每經(jīng)記者 宋雙    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

“金融市場發(fā)生了一系列變化，這是我們當(dāng)初不敢想象的。而2019年是一個(gè)特殊的年份，這個(gè)年份使人們困惑，困惑在于我們看到了風(fēng)險(xiǎn)，看到了低利率、低通脹、高流動(dòng)性的現(xiàn)狀，但我們卻不一定能把握住貪婪與恐懼的平衡點(diǎn)。”

在今日（1月11日）舉行的中國私募基金行業(yè)高峰論壇上，清華大學(xué)國家金融研究院院長、中國人民銀行前副行長、IMF前副總裁朱民發(fā)表了題為《危機(jī)10年我們面對的未知市場》的主旨演講，深刻總結(jié)了2008年~2018年這十年間，金融市場的巨大變化，并提出了對2019年的猜想。

圖片來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)

美利率將不再成為影響世界的根本因素

朱民認(rèn)為，2019年，美國利率走向?qū)⒉辉俪蔀橛绊懯澜绲母疽蛩兀?ldquo;美國經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)從2.8%左右降到2.3%左右，因此美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)大幅加息，美國的利率水平和資本流動(dòng)水平有望保持在相對緩和的狀態(tài)。”

當(dāng)美元利率不是2019年關(guān)鍵變量時(shí)，整個(gè)金融市場的結(jié)構(gòu)性變化變得更為重要了；而且在美元波動(dòng)的時(shí)候，不同的結(jié)構(gòu)會(huì)有不同的傳導(dǎo)機(jī)制。所以2019新年初始，人們更需要關(guān)注金融市場的結(jié)構(gòu)性變化——金融市場發(fā)生了一系列變化，這是當(dāng)初不敢想象的。

第一是全球金融債務(wù)持續(xù)上升。2008年全球總債務(wù)是85萬億美元左右，2017年末增長到140萬億美元左右，這是金融監(jiān)管面臨的背景環(huán)境。

第二是危機(jī)之后，股市不斷創(chuàng)新高。2008年以來，全球的經(jīng)濟(jì)增長速度不僅低于危機(jī)之前十年的平均水平，且低于危機(jī)前三十年的平均水平，股市可以如此高漲就是因?yàn)榱鲃?dòng)性。當(dāng)然，2018年美國股市進(jìn)入了大幅度的調(diào)整、下跌，技術(shù)調(diào)整是否完成，壓力是否已經(jīng)釋放了？朱民的看法是沒有，因?yàn)槊绹墒泄乐等匀缓芨撸鲜泄緹o法保持高速盈利增長，缺口很難收攏，股市的波動(dòng)不可避免。

第三，銀行變得越來越健康，銀行的資本金上升，這是危機(jī)以來最大的變化，因?yàn)槲C(jī)從銀行開始的。但是，保險(xiǎn)業(yè)進(jìn)入了全面的困難之中，資產(chǎn)管理公司迅速增長。資產(chǎn)管理公司的增加表明了市場對資本市場的需求，但改變了流動(dòng)性機(jī)制。市場的流動(dòng)性通常由銀行主導(dǎo)，因?yàn)樵谖C(jī)的時(shí)候，銀行有它的客戶、有意延伸；但資產(chǎn)管理公司和客戶的關(guān)系是不一樣的，當(dāng)危機(jī)和波動(dòng)來臨的時(shí)候，資產(chǎn)管理公司一定是第一個(gè)退出市場，而不是做莊者。朱民指出，金融集中度已經(jīng)變成了非常不穩(wěn)定的因素，整個(gè)金融風(fēng)險(xiǎn)從銀行業(yè)走向保險(xiǎn)業(yè)，走向基金業(yè)，走向影子銀行，而這些非銀行業(yè)的集中度大大加強(qiáng)了，改變了整個(gè)金融市場的結(jié)構(gòu)和流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制。

第四，外部經(jīng)常賬戶失衡縮小，資本賬戶失衡擴(kuò)大。2008年的危機(jī)是由貿(mào)易引起的，危機(jī)以后全球貿(mào)易盈余和貿(mào)易逆差規(guī)模都在縮小。但意外的是，全球資本賬戶失衡持續(xù)擴(kuò)大，凈流出占GDP的比重從11%、12%左右擴(kuò)大到20%左右。朱民認(rèn)為，“這表明全球資本的流動(dòng)規(guī)模越來越大，而且速度越來越快，影響著今天的全球經(jīng)濟(jì)金融，是我們當(dāng)前面臨的最大最為困惑的經(jīng)濟(jì)改變現(xiàn)象”。

2019年尋找貪婪和恐懼的抉擇點(diǎn)

朱民認(rèn)為，2019年全世界最大的變量是通貨膨脹。“這是最受關(guān)注的變化，也是最為重要的變化。因?yàn)橥ㄘ浥蛎浀淖兓淖兞耸袌鲱A(yù)期，改變了成長，也改變了政策利率水平。”

他指出，目前的情況是，仍然是低利率，仍然是低通脹，但全球的流動(dòng)性仍然寬松——也就是說，資金仍然是寬松的。所以，2019年貪婪和恐懼的抉擇點(diǎn)就在這里，“我們都看到了風(fēng)險(xiǎn)，但是利率水平仍然低，通貨膨脹水平至少現(xiàn)在來看也還是比較低，究竟該如何平衡？這是對每一個(gè)投資者的根本考驗(yàn)。”

如今，全球聯(lián)動(dòng)性特別強(qiáng)，要漲一塊漲，要跌一塊跌，這是因?yàn)槿蚪鹑谠鲩L傳導(dǎo)性機(jī)制發(fā)生了根本性變化。“以前是自上而下的傳導(dǎo)，現(xiàn)在是自下而上的變化，個(gè)體行為總和形成了宏觀市場的波動(dòng)，這是一個(gè)根本的變化，就是因?yàn)樾判囊约叭诵?。無數(shù)人都在同一時(shí)點(diǎn)做同一個(gè)決策——總需求變化了，整個(gè)市場瞬間也就變化了。我們甚至根本就不知道哪一片葉子動(dòng)了，風(fēng)就已經(jīng)起來了，把我們所有人卷入，我們所有人都是動(dòng)的葉子。”

2015年美國股市大跌，標(biāo)普500指數(shù)竟然出現(xiàn)了高達(dá)5.6個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的波動(dòng)，甚至超過了2008年、僅次于1928年，讓所有人都心驚膽戰(zhàn)，但最后證明只是一次大的波動(dòng)。不過，在波動(dòng)來的這一秒鐘，你唯一不知道的這只是一個(gè)波動(dòng)，還是在下一秒會(huì)徹底變成一個(gè)危機(jī)。但過去之事俱往矣，我們?nèi)匀徊恢?，?dāng)下一次股市發(fā)生急速下跌時(shí)究竟只是一個(gè)波動(dòng)，還是一個(gè)危機(jī)的前沿？這是今天金融市場最大的挑戰(zhàn)。