對(duì)于創(chuàng)投圈而言，剛剛過去的2018年可謂值得“載入史冊(cè)”。 在這一年中，他們經(jīng)歷過“至暗時(shí)刻”，又在年末迎來曙光。在過去這波寒潮中，頭部VC(風(fēng)險(xiǎn)投資)/PE(私募股權(quán))機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)，都比以往任何時(shí)刻更加受到關(guān)注。而一些“混雜”于繁榮時(shí)期的尾部機(jī)構(gòu)和企業(yè)，則逐漸面臨生存危機(jī)直至被淘汰。 時(shí)間邁入2019年，“理性”、“更加謹(jǐn)慎”等關(guān)鍵詞或許成為了創(chuàng)投圈內(nèi)的共識(shí)。過去一段時(shí)間的分化現(xiàn)象，或許會(huì)愈演愈烈。 募資難危機(jī)未解，投資環(huán)境更嚴(yán)峻 在2018年全面爆發(fā)的募資困境，2019年或許仍會(huì)延續(xù)。 根據(jù)《投中資本年度報(bào)告》顯示，2018年前三季度的基金募資規(guī)模比2017年同期大幅下降66%。從資金構(gòu)成的角度來看，造成募資難的主要原因包括《資管新規(guī)》的落地以及A股的持續(xù)低迷，前者導(dǎo)致高凈值個(gè)人與銀行系資金減少，后者則直接導(dǎo)致上市公司層面流入股權(quán)市場的資金減少。原本充裕的資金面在多個(gè)渠道嚴(yán)重受限，機(jī)構(gòu)面臨異常艱難的募資環(huán)境。 目前市場消耗的資金大部分是過去兩至三年內(nèi)已募集的存量，近期募資難效應(yīng)恐怕還要經(jīng)過半年到一年的延遲才會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。可以預(yù)見，2019年的投資環(huán)境將更加嚴(yán)峻。 與此同時(shí)，《資管新規(guī)》的落地讓個(gè)人LP(有限合伙人)投資門檻變高，大批未在股權(quán)市場獲得預(yù)期收益的個(gè)人LP也開始離場。 在這種情況下，市場的兩極分化持續(xù)加劇，頭部VC/PE機(jī)構(gòu)的話語權(quán)變得更強(qiáng)，一些頭部基金如紅杉、IDG等均逐漸開始向LP拓展，涉足母基金領(lǐng)域。除了能夠更好地儲(chǔ)備基金，更有利于機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)對(duì)細(xì)分領(lǐng)域的滲透。因此，不難預(yù)測(cè)，在2019年，LP將持續(xù)向?qū)I(yè)化發(fā)展，散戶出清，這也是中國股權(quán)市場逐步成熟化的一個(gè)表現(xiàn)。 在傳統(tǒng)資金渠道好轉(zhuǎn)概率不大的情況下，2019年，一些新的資金渠道有望導(dǎo)入股權(quán)市場，例如被投企業(yè)極有可能轉(zhuǎn)變?yōu)長P的角色，與之前的資方一起參與投資，實(shí)現(xiàn)資金的回流。 這種跡象或會(huì)以兩種形式出現(xiàn)，一是被投企業(yè)實(shí)現(xiàn)退出，獲得了財(cái)富升級(jí)，轉(zhuǎn)變?yōu)楦邇糁祩€(gè)人，成為投資機(jī)構(gòu)的LP。例如，今日頭條張一鳴、美團(tuán)王興、鏈家左暉等都已轉(zhuǎn)變?yōu)樵创a資本LP；另一種是頭部標(biāo)的企業(yè)由于2018年投資的“頭部效應(yīng)”，吸納了大量超出運(yùn)營需求的資金，有剩余資金可用于投資從而擴(kuò)大自己的生態(tài)圈。 現(xiàn)金流成投資關(guān)注重點(diǎn)，模式和技術(shù)須雙向驅(qū)動(dòng) 《投中資本年度報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，2018年投資金額雖比去年有所增加，但投資筆數(shù)下滑近15%，比往年通常的5%的增速明顯放緩。而在募資端仍然“愁云慘淡”的情況下，2019年投資人出手或許將更加謹(jǐn)慎。 估值回調(diào)是2018年大部分VC/PE機(jī)構(gòu)都在等待的事情，跨年之際，2019年估值會(huì)回調(diào)到何種程度仍是圈內(nèi)都關(guān)心的問題。面對(duì)這種不確定性，創(chuàng)業(yè)者唯有調(diào)整心態(tài)，做好繼續(xù)應(yīng)對(duì)資本寒冬的準(zhǔn)備。 在經(jīng)歷前段時(shí)間的瘋狂爭搶項(xiàng)目之后，投資機(jī)構(gòu)都進(jìn)入了“冷靜思考”周期。