核心觀點(diǎn)

從日本央行進(jìn)行股票資產(chǎn)購(gòu)買的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中國(guó)央行未來(lái)購(gòu)買股票ETF具備一定可行性。

全世界的銀行都極少把購(gòu)買股票作為一種貨幣工具。部分央行會(huì)購(gòu)買海外的股票或是ETF作為管理外儲(chǔ)的方式，但是直接購(gòu)買本國(guó)的股票是極其例外的操作，這么做的只有日本央行（2002年持續(xù)至今）和1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)香港金管局的操作（建立平準(zhǔn)基金）。香港金管局目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)退出，而日本央行目前把擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表購(gòu)買股票ETF已經(jīng)作為常規(guī)化的寬松工具之一。

日本央行歷史上最初的股票購(gòu)買計(jì)劃是出于穩(wěn)定金融市場(chǎng)目的。日本央行的股票資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃始于2002年9月，持續(xù)2年，總額約2萬(wàn)億日元，最初的目的是為了穩(wěn)定股票市場(chǎng)。這輪資產(chǎn)購(gòu)買于2007年10月開(kāi)始逐步退出，不過(guò)隨后2008年便遭遇金融危機(jī)，于同年10月暫停處置計(jì)劃，并于2009年2月啟動(dòng)了新的股票購(gòu)買計(jì)劃（同樣出于穩(wěn)定股票市場(chǎng)目的），持續(xù)至2010年4月，總額3880億日元。

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)

2010年開(kāi)始的ETF購(gòu)買計(jì)劃則被當(dāng)作一種貨幣寬松工具。日本前央行行長(zhǎng)白川方明最早在2010年10月提出將央行購(gòu)買股票ETF作為貨幣寬松政策的一部分，規(guī)模為每年4500億日元，主要目的是刺激本土投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，提高其所持有的股票占總金融資產(chǎn)的比重，降低權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而降低權(quán)益資本成本以刺激企業(yè)進(jìn)行主動(dòng)投資。

2013年4月新任央行行長(zhǎng)黑田東彥推出了QQE，ETF購(gòu)買被當(dāng)作QQE的一部分政策舉措，規(guī)模大幅提高至每年1萬(wàn)億日元。此后，日本央行又多次調(diào)高ETF購(gòu)買規(guī)模，目前達(dá)到每年6萬(wàn)億日元。

日本央行的部分ETF購(gòu)買計(jì)劃甚至被設(shè)計(jì)為“定向調(diào)控”模式。2015年12月，日本央行提出了一種新的ETF購(gòu)買計(jì)劃，去購(gòu)買一些特定的ETF，規(guī)模是每年3000億日元。這些ETF當(dāng)中包含了很多主動(dòng)進(jìn)行研發(fā)開(kāi)支、固定資本投資和人力資本投資的股票，旨在鼓勵(lì)企業(yè)去增加相關(guān)資本開(kāi)支。

從中國(guó)情況來(lái)看，央行購(gòu)買ETF也具備一定可行性：

1）最直接的一個(gè)潛在作用是置換證金的持倉(cāng)。相較證金，央行通過(guò)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行股票ETF購(gòu)買的成本更低，可以減少不必要的交易。

2）既可以作為穩(wěn)定市場(chǎng)舉措，也可以壓低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，刺激直接融資市場(chǎng)。

3）央行擴(kuò)表直接購(gòu)買ETF不存在信用乘數(shù)效應(yīng)，流動(dòng)性不會(huì)外溢，不會(huì)直接影響其他資產(chǎn)。

4）可以學(xué)習(xí)日本設(shè)計(jì)“定向調(diào)控”式的ETF購(gòu)買計(jì)劃，鼓勵(lì)企業(yè)在特定領(lǐng)域加大投資，包括固定資本、R&D等。

正文

日本央行的股票購(gòu)買史

全世界的銀行都極少把購(gòu)買股票作為一種貨幣工具。部分央行會(huì)購(gòu)買海外的股票或是ETF作為管理外儲(chǔ)的方式，但是直接購(gòu)買本國(guó)的股票是極其例外的操作，這么做的只有日本央行和1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)香港金管局的操作（建立平準(zhǔn)基金）。

2002年9月~2004年9月股票購(gòu)買計(jì)劃：以金融穩(wěn)定為目標(biāo)

