普通投資者時，潛在的不可控風(fēng)險很高。

還有一個金融風(fēng)險分散化的錯誤理解就是，在FOF的設(shè)計方案上。將不同的基金打包成FOF基金是個風(fēng)險集中化的過程，而不能理解成像股票投資一樣，投資的頭寸越多，其風(fēng)險分散化程度越高。FOF投資的“最高境界”是將市場上所有的投資基金打成一個包：最高程度的風(fēng)險集中化。筆者在之前一篇“投資者對FOF分散風(fēng)險的理解可能存在偏差”的文章中，作了詳細(xì)闡述。

風(fēng)險分散化是個并非難以理解的數(shù)學(xué)概念，只要我們理解清楚其中的幾個關(guān)鍵因素：測度、敞口、方向，很多問題都會迎刃而解。但對此也要慎之又慎！不要由于錯誤的使用方案而引發(fā)其它潛在風(fēng)險。

祝福中國金融市場2019年風(fēng)調(diào)雨順！

（作者系同濟(jì)大學(xué)副教授FRM）