每經(jīng)記者 張壽林    每經(jīng)編輯 陳旭    

1月4日上午，交通銀行金融研究中心發(fā)布《2019年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)金融展望》報(bào)告（下稱(chēng)《展望》），指出2019年貨幣政策將以“穩(wěn)貨幣、增信用”的方式去配合“寬財(cái)政、促投資”。

交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平在報(bào)告發(fā)布現(xiàn)場(chǎng)表示，2019年存準(zhǔn)率仍有進(jìn)一步下調(diào)的可能，但幅度和頻率會(huì)小于2018年。

他還判斷，“定向松動(dòng)”應(yīng)該是2019年貨幣政策工具組合的操作方向，定向降準(zhǔn)+貨幣市場(chǎng)工具調(diào)整將是基本的工具組合。

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DR007中樞有望較2018年底小幅下行

《展望》撰寫(xiě)團(tuán)隊(duì)判斷，2019年，金融去杠桿和嚴(yán)監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響將比2018年有所減弱，脫實(shí)向虛的表外融資經(jīng)過(guò)2018年的連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)已經(jīng)得到大規(guī)模調(diào)整。隨著財(cái)政逐漸發(fā)力和貨幣政策引導(dǎo)，企業(yè)部門(mén)融資可得性將逐步改善，金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度也將逐漸增強(qiáng)。預(yù)計(jì)2019年末信貸增速同比將升至13.5%~14.0%區(qū)間，而社融中表外融資負(fù)增長(zhǎng)將逐漸收窄并出現(xiàn)反彈。

《展望》預(yù)測(cè)，表外融資收縮步伐有望逐步放緩，直接融資狀況仍需進(jìn)一步改善。2018年三季度以來(lái)，隨著貨幣政策的調(diào)節(jié)，社融結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)已經(jīng)反映出表外融資2018年下半年的負(fù)增長(zhǎng)要弱于2018年上半年。2019年大概率會(huì)延續(xù)當(dāng)前的態(tài)勢(shì)。原因是多方面的：

一是新規(guī)實(shí)施已經(jīng)數(shù)月，大量不合規(guī)表外融資已到期不再續(xù)作，表外融資收縮對(duì)于社融結(jié)構(gòu)的影響也將逐漸削弱。

二是表外業(yè)務(wù)的收縮已經(jīng)制約到一些資信等級(jí)較低的中小民營(yíng)企業(yè)的融資渠道，增加了其經(jīng)營(yíng)壓力。監(jiān)管部門(mén)也逐漸意識(shí)到表外融資作為重要融資渠道，在一定程度上可以緩解表內(nèi)融資定價(jià)與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)高企之間的矛盾。

三是直接融資仍存改善空間，但短期內(nèi)企業(yè)債融資出現(xiàn)快速明顯改善的可能性較小。直接融資市場(chǎng)規(guī)模的改善可能貫穿2019年全年。

四是信貸增速的反彈也會(huì)推動(dòng)社融增速出現(xiàn)不同程度的反彈。綜合預(yù)計(jì)，2019年社融增速可能達(dá)到12%，全年社融增量在22.5萬(wàn)億元左右。

連平預(yù)計(jì)，M2增速將企穩(wěn)反彈。在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景下，監(jiān)管部門(mén)將在不搞“大水漫灌”的前提下，適度增加流動(dòng)性配合積極財(cái)政政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在信貸增速逐漸上行、外匯占款小幅下降、財(cái)政支出增速反彈的態(tài)勢(shì)下，M2增速2019年將逐漸回升。預(yù)計(jì)2019年M2增速將位于8.5~10%的區(qū)間內(nèi)。

影響M2增速的因素仍然來(lái)自四個(gè)方面：貨幣政策將延續(xù)當(dāng)前穩(wěn)健基調(diào)，并保持宏觀流動(dòng)性處于合理充裕狀態(tài)；央行定向調(diào)控政策將繼續(xù)圍繞增強(qiáng)信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度展開(kāi)，13%之上的信貸增速將是未來(lái)M2增速的主要支撐；2019年財(cái)政支出力度可能較2018年有所改善，基建投資已經(jīng)出現(xiàn)反彈跡象；如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和加息進(jìn)入尾聲，可能一定程度上削弱跨境資金流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性產(chǎn)生的壓力。

對(duì)于銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性，《展望》判斷，2019年央行維持國(guó)內(nèi)宏觀流動(dòng)性合理充裕十分必要，但又必須避免“大水漫灌”式的政策。預(yù)計(jì)2019年DR007中樞會(huì)較2018年底小幅下行至2.5%上下波動(dòng)。