日本在上世紀(jì)90年代初期泡沫破裂，此后金融環(huán)境就不斷惡化，1997年亞洲金融危機(jī)又加重了這個(gè)過(guò)程，此后有一批證券公司、銀行和保險(xiǎn)公司倒閉，并且還出現(xiàn)了若干次銀行擠兌的情況。日本央行最早開(kāi)始購(gòu)買國(guó)內(nèi)股票的計(jì)劃就是在這個(gè)背景下推出，目的是維持“金融系統(tǒng)穩(wěn)定”（financial system stability purposes）。在2002~2004之間（也就是日本剛剛經(jīng)歷國(guó)內(nèi)銀行危機(jī)），日本央行累計(jì)購(gòu)買了價(jià)值2萬(wàn)億日元的股票。

由于當(dāng)時(shí)不少銀行出現(xiàn)了大規(guī)模的壞賬（全部加起來(lái)估計(jì)有90萬(wàn)億日元），為了解決危機(jī)，銀行必須盡快把不良資產(chǎn)處置掉（包括很多大幅浮虧的股票資產(chǎn)）。日本央行在當(dāng)時(shí)認(rèn)為，這部分巨額浮虧的股票會(huì)阻礙資產(chǎn)清理的順利進(jìn)行，于是在2002年9月，宣布直接從遭遇問(wèn)題銀行購(gòu)買其持有的股票資產(chǎn)，為期1年。這輪資產(chǎn)購(gòu)買的目的是為了“improving financial system stability”，而不是“conducting monetary easing”（之所以特別提一下，是和2013年QQE以后的ETF購(gòu)買計(jì)劃做區(qū)分）。

這輪資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)定總規(guī)模不超過(guò)2萬(wàn)億日元，持續(xù)至2003年9月（如果屆時(shí)還沒(méi)達(dá)到2萬(wàn)億，則可以延續(xù)到2004年9月）。購(gòu)買的標(biāo)準(zhǔn)是評(píng)級(jí)在BBB-及以上的上市公司股票，購(gòu)買價(jià)格需高過(guò)當(dāng)時(shí)市價(jià)。從單一銀行購(gòu)買的股票總規(guī)模不得超過(guò)該銀行一級(jí)資本或5000億日元二者中的最低值。購(gòu)買單一股票，總量不能超過(guò)該股票投票權(quán)的5%。

到2003年9月，購(gòu)買計(jì)劃被延長(zhǎng)1年，總規(guī)模上限被提高為3萬(wàn)億日元。到2004年9月，日本央行宣布終止股票購(gòu)買計(jì)劃，此時(shí)一共已經(jīng)買入2.018萬(wàn)億日元。日本央行承諾最早在2007年9月前都不會(huì)處置其所持有的股票（事實(shí)上，日本央行從2007年10月開(kāi)始逐步賣出這些股票）。

2009年2月~2010年4月股票購(gòu)買計(jì)劃：依舊以金融穩(wěn)定為目標(biāo)

2007年10月，日本央行開(kāi)始拋售處置2002-2004年間購(gòu)買的股票，但是由于金融危機(jī)爆發(fā)，2008年10月就暫停了處置計(jì)劃。截至此時(shí)，日本央行仍然持有價(jià)值1.273萬(wàn)億日元的股票。

于是2009年2月日本央行重啟了資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，這次依舊是以維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定為目的，依舊是承接銀行所持有的股票資產(chǎn)。目標(biāo)銀行為：1）持有股票規(guī)模超過(guò)其一級(jí)資本50%的；或2）持有股票規(guī)模超過(guò)5000億日元的；或3）執(zhí)行巴塞爾資本充足率標(biāo)準(zhǔn)的銀行。購(gòu)買范圍包括其所持有的所有BBB-評(píng)級(jí)以上的上市公司，購(gòu)買計(jì)劃持續(xù)至2010

年4月，總價(jià)值不超過(guò)1萬(wàn)億日元，從單個(gè)銀行的購(gòu)買總量不超過(guò)2500億日元。此次購(gòu)買的股票，日本央行承諾在2012年3月以前都不會(huì)拋售。

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)

購(gòu)買計(jì)劃在2010年4月按期終止，累計(jì)買入3880億日元。在2016年4月，日本央行決定開(kāi)始賣出前期買入的這批股票（目前手頭擁有2002-2004年買入且未處置完的1萬(wàn)多億（按當(dāng)時(shí)股價(jià)，現(xiàn)價(jià)不確定），以及這輪買入的3880億日元），按照2015年年底的市價(jià)，分10年賣出，每年賣出3000億日元，累計(jì)3萬(wàn)億日元。

這個(gè)賣出規(guī)模，和2016年4月月推出的一項(xiàng)ETF購(gòu)買計(jì)劃（旨在刺激企業(yè)進(jìn)行資本開(kāi)支，包括R&D和人力資本投入），大體一致，所以往后總體上對(duì)于整體股價(jià)的影響偏中性（當(dāng)然側(cè)面也說(shuō)明一旦央行開(kāi)始購(gòu)買股票，就很難完全退出）。