2018年投資機(jī)構(gòu)注重退出的安全邊際，而2019年則會(huì)將風(fēng)控前移，更關(guān)注項(xiàng)目的前期篩選，如提高投資標(biāo)準(zhǔn)及對(duì)標(biāo)的的盡調(diào)要求、提出更為嚴(yán)格的投資條款等等。而這些都會(huì)導(dǎo)致投資決策流程拉長以及與創(chuàng)業(yè)公司博弈的難度加大。 必須要強(qiáng)調(diào)的是，當(dāng)前盲目燒錢換市場的時(shí)代已過去，現(xiàn)金流成為了投資人關(guān)注的重點(diǎn)。過去投資機(jī)構(gòu)并不硬性要求企業(yè)盈利，通過不斷燒錢來換取市場規(guī)模增長，即使不盈利，也可以在一級(jí)市場獲得足夠資本之后再登陸二級(jí)市場變現(xiàn)。 但現(xiàn)在這樣的邏輯已不可復(fù)制，一方面是由于這種方式建立起來的壁壘成本過高，另外現(xiàn)實(shí)也證明了“燒錢”模式下的用戶忠誠度并不高，很容易被模仿而再次陷入“價(jià)格戰(zhàn)”。因此，投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)而看重公司是否可持續(xù)造血，帶來充足現(xiàn)金流。 梅花創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人吳世春認(rèn)為，燒錢的創(chuàng)業(yè)模式已不再被市場和機(jī)構(gòu)看好，務(wù)實(shí)地去尋找高頻、剛需的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)才有可能受到資本的青睞。以中國如此巨大的經(jīng)濟(jì)體量來說，仍然存在大量的創(chuàng)新機(jī)會(huì)，未來十年依舊是創(chuàng)業(yè)者的黃金時(shí)代。 與此同時(shí)，隨著模式創(chuàng)新紅利衰退，未來模式和技術(shù)創(chuàng)新必須雙向驅(qū)動(dòng)。未來創(chuàng)業(yè)的壁壘只會(huì)越來越高，草根創(chuàng)業(yè)更為艱難，過去大眾創(chuàng)業(yè)的盛況一去不返。新技術(shù)搭載相匹配的商業(yè)模式，將獲得投資機(jī)構(gòu)的青睞。 毅達(dá)資本董事長應(yīng)文祿在第十八屆中國股權(quán)投資年度論壇上就表示，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)應(yīng)該集聚各種社會(huì)資本投資領(lǐng)先科技，應(yīng)該去投資人工智能、生命科學(xué)、機(jī)器人、5G、云計(jì)算和智能制造，如果在這些產(chǎn)業(yè)方面加大布局，相信一定會(huì)分享到科技成長帶來的紅利。從科技的布局生態(tài)，到科技成果的利用，這是一條漫長的道路，所以一定要發(fā)奮圖強(qiáng)，一定要有耐心去投資，這是現(xiàn)在開始必須要出發(fā)的路，科技投資是一場不能輸?shù)膽?zhàn)役。 IPO收益效應(yīng)減弱，并購?fù)顺龌虺芍髁?2019年或?qū)⑹腔鸬募型顺銎冢罅?010年~2013年成立的私募基金已面臨必須退出的節(jié)點(diǎn)。此外，政府引導(dǎo)基金自2014年起高速發(fā)展，也有大量資金正等待退出。而在資管新規(guī)影響下，不少銀行投資項(xiàng)目也面臨著退出壓力。 從資本回報(bào)絕對(duì)值來看，IPO(首次公開募股)依然是最優(yōu)的退出路徑，并購其次。但2018年以來，境內(nèi)IPO的規(guī)則逐漸變嚴(yán)，盈利空間持續(xù)壓縮；海外市場IPO估值優(yōu)勢(shì)不再，市場對(duì)新股投資趨于避險(xiǎn)，破發(fā)潮恐成常態(tài)；同時(shí)，在減持新規(guī)沒有放松的背景下，許多A股上市企業(yè)的投資機(jī)構(gòu)無法按計(jì)劃實(shí)現(xiàn)退出。即使在境外上市過了6個(gè)月解禁期就可以出售，也通常因?yàn)楣善绷鲃?dòng)性差和后市低迷，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)退出困難。從操作難度、回報(bào)周期及上市回報(bào)率等多方面來看，IPO退出的優(yōu)勢(shì)都在逐漸減弱。 2018年A股IPO數(shù)量出現(xiàn)了大幅度下滑，全年首發(fā)過會(huì)企業(yè)僅111家，比2017年下降71%。在當(dāng)前A股的發(fā)行制度下，機(jī)構(gòu)退出周期長、難度大、不確定性高。