2019年春節(jié)前的資金缺口約為3.8萬(wàn)億，央行可能再次使用CRA釋放短期資金，同時(shí)降準(zhǔn)50bp/100bp，預(yù)計(jì)1月中上旬降準(zhǔn)的概率較高。2019年有200bp左右的降準(zhǔn)空間，對(duì)應(yīng)3-4次降準(zhǔn)，預(yù)計(jì)1/4/7月降準(zhǔn)的概率較高。

一、1月中下旬流動(dòng)性壓力最大，資金缺口約3.8萬(wàn)億

2019年1季度流動(dòng)性壓力最大的時(shí)間段或在1月中下旬，1月資金缺口約3.8萬(wàn)億。具體來(lái)說(shuō)，造成資金缺口的主要因素包括：春節(jié)前企業(yè)和居民對(duì)現(xiàn)金需求增加、1月財(cái)政存款上繳國(guó)庫(kù)、地方政府債券提前發(fā)行、前期央行貨幣政策工具到期。

1）歷史經(jīng)驗(yàn)表明，由于春節(jié)前企業(yè)發(fā)放薪酬獎(jiǎng)金、居民采購(gòu)等需要，現(xiàn)金需求會(huì)在節(jié)前增加。從M0（流通中現(xiàn)金）的變化情況來(lái)看，如果春節(jié)在1月-2月上旬，則1月M0大幅增長(zhǎng)（2014、2016、2017）；如果春節(jié)在2月中旬前后，則1月M0小幅增長(zhǎng)，2月M0大幅增長(zhǎng)（2015、2018）。2019年春節(jié)在2月初，參考近年情況，預(yù)計(jì)1月中下旬的現(xiàn)金需求會(huì)顯著增長(zhǎng)，1月M0環(huán)比增長(zhǎng)1.5萬(wàn)億左右。

圖1：近5年1-2月M0環(huán)比變化情況（億元）

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

2）1月財(cái)政存款上繳，消耗金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金，削減基礎(chǔ)貨幣投放。參考2015年以來(lái)央行資產(chǎn)負(fù)債表中“政府存款”的變化情況，1月環(huán)比增量在4000億-1萬(wàn)億不等，波動(dòng)較大。中性預(yù)測(cè)今年1月財(cái)政存款上繳7000億。

3）第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第七次會(huì)議決定，授權(quán)國(guó)務(wù)院提前下達(dá)2019年地方政府新增一般債務(wù)限額5800億元、新增專項(xiàng)債務(wù)限額8100億元，合計(jì)13900億元。債務(wù)限額提前下達(dá)后，地方政府新增債券發(fā)行將由往年的4月提前至年初。按照我們?cè)谀甓日雇械臏y(cè)算，2019年地方政府新增債務(wù)限額在3萬(wàn)億左右，預(yù)計(jì)1季度發(fā)行規(guī)模接近1萬(wàn)億。春節(jié)因素導(dǎo)致2月工作日較少，考慮到基建投資托底經(jīng)濟(jì)的緊迫性，1月地方新增債券的發(fā)行量可能在3000億左右。

4）1月有大量貨幣政策工具到期，主要包括：1月4日-17日共有8300億逆回購(gòu)到期，1月4日1000億國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款到期，1月15日3900億MLF到期，總計(jì)到期1.32萬(wàn)億。

二、參考?xì)v史情況，1月中上旬降準(zhǔn)50-100bp的概率較高

綜合考慮以上4項(xiàng)因素，1月資金缺口約3.8萬(wàn)億（15000+7000+3000+13200）。其中，企業(yè)居民提現(xiàn)和財(cái)政存款上繳屬于一過(guò)性因素，春節(jié)過(guò)后會(huì)逐漸恢復(fù)正常，規(guī)模在2.2萬(wàn)億左右；地方債券發(fā)行和貨幣政策工具到期屬于長(zhǎng)期性因素，規(guī)模在1.6萬(wàn)億左右。因此，為保證春節(jié)前后流動(dòng)性平穩(wěn)和地方債券順利發(fā)行，央行可能需要釋放短期資金2.2萬(wàn)億、釋放長(zhǎng)期資金+貨幣政策工具投放1.6萬(wàn)億。

參考2018年的情況，春節(jié)在2月16日，1-2月M0累計(jì)增加約10800億，1月央行資產(chǎn)負(fù)債表下政府存款增長(zhǎng)約9500億、地方政府債券沒(méi)有凈發(fā)行，年初至節(jié)前各類貨幣政策工具累計(jì)到期35595億，資金缺口總計(jì)約5.6萬(wàn)億。作為對(duì)沖，央行從1月中旬開(kāi)始利用臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排（CRA）釋放30天短期資金約2萬(wàn)億，年初至節(jié)前各類貨幣政策工具累計(jì)投放29310億，1月25日定向降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金2700億，總計(jì)約5.2萬(wàn)億。

今年短期資金缺口約2.2萬(wàn)億，央行可能再次使用CRA釋放短期資金2萬(wàn)億；對(duì)于總計(jì)1.6萬(wàn)億的長(zhǎng)期資金缺口和貨幣政策工具到期，央行可能節(jié)前降準(zhǔn)50bp/100bp釋放長(zhǎng)期資金7000/1.4萬(wàn)億，填補(bǔ)長(zhǎng)期資金缺口的同時(shí)回籠一部分?jǐn)?shù)量型貨幣政策工具，剩余部分用TMLF、逆回購(gòu)、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定期存款等方式續(xù)作。今年春節(jié)在2月5日，考慮到節(jié)前降準(zhǔn)政策的前瞻性，預(yù)計(jì)1月中上旬降準(zhǔn)的概率較高。

三、全年預(yù)計(jì)200bp降準(zhǔn)空間，1/4/7月降準(zhǔn)概率較高

央行行長(zhǎng)易綱在2018年12月13日的“新浪·長(zhǎng)安講壇”上表示，“中國(guó)人民銀行的貨幣政策正在逐漸從數(shù)量調(diào)控為主向價(jià)格調(diào)控為主的轉(zhuǎn)變”。要實(shí)現(xiàn)價(jià)格調(diào)控工具的作用，需要逐步降低存款準(zhǔn)備金率等數(shù)量調(diào)控工具的約束力，預(yù)計(jì)年內(nèi)將多次降準(zhǔn)，除對(duì)接地方債發(fā)行、保持流動(dòng)性合理充裕之外，大概率會(huì)置換一部分中短期數(shù)量型貨幣政策工具。

目前來(lái)看2019年有200bp左右的降準(zhǔn)空間，對(duì)應(yīng)3-4次降準(zhǔn)，釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性約2.6萬(wàn)億。節(jié)奏上，綜合考慮財(cái)政繳款時(shí)間、MLF到期時(shí)間與到期量、宏觀數(shù)據(jù)集中公布時(shí)間、地方債券發(fā)行節(jié)奏等因素，結(jié)合我們前期對(duì)全年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷，預(yù)計(jì)1/4/7月降準(zhǔn)的概率相對(duì)較高。

表1：MLF后續(xù)到期情況匯總

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

本文作者：天風(fēng)證券宏觀研究負(fù)責(zé)人宋雪濤，來(lái)源：雪濤宏觀筆記