《展望》指出，中美貿(mào)易局勢(shì)仍存在不確定性，美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有下行壓力，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息可能接近尾聲。在此背景下，我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)可能錄得小幅逆差，跨境資金流動(dòng)形勢(shì)有望保持總體穩(wěn)定，但資金流出壓力仍不容忽視。假設(shè)我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)順差明顯收窄甚至出現(xiàn)逆差，資本和金融賬戶(hù)順差也可能收窄，我國(guó)國(guó)際收支順差規(guī)?？赡苤饾u下降并趨向基本平衡。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外資吸引力依然較強(qiáng)，直接投資將保持一定規(guī)模的順差。主要受中國(guó)金融市場(chǎng)繼續(xù)加快對(duì)外開(kāi)放的影響，證券投資和其他投資項(xiàng)有望保持凈流入，但人民幣匯率波動(dòng)對(duì)其有一定影響。在美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)小幅加息、國(guó)內(nèi)貨幣政策穩(wěn)健偏松、國(guó)際收支順差可能收窄和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行下行壓力增大的背景下，人民幣匯率仍有下行壓力。如果中美貿(mào)易形勢(shì)緩解，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐放緩，人民幣匯率不排除出現(xiàn)階段性升值的可能性。

信貸適度加快投放可能性較大

連平預(yù)計(jì)，2019年中國(guó)將切實(shí)落實(shí)積極的財(cái)政政策，著力提振市場(chǎng)信心，更好地發(fā)揮積極財(cái)政政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。預(yù)計(jì)財(cái)政赤字率可能從2018年的2.6%調(diào)升至3%，適度擴(kuò)大財(cái)政支出規(guī)模。

在增加財(cái)政赤字額度的同時(shí)，更重要的是優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，盤(pán)活財(cái)政存量資金，金融機(jī)構(gòu)財(cái)政存款余額超過(guò)5萬(wàn)億元。積極財(cái)政政策重點(diǎn)在于支持基建和補(bǔ)短板薄弱領(lǐng)域，對(duì)重點(diǎn)投資項(xiàng)目要求保障項(xiàng)目資金需求。

在地方政府隱性債務(wù)的約束下，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模將大幅增長(zhǎng)。2018年安排1.35萬(wàn)億元，2019年預(yù)計(jì)有望達(dá)到2萬(wàn)億元左右，將帶動(dòng)基建投資增長(zhǎng)加快。國(guó)家將實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)，2019年減稅將達(dá)1.5萬(wàn)億元左右，減輕市場(chǎng)主體稅負(fù)，激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)活力。

《展望》判斷，穩(wěn)健貨幣政策邊際定向放松，監(jiān)管彈性進(jìn)一步增強(qiáng)。2019年貨幣政策將以“穩(wěn)貨幣、增信用”的方式去配合“寬財(cái)政、促投資”。2019年存準(zhǔn)率仍有進(jìn)一步下調(diào)的可能，但幅度和頻率會(huì)小于2018年。

存準(zhǔn)率繼續(xù)下調(diào)的理由，一是經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，需要金融加大力度給予支持，尤其是在非信貸融資推進(jìn)存在一定瓶頸的情況下，信貸適度加快投放步伐可能性較大，這就需要銀行負(fù)債端保持良好的狀態(tài)。

二是2019年外匯占款可能處在較低水平，因此需要通過(guò)存準(zhǔn)率的下降來(lái)適度增加市場(chǎng)流動(dòng)性。但為了避免“大水漫灌”，在流動(dòng)性已基本達(dá)成合理充裕的條件下，存準(zhǔn)率也很難持續(xù)大幅下調(diào)。在美聯(lián)儲(chǔ)2019年仍有可能加息1~2次的情況下，人民幣匯率和資本流動(dòng)性依然有可能承受壓力。

從中美利差來(lái)看，一年期國(guó)債收益率已經(jīng)倒掛，即使不降息，其他利率也可能走向倒掛。若再降息則可能會(huì)進(jìn)一步增加相應(yīng)的壓力。而國(guó)內(nèi)融資成本下降可以采取的措施不少，包括定向降準(zhǔn)，增加低成本的信貸，在保持市場(chǎng)流動(dòng)性同時(shí)降低市場(chǎng)利率水平等等。

未來(lái)央行可能繼續(xù)運(yùn)用各種工具引導(dǎo)流動(dòng)性的流向配置和期限配置等，并將常規(guī)政策工具與結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性管理工具相組合。“定向松動(dòng)”應(yīng)該是2019年貨幣政策工具組合的操作方向，定向降準(zhǔn)+貨幣市場(chǎng)工具調(diào)整將是基本的工具組合。流動(dòng)性管理工具更加靈活，監(jiān)管彈性將進(jìn)一步增強(qiáng)。2018年央行已經(jīng)在傳統(tǒng)貨幣政策工具和結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性管理工具使用中進(jìn)行了一系列創(chuàng)新性的組合。

未來(lái)在穩(wěn)健貨幣政策框架下，央行可能進(jìn)一步提升組合型政策工具對(duì)于市場(chǎng)的傳導(dǎo)效率，從流量、流向以及期限等多個(gè)維度有效進(jìn)行“滴灌”，防止“大水漫灌”。2019年，當(dāng)出現(xiàn)流動(dòng)性偏緊狀況時(shí)，央行仍有可能采取類(lèi)似降準(zhǔn)置換MLF的方法實(shí)施流動(dòng)性定向支持。同時(shí)，央行等相關(guān)監(jiān)管部門(mén)完全可能進(jìn)一步將涉及相關(guān)行業(yè)的監(jiān)管指標(biāo)彈性“定向增強(qiáng)”，以配合定向支持的政策導(dǎo)向。