圖片來源：每經(jīng)記者 劉國梅 攝

1月18日，央行公開市場(chǎng)將進(jìn)行100億元7天期、100億元28天期逆回購操作。今日無逆回購到期。

昨日，央行單日開展4000億元逆回購。本周，央行已經(jīng)連續(xù)5天通過逆回購向市場(chǎng)投放資金，累計(jì)規(guī)模達(dá)到1.26萬億元，其中還疊加了15日的降準(zhǔn)。

因本周累計(jì)有1100億元逆回購到期，央行本周實(shí)現(xiàn)凈投放11600億元，央行公開市場(chǎng)凈投放創(chuàng)歷史新高。若考慮MLF的口徑，因周二有3900億元MLF到期，本周累計(jì)凈投放7700億元。

連續(xù)逆回購操作的影響開始顯現(xiàn)，資金面重回寬松，17日代表性的7天期回購利率DR007再度跌至2.55%以下，與央行7天期逆回購操作利率形成倒掛。截至目前，銀行間質(zhì)押式回購市場(chǎng)上（存款類機(jī)構(gòu)），7天期DR007報(bào)2.54%，跌7個(gè)基點(diǎn)；隔夜品種DR001下跌3個(gè)基點(diǎn)，報(bào)2.25%；14天期DR014最新報(bào)2.41%，下跌4個(gè)基點(diǎn)。

從歷年規(guī)律看，1月份是稅收大月。本周則處于1月份稅收高峰期，稅款集中清繳入庫由此造成的流動(dòng)性回籠效應(yīng)較為明顯。另外，本周還有3900億元MLF和1100億元央行逆回購到期，國債發(fā)行繳款也會(huì)耗用一部分流動(dòng)性。

往后看，稅期因素的影響有望逐漸減弱，但進(jìn)入1月下旬，春節(jié)前現(xiàn)金投放的壓力將開始增加，地方債發(fā)行提前啟動(dòng)也會(huì)推高財(cái)政庫款，流動(dòng)性管理仍面臨一定的壓力。不過，央行對(duì)此已有前瞻安排。央行已預(yù)告，將在1月中下旬實(shí)施TMLF和普惠金融定向降準(zhǔn)，預(yù)計(jì)這兩項(xiàng)將投放資金5000億元左右。

值得注意的是，本周以來，央行多次開展逆回購操作，均搭配使用7天和28天期品種，且28天期交易量占比逐漸超過了7天期，目前28天期逆回購已可跨春節(jié)，有助于滿足部分機(jī)構(gòu)對(duì)跨節(jié)流動(dòng)性支持。隨著春節(jié)臨近，央行可能還會(huì)重啟14天逆回購操作。

從效果來說，這種安排符合央行行長(zhǎng)易綱此前對(duì)“穩(wěn)健貨幣政策要松緊適度”中關(guān)于“度”的解釋。近期從商業(yè)銀行反饋回來的信息也顯示，今年開年以來整體資金面也較去年更為寬松。這意味著，從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制來講，央行到金融機(jī)構(gòu)這一段已經(jīng)打通，未來政策整體的效果要顯現(xiàn)出來，則要看金融機(jī)構(gòu)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一段能否有效傳導(dǎo)下去了。

去年12月份新增信貸規(guī)模達(dá)到1.08萬億元，顯示這種傳導(dǎo)的效果已經(jīng)在逐漸顯現(xiàn)。但也有一些細(xì)節(jié)值得關(guān)注，比如當(dāng)月票據(jù)融資規(guī)模依然比較高，這顯示銀行整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好依然比較小，同時(shí)市場(chǎng)有效的信貸需求也難言充裕。從上海票據(jù)交易所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，今年以來電子票據(jù)的開立量和貼現(xiàn)量都在大幅上升，這與以往多次逆周期調(diào)節(jié)初始階段的情況極為相似：由于整體的資金環(huán)境寬裕，外加銀行開年的信貸額度寬松，信貸供求兩方面都有動(dòng)力去做大票據(jù)業(yè)務(wù)。

從以往的經(jīng)驗(yàn)來看，一旦商業(yè)銀行的信貸結(jié)構(gòu)中貸款的增量開始上升，并開始擠壓票據(jù)融資的規(guī)模之時(shí)，往往就是整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從低谷中走出來的信號(hào)。其邏輯也很簡(jiǎn)單，因?yàn)橘J款利率不僅價(jià)格比票據(jù)融資要高，而且其辦理程序也較票據(jù)融資更為繁瑣。相比較開立被稱為“軟貸款”的銀行承兌匯票，銀行在發(fā)放“硬”貸款的時(shí)候更加看重企業(yè)的凈資本回報(bào)率是否能夠持續(xù)。從宏觀的角度這就意味著，一旦企業(yè)部門的凈資本回報(bào)率回穩(wěn)，那么其對(duì)內(nèi)對(duì)外融資渠道將更為通暢，經(jīng)濟(jì)整體的回暖趨勢(shì)就將得以持續(xù)向前。從以往的經(jīng)驗(yàn)來看，從貨幣環(huán)境轉(zhuǎn)向?qū)捤傻狡髽I(yè)盈利能力回穩(wěn)，這個(gè)過程仍然需要時(shí)間。

今年唯一有可能存在的例外情況，是資管新規(guī)在各個(gè)金融子行業(yè)的進(jìn)一步落地，會(huì)不會(huì)繼續(xù)與整個(gè)宏觀周期產(chǎn)生摩擦效應(yīng)。從過去幾年的市場(chǎng)情況看，資管市場(chǎng)是除信貸和債券之外，企業(yè)部門從金融市場(chǎng)獲得融資的另外一個(gè)主要渠道。目前的問題是，資管市場(chǎng)過去幾年的無序發(fā)展已經(jīng)觸及金融穩(wěn)定這條底線，盡管資管新規(guī)的落地實(shí)施目標(biāo)是在于規(guī)范市場(chǎng)，但這個(gè)過程不可避免會(huì)影響到一些以往能夠走通的企業(yè)融資渠道。如何統(tǒng)籌考慮宏觀經(jīng)濟(jì)的形勢(shì)變化，平衡好促發(fā)展和防風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，這也是監(jiān)管部門在政策制定中要面對(duì)的一個(gè)問題。

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