2010~2013年的初次ETF購(gòu)買計(jì)劃：以貨幣寬松為目標(biāo)

ETF購(gòu)買計(jì)劃由日本央行時(shí)任行長(zhǎng)白川方明在2010年10月提出，作為貨幣寬松政策的一部分（當(dāng)時(shí)的貨幣寬松計(jì)劃，被稱作Comprehensive Monetary Easing, CME，當(dāng)時(shí)還包括購(gòu)買REITs的計(jì)劃），主要目的是降低權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Risk Premium），刺激本土投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，提高其所持有的股票占總金融資產(chǎn)的比重（日本居民超過(guò)50%的金融資產(chǎn)是現(xiàn)金和存款，只有約10%投入股票，遠(yuǎn)低于美國(guó)的46%和歐洲的18%）。

此輪ETF購(gòu)買計(jì)劃初始規(guī)模是每年4500億日元，一直持續(xù)到2013年3月底，總購(gòu)買規(guī)模達(dá)到1.5萬(wàn)億日元。到了2013年4月，繼任日本央行行長(zhǎng)黑田東彥推出了QQE（Quantitative and Qualitative Monetary Easing, QQE），原先在CME計(jì)劃下的ETF購(gòu)買計(jì)劃終止，取而代之的是QQE下更大規(guī)模的購(gòu)買計(jì)劃。

這輪ETF購(gòu)買計(jì)劃對(duì)股指并沒(méi)有顯著影響，直至2012年底“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”出現(xiàn)，一攬子的刺激計(jì)劃開(kāi)始明顯壓低日元匯率并推動(dòng)股市上漲。

2013年至今QQE下的ETF購(gòu)買計(jì)劃：以貨幣寬松為目標(biāo)

2013年3月，黑田東彥被委任為新的日本央行行長(zhǎng)，開(kāi)始采取大規(guī)模的寬松政策來(lái)實(shí)現(xiàn)2%通脹率的固定目標(biāo)，其中就包括大幅擴(kuò)大對(duì)ETF的購(gòu)買規(guī)模。2013年4月，日本央行宣布將原先的ETF購(gòu)買計(jì)劃由每年4500億日元到每年1萬(wàn)億日元，為期2年。購(gòu)買范圍是跟蹤TOPIX和Nikkei 225指數(shù)的ETF。

不過(guò)隨著經(jīng)濟(jì)走弱，以及2014年年初日本提高了消費(fèi)稅率，日本央行進(jìn)一步提高了資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模。2014年10月，日本央行宣布將ETF的購(gòu)買規(guī)模進(jìn)一步提高至每年3萬(wàn)億日元，購(gòu)買范圍擴(kuò)大至跟蹤JPX-Nikkei 400指數(shù)的ETF。

2015年12月至今旨在刺激企業(yè)R&D和人力資本投資的ETF購(gòu)買計(jì)劃

2015年12月，日本央行提出了一種新的ETF購(gòu)買計(jì)劃，去購(gòu)買一些特定的ETF，規(guī)模是每年3000億日元。這些ETF當(dāng)中包含了很多主動(dòng)進(jìn)行研發(fā)開(kāi)支、固定資本投資和人力資本投資的公司（股票），旨在鼓勵(lì)企業(yè)去增加資本開(kāi)支。

在2016年3月，日本央行給出了ETF的細(xì)節(jié)，這些ETF應(yīng)當(dāng)包含一攬子股票，這一攬子股票1）固定資本或R&D資本開(kāi)支必須呈現(xiàn)上行趨勢(shì)；2）人力資本開(kāi)支必須呈現(xiàn)上行趨勢(shì)（指標(biāo)包括了雇員增長(zhǎng)、工資增長(zhǎng)、職業(yè)發(fā)展方面的開(kāi)支）；3）針對(duì)固定資本、R&D、人力資本的投入增長(zhǎng)必須有合理的理由證明能夠提高公司未來(lái)的銷售、盈利能力、生產(chǎn)率、企業(yè)價(jià)值等。該項(xiàng)ETF購(gòu)買計(jì)劃自2016年4月開(kāi)始正式實(shí)施。

