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1月初以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于科創(chuàng)板的討論不絕于耳。其中，備受關(guān)注的一個(gè)話題就是，首批企業(yè)花落誰(shuí)家以及上市門(mén)檻如何。分析人士認(rèn)為，科創(chuàng)板首批試點(diǎn)企業(yè)存在較大可能是從券商上市輔導(dǎo)備案項(xiàng)目中挑選。

紅籌或VIE架構(gòu)尚在討論中

“我剛從業(yè)的18年前，那時(shí)候流行‘兩頭在外’——錢(qián)從外面來(lái)，上市也在外面，只是企業(yè)是中國(guó)的，當(dāng)時(shí)我甚至不確定中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資模式能不能走通。但我們現(xiàn)在來(lái)看，有相當(dāng)大的一部分，尤其是新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，開(kāi)始有了變化，資金上有至少一半不在外了。期待科創(chuàng)板出來(lái)之后，真正能讓投資新經(jīng)濟(jì)公司‘兩頭在外’，變成兩頭都可以在內(nèi)。”紅杉中國(guó)合伙人周逵表示。

科創(chuàng)板的推出速度或超出市場(chǎng)預(yù)期。從近期多方消息來(lái)看，科創(chuàng)板首批試點(diǎn)企業(yè)存在較大可能是從券商上市輔導(dǎo)備案項(xiàng)目中挑選，這些公司擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、具有成熟商業(yè)模式，而重點(diǎn)鼓勵(lì)的五大領(lǐng)域則可能是新一代信息技術(shù)、高端裝備制造和新材料、新能源及節(jié)能環(huán)保、生物醫(yī)藥、技術(shù)服務(wù)。

東北證券最新研報(bào)顯示，截至2018年12月，IPO輔導(dǎo)備案登記受理的項(xiàng)目共1710個(gè)，其中33家上市券商IPO輔導(dǎo)備案項(xiàng)目總計(jì)1113家。通過(guò)對(duì)上市券商的IPO輔導(dǎo)項(xiàng)目進(jìn)行篩選，其中符合科創(chuàng)板五大聚焦領(lǐng)域的項(xiàng)目共117家，海通證券、國(guó)金證券別以12家、11家相關(guān)領(lǐng)域儲(chǔ)備項(xiàng)目數(shù)排名行業(yè)前兩位。

目前，與科創(chuàng)板相關(guān)的另一熱門(mén)話題是紅籌或VIE架構(gòu)，而這可能也是部分VC/PE機(jī)構(gòu)最關(guān)心的問(wèn)題，但至今尚未有定論。過(guò)去，在VIE架構(gòu)模式下，境外上市主體與境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體分離，前者通過(guò)協(xié)議方式控制后者，以達(dá)到把境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的會(huì)計(jì)報(bào)表并入境外上市主體的目的，從而實(shí)現(xiàn)境外上市主體在海外上市融資。

現(xiàn)有估值方式將重構(gòu)

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，科創(chuàng)企業(yè)因其高成長(zhǎng)性，在注冊(cè)制試點(diǎn)下，估值定價(jià)顯得尤為重要。安信證券分析師諸海濱認(rèn)為，科創(chuàng)企業(yè)估值難點(diǎn)主要來(lái)自于以下三個(gè)方面：一是未盈利?？苿?chuàng)板上市企業(yè)的定位很清晰，是國(guó)際創(chuàng)新和科技發(fā)展的公司，集中在軟件、人工智能、云計(jì)算、集成電路領(lǐng)域。但這類公司往往因?yàn)榧夹g(shù)投入以及轉(zhuǎn)換周期的原因，尚未實(shí)現(xiàn)盈利。如果科創(chuàng)板允許未盈利企業(yè)上市，那么A股投資者慣用的P/E估值法就會(huì)失效，必須轉(zhuǎn)變估值思維，用國(guó)際化眼光進(jìn)行估值。二是發(fā)展歷史短。有望登陸科創(chuàng)板的公司有不少是初創(chuàng)公司，存在著市場(chǎng)歷史短、往年數(shù)據(jù)缺失的問(wèn)題，這會(huì)使得傳統(tǒng)估值法中的很多步驟難以進(jìn)行下去，也無(wú)法進(jìn)行合理有效的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)。三是橫向比較困難。高科技企業(yè)多數(shù)在技術(shù)或者商業(yè)模式上具備巨大的創(chuàng)新，在某些科技方面已經(jīng)做到了國(guó)內(nèi)的頂尖水平，很難在國(guó)內(nèi)找到相似度較高的可比公司進(jìn)行參照，若是采用相對(duì)估值模型進(jìn)行橫向比較可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的低估。

國(guó)內(nèi)某頭部券商研究部分析認(rèn)為，預(yù)計(jì)科創(chuàng)板上市門(mén)檻會(huì)更低且更靈活，預(yù)計(jì)科創(chuàng)板注冊(cè)制在上市門(mén)檻上會(huì)以市值規(guī)模作為核心考量標(biāo)準(zhǔn)，放松利潤(rùn)規(guī)模上的要求，可能推出包括“市值+凈利潤(rùn)”、“市值+收入”、“市值+收入+現(xiàn)金流”、“市值+收入+研發(fā)投入”以及“市值+主營(yíng)業(yè)務(wù)/產(chǎn)品屬性”等多維度多層次的指標(biāo)體系，并且不斷調(diào)整更新，包容各種行業(yè)和商業(yè)模式的企業(yè)上市。此外，上市門(mén)檻的降低，表面上是增加了后端IPO市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)，但實(shí)際上是增加了前端企業(yè)服務(wù)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，要求投行從項(xiàng)目“狩獵模式”轉(zhuǎn)為伴隨初創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的“畜牧模式”。投行項(xiàng)目選擇前端化并且覆蓋初創(chuàng)期公司，形成“金字塔式”的客戶基礎(chǔ)，對(duì)具備更廣泛承攬隊(duì)伍、更強(qiáng)大研究定價(jià)能力、更全面綜合金融服務(wù)能力的頭部券商顯然更為有利。