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每經記者 王海慜 每經編輯 謝欣

1月9日晚間，中信證券發(fā)布了《發(fā)行股份購買資產暨關聯交易預案》（以下簡稱《預案》），這標志著中信證券收購廣州證券100%股權的預案正式落地。火山君（微信公眾號：huoshan5188）特別注意到《預案》里有一節(jié)關于資產剝離情況的闡述，“本次交易完成之前，廣州證券擬剝離廣州期貨和金鷹基金股權”“以2018年11月30日為基準日，廣州證券將廣州期貨99.03%股權以及金鷹基金24.01%股權轉讓給越秀金控及/或其關聯方。”

尤其是中信證券還在《預案》中強調，本次并購交易以廣州證券進行上述資產剝離為前提，若廣州證券資產剝離交易未獲得監(jiān)管機構批準或核準，則本次交易將不予實施。

對于這樣一個預設前提，有分析認為，中信證券可能是因為廣州期貨、金鷹基金的質地一般，沒必要一起打包收購。然而，更深層次的原因可能是涉及到中信證券在完成對廣州證券收購后所需解決的同業(yè)競爭問題。

火山君還注意到，在近年來，券商行業(yè)內出現的幾例同業(yè)并購中，目前有多個案例仍有同業(yè)競爭的問題需要解決。因此，如何在收購完成后盡快解決同業(yè)競爭問題，也是中信證券需要面對的。

收購預案中棄購期貨、基金資產

在1月9日晚間，中信證券發(fā)布了《發(fā)行股份購買資產暨關聯交易預案》，這標志著中信證券收購廣州證券100%股權的預案正式落地。

某頭部券商非銀分析師向火山君（微信公眾號：huoshan5188）表示，在目前券商上市公司的整體估值背景下，中信證券以1.2倍PB左右的估值收購廣州證券符合預期。

不過，火山君特別注意到，在《預案》有一節(jié)關于資產剝離情況的闡述，“本次交易完成之前，廣州證券擬剝離廣州期貨和金鷹基金股權”“以2018年11月30日為基準日，廣州證券將廣州期貨99.03%股權以及金鷹基金24.01%股權轉讓給越秀金控及/或其關聯方。”

而公告中還特別強調，“本次交易完成之前，廣州證券擬將其所持有的廣州期貨99.03%股權以及金鷹基金24.01%股權剝離給越秀金控及/或其關聯方。本次交易以廣州證券資產剝離為前提，若廣州證券資產剝離交易未獲得監(jiān)管機構批準或核準，則本次交易將不予實施。” 

對此，火山君（微信公眾號：huoshan5188）就奇怪了，為什么中信證券的此次收購一定要“以廣州證券資產剝離為前提”呢？

一些市場人士對此猜測紛紛，有說是廣州期貨和金鷹基金的資產質地讓中信證券“打不起興趣”。如對于廣州期貨，某大型期貨公司內部人士就向火山君表示，“由于這塊牌照太多，我們平時對小期貨公司的關注也不多，只關注頭部期貨公司。”

某長期研究券商戰(zhàn)略的業(yè)內人士則認為，“也有可能是期貨公司現在競爭很激烈，并不怎么盈利；另外，基金公司的牌照比較值錢，要價太高。”某業(yè)內人士則指出，論綜合實力，其實金鷹基金在基金行業(yè)內也并不突出。

而上述頭部券商非銀分析師則認為，此次收購要求剝離廣州期貨、金鷹基金，中信證券更深層次的考慮可能是規(guī)避在并購完成之后面臨的同業(yè)競爭問題。

火山君查閱資料發(fā)現，據《證券公司設立子公司試行規(guī)定》中第三條規(guī)定“ 證券公司與其子公司、受同一證券公司控制的子公司之間不得經營存在利益沖突或者競爭關系的同類業(yè)務。” 