這次資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃的規(guī)模實(shí)際上就相當(dāng)于2009-2010年資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（旨在維持金融穩(wěn)定）每年的退出金額，當(dāng)時(shí)規(guī)定，這批從問(wèn)題銀行購(gòu)買的股票從2016年開(kāi)始以每年3000億日元的速度拋售（分10年）。所以這次新的購(gòu)買計(jì)劃，相當(dāng)于上次計(jì)劃退出時(shí)的對(duì)沖措施，央行的資產(chǎn)負(fù)債表并沒(méi)有收縮。這個(gè)現(xiàn)象再次說(shuō)明，當(dāng)一國(guó)央行開(kāi)始直接購(gòu)買股票的時(shí)候，基本上很難退出了，只能把資產(chǎn)負(fù)債表越擴(kuò)越大。

2016年7月進(jìn)一步擴(kuò)大ETF購(gòu)買計(jì)劃規(guī)模，并且改變了購(gòu)買目標(biāo)結(jié)構(gòu)

2016年7月，為了應(yīng)對(duì)英國(guó)脫歐給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的潛在的不確定性，日本央行宣布將ETF購(gòu)買總額提升至每年6萬(wàn)億日元，幾乎相較之前的3.3萬(wàn)億日元的購(gòu)買規(guī)模翻倍（3.3萬(wàn)億日元的組成是3+0.3，其中0.3萬(wàn)億就是上文提到的旨在刺激企業(yè)增加資本開(kāi)支的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃），6萬(wàn)億當(dāng)中有3000億是上文提到的旨在刺激企業(yè)增加資本開(kāi)支的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。

在2016年9月，日本央行調(diào)整了ETF的構(gòu)成。此前，基本上跟蹤TOPIX的和跟蹤Nikkei 225的ETF規(guī)模對(duì)等（也就是每年5.7萬(wàn)億基本對(duì)半投這兩類ETF，跟蹤JPX-Nikkei 400的ETF量很少，可以忽略不計(jì)）。但是TOPIX覆蓋了2106家上市公司，Nikkei 225覆蓋了225家，等量的購(gòu)買導(dǎo)致日本央行持有的底層股票明顯偏向于Nikkei 225的指數(shù)股。此外，由于TOPIX是市值加權(quán)，而Nikkei 225是股價(jià)加權(quán)指數(shù)，導(dǎo)致的結(jié)果是Nikkei 225里面部分股價(jià)很高但是市值不算很大的個(gè)股因?yàn)槿毡狙胄械馁?gòu)買行為而嚴(yán)重被高估。最典型的一個(gè)例子是優(yōu)衣庫(kù)的母公司Fast Retailing Co.,占到Nikkei 225指數(shù)8%的權(quán)重，但是只占到TOPIX指數(shù)0.3%的權(quán)重，最終導(dǎo)致日本央行間接持有Fast Retailing Co.過(guò)高比例的流通股。截至2016年12月，日本央行實(shí)際上持有了Fast Retailing Co.超過(guò)60%的流通股。

鑒于這種明顯的市場(chǎng)扭曲，日本央行在5.7萬(wàn)億的購(gòu)買當(dāng)中，先分出2.7萬(wàn)億購(gòu)買TOPIX掛鉤的ETF，剩下的3萬(wàn)億當(dāng)中，購(gòu)買TOPIX和購(gòu)買Nikkei 225和購(gòu)買JPX-Nikkei的量基本上按照市場(chǎng)上三個(gè)指數(shù)樣本股的對(duì)應(yīng)的市值占比確定。

2018年7月進(jìn)行了進(jìn)一步的購(gòu)買計(jì)劃調(diào)整

最近這一次購(gòu)買計(jì)劃調(diào)整并沒(méi)有進(jìn)一步提高購(gòu)買規(guī)模（目前仍然是6萬(wàn)億日元每年），而是在購(gòu)買節(jié)奏和購(gòu)買分布上做了調(diào)整。

第一個(gè)調(diào)整是在購(gòu)買節(jié)奏上的調(diào)整，從原先勻速線性買入，變成可以根據(jù)市場(chǎng)的波動(dòng)擇機(jī)買入。簡(jiǎn)而言之就是假如出現(xiàn)了市場(chǎng)大幅調(diào)整，可以在短期內(nèi)加大買入力度。但是全年的購(gòu)買總量仍然不超過(guò)6萬(wàn)億日元。

第二個(gè)調(diào)整是購(gòu)買分布，上文已經(jīng)提到過(guò)多購(gòu)買Nikkei 225指數(shù)相關(guān)的ETF會(huì)帶來(lái)定價(jià)上的扭曲。在2018年7月的這次調(diào)整前，日本央行總共持有價(jià)值21萬(wàn)億日元的ETF，如果按市價(jià)計(jì)算，其中TOPIX、Nikkei和JPX-Nikkei400相關(guān)聯(lián)的ETF占比分別為54%、