中概股看似盛世的背后，卻面臨著日益常態(tài)化的“破發(fā)”窘境，市場資金目前對(duì)新股的投資已是十分謹(jǐn)慎，港股IPO在2018年甚至出現(xiàn)了沒有基石投資人的情況。 對(duì)于尋求IPO退出通道的投資機(jī)構(gòu)來說，未來回報(bào)空間也遭到大幅壓縮。2018年已有不少新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸在二級(jí)市場表現(xiàn)慘淡，導(dǎo)致最后一輪進(jìn)入的投資機(jī)構(gòu)不得不面臨浮虧的窘境。IPO是否還是新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的最優(yōu)資本路徑或需重新評(píng)估。 科創(chuàng)板則被視為境內(nèi)IPO的“拯救者”。在業(yè)內(nèi)看來，科創(chuàng)板和試點(diǎn)注冊(cè)制的提出，實(shí)際上是在A股IPO通道收緊的當(dāng)下為初創(chuàng)企業(yè)提供了可行性更高、周期更短的選擇，也為投資機(jī)構(gòu)提供了更為市場化的退出渠道。 國中創(chuàng)投首席合伙人、CEO施安平表示，隨著科創(chuàng)板的推出，中國創(chuàng)投行業(yè)將會(huì)迎來一個(gè)新的歷史機(jī)遇。屆時(shí)，可能會(huì)有大量資金涌入創(chuàng)投行業(yè)，這有利于解決“募資難”?！拔覀円プ∵@個(gè)機(jī)會(huì)，為被投企業(yè)走向科創(chuàng)板做好服務(wù)?！?不過，企業(yè)想要登陸科創(chuàng)板，不僅行業(yè)屬性是硬指標(biāo)，與目前主板不同的保薦及發(fā)行安排也可能導(dǎo)致IPO價(jià)格被壓低，制度和未來市場的流動(dòng)性皆存在不確定性，在對(duì)新渠道保持期待的同時(shí)也需要準(zhǔn)備其他出路。 要實(shí)現(xiàn)真金白銀的退出，并購可以說是當(dāng)下最靠譜的路徑，預(yù)計(jì)2019年會(huì)成為并購的大年。 業(yè)內(nèi)已經(jīng)有所察覺。應(yīng)文祿認(rèn)為，抓住金融資產(chǎn)布局的機(jī)會(huì)，抓住上市公司重組、并購、整合的機(jī)會(huì)。目前上市公司重組委并購審批的節(jié)奏在加快，如果當(dāng)下積極參與上市公司的重組、并購和整合，可能是一個(gè)前所未有的窗口期。 2018年，很多上市企業(yè)估值跌近歷史低點(diǎn)，但并購市場卻依然活躍。2018年三季度起，從審核速度、可并購資產(chǎn)和方向、模糊地帶監(jiān)管和創(chuàng)新方案涉及、信息披露四大層面對(duì)并購重組和再融資政策進(jìn)行松綁，利好不斷。 需要注意的是，目前的政策改革仍未有觸及并解決到并購資金端受限的問題，減持新規(guī)在2018年也沒有出現(xiàn)放松的跡象。2019年，監(jiān)管層面會(huì)否有放寬的動(dòng)作仍需觀望。 與此同時(shí)，“控股型投資”現(xiàn)象在2018年已有顯現(xiàn)，2019年或許會(huì)出現(xiàn)更多類似案例。目前一二級(jí)市場估值倒掛情況顯著，小市值公司在市場上的比例不斷上升。一些細(xì)分行業(yè)的上市公司，估值甚至低于同賽道的一級(jí)市場企業(yè)。因此，二級(jí)市場越來越吸引資本的大舉并購。 在現(xiàn)行政策背景下，基金自身謀求上市基本無望，有實(shí)力的機(jī)構(gòu)通過并購等途徑成為企業(yè)的實(shí)控人或二股東，則可以較低的交易價(jià)格間接獲得上市平臺(tái)。借助二級(jí)市場平臺(tái)，機(jī)構(gòu)可為自身提供流動(dòng)性，也方便其整合體系內(nèi)的產(chǎn)業(yè)資源，通過收購或參股其已經(jīng)投資的項(xiàng)目，為自己打通退出渠道?？毓尚偷耐顿Y方式使得資金的管理權(quán)更為主動(dòng)。 基石資本董事長張維認(rèn)為，在當(dāng)前的市場環(huán)境下，中國的PE機(jī)構(gòu)參與控股型投資的機(jī)會(huì)主要出現(xiàn)在有整合機(jī)會(huì)的非新興行業(yè)，有解決代際傳承、完善公司治理等需求的企業(yè)中，資本的驅(qū)動(dòng)可以加速行業(yè)的整合速度。與此同時(shí)，如果在產(chǎn)業(yè)上有持續(xù)的布局和投資，既能掌握控股型投資的產(chǎn)業(yè)運(yùn)營平臺(tái)，又能掌握上市公司的資源，就可以完成證券化，這不失為一種正確的選擇。