根據《預案》顯示，本次交易完成后，廣州證券將成為中信證券直接或間接控制的全資子公司。所以中信證券將同樣面臨解決同業(yè)競爭的問題。

據中信證券去年的中報顯示，中信證券現控股了中信期貨和華夏基金，涉及期貨和基金業(yè)務。如果在完成對廣州證券的收購時沒有剝離廣州期貨、金鷹基金，那么中信證券將需解決上述規(guī)定所涉及到同業(yè)競爭的問題。上述非銀分析師認為，與其在收購完成后再處理相關同業(yè)競爭問題，還不如在收購前就進行剝離。

并購后解決同業(yè)競爭問題有難點

火山君（微信公眾號：huoshan5188）注意到，在近年來，券商行業(yè)內出現的一些同業(yè)并購中，目前有多個案例仍有同業(yè)競爭的問題需要解決。 

從操作方式來尋找案例，如2014年的方正證券收購民族證券與此次中信證券收購廣州證券有比較接近的地方，都是通過發(fā)行股票進行標的券商100%股權的收購。 

在當年8月，證監(jiān)會給方正證券的核準批復中指出，“公司應當按規(guī)定自控股民族證券之日起5年內解決公司、瑞信方正證券有限責任公司與民族證券的同業(yè)競爭問題，平穩(wěn)處理現有客戶相關事項，確保客戶合法權益不受損害，妥善安置員工，維護社會穩(wěn)定。”雖然方正證券在收到證監(jiān)會批復后幾天內就完成了對民族證券的過戶，隨后幾年，方正證券在解決同業(yè)競爭問題上顯得頗費周折。

直到去年6月，方正證券公告稱，瑞士信貸以非公開協議方式單方面向瑞信方正證券有限責任公司增資，增資完成后，瑞士信貸對瑞信方正的持股比例由增資前的33.30%提高至51%，并成為瑞信方正的控股股東；方正證券放棄本次增資權，不再控股瑞信方正，瑞信方正將不再納入公司合并財務報表范圍，可以解決瑞信方正與民族證券之間的同業(yè)競爭問題。

去年10月30日晚間，方正證券又發(fā)公告稱，對全資子公司民族證券進行凈資產減資及業(yè)務整合，注冊資本由44.87億元減至8億元。業(yè)務整合完成后，民族證券將作為方正證券的承銷保薦子公司，僅保留證券承銷與保薦業(yè)務，其他各項業(yè)務對應的資產與負債全部轉移至方正證券，其中包括51家證券營業(yè)部。公告中指出，本次凈資產減資及業(yè)務整合是為了解決方正證券與民族證券的同業(yè)競爭問題。去年底，方正證券公告稱，湖南證監(jiān)局核準方正證券收購民族證券在北京等地的51家證券營業(yè)部。

今日火山君（微信公眾號：huoshan5188）致電方正證券，方正證券有關人員對此表示，公司此次凈資產減資及業(yè)務整合是為了解決同業(yè)競爭問題，至于同業(yè)競爭問題何時能完全解決及相關進展，還請繼續(xù)關注公司公告。而目前，距離方正證券完成對民族證券的過戶已過去了4年多。

2017年，中金公司收購中投證券也曾受到業(yè)內的熱議。當時在證監(jiān)會給中金公司的批復中同樣要求，中金公司應當進一步完善風險管理與內部控制機制，防范與中投證券之間的風險傳遞和不當利益輸送，并按規(guī)定自控股中投證券之日起5年內，解決與中投證券的同業(yè)競爭問題。

公開信息顯示，中金公司和中投證券此前業(yè)務多有重合，因此也必須經歷同業(yè)整合的過程。去年3月有媒體報道稱，中投證券原有的投行等業(yè)務在與中金公司的整合中存在著原有員工的流失、降薪等陣痛，以及中投證券經紀業(yè)務的轉型難題。據了解，當前中金公司與中投證券的整合過程仍在進行之中。