41%和5%，如果按買入價(jià)格計(jì)算，分別占比57%、37%和6%。為了進(jìn)一步減少Nikkei 225相關(guān)ETF的占比，日本央行決定將每年5.7萬(wàn)億購(gòu)買當(dāng)中的4.2萬(wàn)億直接分配個(gè)TOPIXETF，剩下的1.5萬(wàn)億，按照TOPIX、Nikkei 225和JPX-Nikkei400的市值占比來(lái)確定，這大約相當(dāng)于將5.7萬(wàn)億當(dāng)中的80%用于購(gòu)買TOPIX相關(guān)的ETF。

股票購(gòu)買計(jì)劃對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響

1）日本央行資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃對(duì)股價(jià)的影響很難直接分離測(cè)算。由于我們無(wú)法驗(yàn)證假如沒(méi)有資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，日本股市的走勢(shì)會(huì)如何，所以嚴(yán)格來(lái)說(shuō)很難論證日本央行購(gòu)買股票ETF是否對(duì)股票市場(chǎng)的趨勢(shì)產(chǎn)生直接影響以及多大影響。

不過(guò)僅從日經(jīng)225指數(shù)的走勢(shì)來(lái)看，除了2010年初次推出ETF購(gòu)買計(jì)劃，每一次央行推出新的股票購(gòu)買計(jì)劃后，指數(shù)都出現(xiàn)了階段性的底部。

2）日本股票市場(chǎng)的表現(xiàn)和日元匯率以及美股的走勢(shì)明顯相關(guān)度更高，尤其是日元匯率。日本股市的權(quán)重股多是業(yè)務(wù)遍布于海外的跨國(guó)企業(yè)，所以弱勢(shì)的日元反而有助于提高報(bào)表盈利表現(xiàn)。

2012年末，安倍當(dāng)選日本首相，推出了一攬子刺激計(jì)劃，之后QQE的推出徹底刺激了日元開(kāi)始明顯走弱。而日元的走弱反過(guò)來(lái)刺激了日本股市。因此近幾年日本股票市場(chǎng)的上漲很難說(shuō)就是歸因?yàn)橘Y產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。

3）日本央行的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃的確扭曲了股票的定價(jià)體系，尤其是對(duì)小盤股產(chǎn)生了明顯影響。上文已經(jīng)提過(guò)，Nikkei 225是一個(gè)股價(jià)加權(quán)的指數(shù)，小盤股權(quán)重偏高，日本央行大規(guī)模地購(gòu)買Nikkei 225相關(guān)ETF的做法直接影響到了樣本股中市值偏小公司的股價(jià)，比如上文舉到的Fast Retailing的例子。

日本央行現(xiàn)在已經(jīng)是超過(guò)40%的上市公司的前10大股東，盡管無(wú)法直接行使投票權(quán)，但是占比過(guò)高并不利于日本上市公司公司治理的改善。

日本公司本來(lái)就存在很嚴(yán)重的財(cái)閥集團(tuán)互持問(wèn)題，再加上日本央行的持股，公司治理的改善更加困難，不利于長(zhǎng)期ROE的提升，而這一點(diǎn)也是海外投資者一直詬病的點(diǎn)，壓制了日本股票整體的估值水平。

4）已經(jīng)開(kāi)始直接影響市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)。日本央行的資產(chǎn)購(gòu)買對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響已經(jīng)開(kāi)始逐步積累，截至2018年底占總流通市值的比重為4.4%。不過(guò)海外投資者仍然是日本股市的第一大投資主體。

截至2017年底，海外投資者持股超過(guò)200萬(wàn)億日元，占比30%左右。一般法人（非金融商業(yè)機(jī)構(gòu)）持有約146萬(wàn)億，占比22%，信托銀行是第三大主體，持有136萬(wàn)億，占比20.4%，日本央行購(gòu)買的ETF、養(yǎng)老金等都是由信托銀行持有的，所以包含在里面，第四大主體才是散戶，持股113萬(wàn)億，占比17%。

由于日本央行的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃促使信托銀行的持股占比從2012年的18%上升至20%，同期海外投資者持股占比也在提高，從28.5%到30%，一般法人（非金融商業(yè)機(jī)構(gòu)）持股從21%到22%。所以在日本央行開(kāi)始購(gòu)買ETF的這幾年，并沒(méi)有吸引更多的散戶入場(chǎng)，散戶反而是唯一一個(gè)持股比例下降的主體。

本文作者：中信證券秦培景、裘翔、楊靈修，原文標(biāo)題《央行購(gòu)買ETF的可行性如何》