每經(jīng)記者 張壽林    每經(jīng)實(shí)習(xí)編輯 盧九安    

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自人民銀行宣布降準(zhǔn)后，至1月8日，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)保持合理充裕，逆回購(gòu)目前已暫停。1月8日加權(quán)DR001報(bào)1.3865%，1月7日DR001報(bào)1.3790%，1月4日?qǐng)?bào)1.5889%，1月3日?qǐng)?bào)1.8901%，1月2日?qǐng)?bào)2.2275%。整體來(lái)看，DR001近期以來(lái)總體保持下降趨勢(shì)。特別是這一指標(biāo)水平接連保持在2%以下，為近半年時(shí)間以來(lái)少見(jiàn)。這一定程度上反映了市場(chǎng)流動(dòng)性充裕水平達(dá)到近半年來(lái)最高水平。

再?gòu)臉I(yè)內(nèi)公認(rèn)的利率中樞DR007來(lái)看，1月8日該項(xiàng)報(bào)2.2103%，創(chuàng)階段性新低。1月7日該項(xiàng)報(bào)2.2808%，1月4日?qǐng)?bào)2.3401%，1月3日?qǐng)?bào)2.2967%，1月2日?qǐng)?bào)2.4679%。對(duì)比當(dāng)前逆回購(gòu)利率可見(jiàn)，開(kāi)年以來(lái)DR007已持續(xù)與7天期逆回購(gòu)利率倒掛，后者為2.55%。

中信證券固收首席分析師明明認(rèn)為，當(dāng)前銀行間流動(dòng)性非常寬松，這里面主要有兩方面的原因：一方面是跨年后1月初的流動(dòng)性都會(huì)比較松；另一方面降準(zhǔn)落地，市場(chǎng)對(duì)資金面的寬松預(yù)期得到進(jìn)一步的強(qiáng)化。

DR007與7天期逆回購(gòu)利率倒掛

DR007與7天期逆回購(gòu)利率接連倒掛，意味著一級(jí)交易商若按這一利率從人民銀行逆回購(gòu)操作中獲得資金，再開(kāi)展同業(yè)拆出，則成本高于市場(chǎng)平均價(jià)格；若照此交易，則一級(jí)交易商面臨虧損。

不容忽視的是，此次降準(zhǔn)目前尚未執(zhí)行。按照計(jì)劃，此次降準(zhǔn)分兩次正式下調(diào)，時(shí)間為1月15日和1月25日。人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人曾說(shuō)，此次降準(zhǔn)將釋放資金約1.5萬(wàn)億元，加上即將開(kāi)展的定向中期借貸便利操作和普惠金融定向降準(zhǔn)動(dòng)態(tài)考核所釋放的資金，再考慮今年一季度到期的中期借貸便利不再續(xù)做的因素后，凈釋放長(zhǎng)期資金約8000億元。

此次降準(zhǔn)首次執(zhí)行時(shí)間僅剩一周，可以想象若未有回籠，則資金的市場(chǎng)價(jià)格很大可能將進(jìn)一步走低。

中信證券固收首席分析師明明分析，本月降準(zhǔn)資金釋放節(jié)奏更加靈活，15日降準(zhǔn)對(duì)沖MLF到期后將釋放3000億元左右流動(dòng)性，25日降準(zhǔn)釋放資金約7000億~8000億元左右，以及即將開(kāi)展的TMLF和普惠金融定向降準(zhǔn)動(dòng)態(tài)考核還將釋放流動(dòng)性5000億元。在此次降準(zhǔn)操作下，不僅春節(jié)期間的流動(dòng)性缺口能得到補(bǔ)充，還將釋放長(zhǎng)期的流動(dòng)性繼續(xù)維護(hù)春節(jié)后的資金面。

從金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度來(lái)看，明明指出，當(dāng)前銀行間流動(dòng)性異常寬松的背后恰恰反映的是寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)不暢這一重要問(wèn)題。自去年以來(lái)，人民銀行就逐漸開(kāi)始加大對(duì)中小微實(shí)體的支持力度，鼓勵(lì)銀行將資金投向小微企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但在信用收縮的大背景下，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，在對(duì)小微和民營(yíng)企業(yè)信貸政策上本就一貫謹(jǐn)慎的銀行變得更加謹(jǐn)慎。自2018年以來(lái)央行四次降準(zhǔn)，然而信用收縮現(xiàn)象并未得到明顯改善，社融信貸仍處于震蕩下行之勢(shì)。這也反映僅以降準(zhǔn)的政策來(lái)緩解信用收縮特別是小微和民營(yíng)企業(yè)的融資問(wèn)題顯得乏力。  

債市迎來(lái)快牛

在市場(chǎng)利率整體走低的背景下，債券收益率也呈全線回落態(tài)勢(shì)。1月2日~4日，中長(zhǎng)期債券11:30實(shí)時(shí)到期收益率顯示，1年期國(guó)債降13.12BP，3年期國(guó)債降5.94BP，5年期降11.11BP，7年期降7.36BP，10年期降2.26BP。

1月7日，中債10年期國(guó)債收益率曲線回落至3.1507%。中信證券固收首席分析師明明指出，基本面的不及預(yù)期和貨幣政策的寬松預(yù)期下，債市走出了一波快牛行情。

明明分析，以十年期國(guó)債3.0%，國(guó)開(kāi)債3.5%為標(biāo)志，我們發(fā)現(xiàn)最近兩次國(guó)債和國(guó)開(kāi)債收益率各自低于3.0%和3.5%有兩次，分別為2008年11月初至2009年1月底；2015年11月底至2016年11月底。

2008年11月初~2009年1月底，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)方面，這段時(shí)期的標(biāo)志性時(shí)間是2008年次貸危機(jī)，GDP增速由2007年的14.2%降至2008年的9.7%，房地產(chǎn)投資由2007年末30.2%下滑至2008年末的23.4%，而后于2009年2月降至1.0%。政策方面，人民銀行于2008年10月中上旬開(kāi)啟降息降準(zhǔn)周期，期間3次降準(zhǔn)（幅度分別為50bp、100bp和50bp）和4次降息（存款基準(zhǔn)利率分別下調(diào)27bp、17bp、108bp、27bp，貸款基準(zhǔn)利率分別下調(diào)27bp、36bp、117bp、27bp）。

明明說(shuō)，回顧歷史上兩次利率突破標(biāo)志性點(diǎn)位的行情，共同點(diǎn)在于兩輪行情的啟動(dòng)均有基本面下行和降準(zhǔn)降息帶來(lái)的貨幣寬松配合。他判斷，在資金面保持寬松、寬信用傳導(dǎo)不暢下基本面疲弱難改、以及海外因素的共同作用下，后續(xù)債市收益率仍將有進(jìn)一步的下行空間。