某頭部券商人士今日也向火山君指出，券商與券商之間的整合必須做好業(yè)務分隔和地域分隔，一個全牌照券商整合另一個全牌照券商如何更有效率地解決同業(yè)競爭問題，如何把“1+1＞2”的效應發(fā)揮出來，這需要收購方券商內部有一個大的戰(zhàn)略考量和相關執(zhí)行力，這里面會有不少難點。

正因為券商同業(yè)兼并存在收購易、整合難的現象，有業(yè)內知情人士向火山君表示，如果同業(yè)競爭問題的解決難度較大，不排除未來會出現大券商考慮出售已收購的券商。

券商重合的分支機構整合不易

在火山君（微信公眾號：huoshan5188）的采訪過程中，一些券商業(yè)內人士對未來中信證券如何有效地將廣州證券整合表示關切。

從《預案》內容中看，廣州證券目前覆蓋的業(yè)務較為廣泛，包括經紀、投行、資管、自營、兩融、基金銷售、財務顧問、證券投資咨詢等。由此可見，作為全牌照券商的中信證券在收購廣州證券后，兩個公司之間各業(yè)務線的整合或在所難免。

上述長期研究券商戰(zhàn)略的業(yè)內人士向火山君指出，在券商的同業(yè)并購過程中，重合網點的整合是一個難點。“如果一個區(qū)域內兩家公司都有不少網點，整合起來就比較難。營業(yè)部人員多，營業(yè)部干部怎么安置，普通員工怎么安排都比較難。”

此外，還有分析認為，中信證券的經紀業(yè)務正在向財富管理轉型，這可以說是傳統經紀業(yè)務的升級版，廣州證券原先的營業(yè)部相關人員能否適應這一新變化也是一個問題。

據中信證券官網顯示，目前，中信證券在全國范圍內的證券經紀業(yè)務分支機構超過300家，分支機構已覆蓋全國27個省及直轄市。據《預案》披露，截至預案簽署日，廣州證券共開設了35家分公司和135家營業(yè)部。

火山君（微信公眾號：huoshan5188）經過一番對比發(fā)現，兩家券商的營業(yè)部在區(qū)域分布上存在一定的重合。如在廣州，中信證券有7家營業(yè)部，廣州證券則有17家營業(yè)部；在北京，中信證券有22家營業(yè)部，廣州證券也有4家營業(yè)部；在上海，中信證券有24家營業(yè)部，廣州證券則有2家營業(yè)部；在天津，中信證券有5家營業(yè)部，廣州證券也有1家營業(yè)部；在深圳，中信證券有10家營業(yè)部，廣州證券則有2家營業(yè)部；在中信證券營業(yè)部分布數量最多的浙江、山東，廣州證券也多有布點。

上述頭部券商非銀分析師指出，對于券商在同業(yè)并購中出現的同業(yè)競爭問題，監(jiān)管層會給整改期，時間一般為5年。而對于券商之間整合存在的難點，中信證券也應心知肚明。

事實上，廣州證券對券商并購中涉及的同業(yè)競爭問題應該也有切身體會。

在2014年初，證監(jiān)會發(fā)布的《關于核準廣州證券有限責任公司通過受讓天源證券有限公司股權設立子公司的批復 》中明確指出，“你公司（廣州證券）應當按規(guī)定自控股天源證券之日起5年內解決與天源證券的同業(yè)競爭問題，平穩(wěn)處理現有客戶相關事項，確保客戶合法權益不受損害，妥善安置員工，維護社會穩(wěn)定。”

華創(chuàng)證券近日發(fā)布報告指出，中信證券挑在這個時點并購不失為恰當時機。但業(yè)務整合確實需要一個過程，廣州證券與中信證券之間在企業(yè)文化、人員水平等方面的差異會增加整合難度。但由于中信證券的體量遠超廣州證券，整合將完全由中信證券主導，比起中金合并中投，整合難度會有所降低。