每經(jīng)編輯 杜宇    

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1月23日晚間，新華社消息，習(xí)近平主持召開(kāi)中央全面深化改革委員會(huì)第六次會(huì)議，會(huì)議審議通過(guò)了《在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》、《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)》。

科創(chuàng)板、注冊(cè)制真的要來(lái)了！

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會(huì)議指出，在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制是實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略、深化資本市場(chǎng)改革的重要舉措。要增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)的包容性，著力支持關(guān)鍵核心技術(shù)創(chuàng)新，提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。要穩(wěn)步試點(diǎn)注冊(cè)制，統(tǒng)籌推進(jìn)發(fā)行、上市、信息披露、交易、退市等基礎(chǔ)制度改革，建立健全以信息披露為中心的股票發(fā)行上市制度。

會(huì)議還指出科創(chuàng)板的戰(zhàn)略地位，支持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略、深化資本市場(chǎng)改革，強(qiáng)調(diào)了科技創(chuàng)新、核心技術(shù)。注冊(cè)制是穩(wěn)步的，發(fā)行、上市、信息披露、交易、退市等基礎(chǔ)制度是全新的，發(fā)行上市以信披為中心。這為科創(chuàng)板的建設(shè)指明了方向，具體內(nèi)容最終還要關(guān)注公布的方案內(nèi)容。

東北證券研究總監(jiān)付立春認(rèn)為，科創(chuàng)板在該會(huì)議上率先審議通過(guò)的，這表示科創(chuàng)板的決策層次之高、優(yōu)先級(jí)別之高，在資本市場(chǎng)甚至金融領(lǐng)域可能都史無(wú)前例。不同于創(chuàng)業(yè)板、新三板等的程序，預(yù)計(jì)科創(chuàng)板的進(jìn)程會(huì)大幅提速，科創(chuàng)板總體方案、實(shí)施意見(jiàn)可能近期即將公布，落地實(shí)施指日可待。同時(shí)，總體方案獲批表明科創(chuàng)板頂層設(shè)計(jì)基本成型，科創(chuàng)板的定位、原則、路徑、步驟等關(guān)鍵問(wèn)題基本確定，預(yù)計(jì)科創(chuàng)板在2019年上半年即可初步成形，2020年階段性成熟成果可期。

有業(yè)內(nèi)人士表示，此時(shí)推出科創(chuàng)板意義重大，科創(chuàng)板旨在補(bǔ)齊資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新的短板，是資本市場(chǎng)的增量改革，將在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面做出更為妥善的差異化安排，增強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應(yīng)性。

一位華東大型券商首席策略分析師告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)記者，上述對(duì)于科創(chuàng)板表態(tài)基本符合預(yù)期，具體要看落地情況。

中國(guó)市場(chǎng)學(xué)會(huì)金融學(xué)術(shù)委員、東北證券研究總監(jiān)付立春告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)記者，這表明科創(chuàng)板的決策層次之高、優(yōu)先級(jí)別之高，在資本甚至金融領(lǐng)域可能都史無(wú)前例。

據(jù)其預(yù)測(cè)，不同于創(chuàng)業(yè)板、新三板等的程序，預(yù)計(jì)科創(chuàng)板的進(jìn)程會(huì)大幅提速，科創(chuàng)板總體方案、實(shí)施意見(jiàn)可能近期即可公布。

同時(shí)，付立春表示，“總體方案獲批表明科創(chuàng)板頂層設(shè)計(jì)基本成型，科創(chuàng)板的定位、原則、路徑、步驟等關(guān)鍵問(wèn)題基本確定，預(yù)計(jì)科創(chuàng)板在2019年上半年即可初步成形。”

據(jù)廣證恒生策略分析師趙巧敏預(yù)計(jì)，科創(chuàng)板制度設(shè)計(jì)將圍繞市場(chǎng)化與穩(wěn)定性兩大核心。“我們預(yù)計(jì)在企業(yè)準(zhǔn)入門檻、發(fā)行定價(jià)、二級(jí)市場(chǎng)交易以及定增、增減持制度等方面均有所突破。”

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那些企業(yè)將會(huì)率先登陸科創(chuàng)板？

五類行業(yè)會(huì)更受青睞：

一是新一代信息技術(shù)，包括集成電路、人工智能、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)、軟件、物聯(lián)網(wǎng)等；

二是高端裝備制造和新材料，主要包括船舶、高端軌道交通、海洋工程、高端數(shù)控機(jī)床，機(jī)器人及新材料；

三是新能源及節(jié)能環(huán)保，主要包括新能源、新能源汽車、先進(jìn)節(jié)能環(huán)保；

四是生物醫(yī)藥，主要包括生物醫(yī)藥和醫(yī)療器械；

五是技術(shù)服務(wù)領(lǐng)域，主要為半導(dǎo)體集成電路、新能源、高端裝備制造和生物醫(yī)藥提供技術(shù)服務(wù)的企業(yè)。

市場(chǎng)達(dá)成四點(diǎn)共識(shí)：

國(guó)金證券策略團(tuán)隊(duì)表示，關(guān)于科創(chuàng)板的定位與交易制度設(shè)計(jì)上，市場(chǎng)至少已對(duì)四點(diǎn)看法達(dá)成基本共識(shí)：

1，重要的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，是增量改革，而非對(duì)存量；

2，注冊(cè)制并非不進(jìn)行審核，注冊(cè)制審核的核心是信息披露；

3，科創(chuàng)板會(huì)實(shí)施嚴(yán)格的退市制度；

4，為“符合國(guó)家戰(zhàn)略，掌握核心技術(shù)，市場(chǎng)認(rèn)可度高的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”來(lái)服務(wù)。預(yù)計(jì)“首批”科創(chuàng)板上市公司偏“硬科技”為主。

會(huì)有哪些細(xì)節(jié)？

細(xì)節(jié)一：是否接受紅籌架構(gòu)和VIE架構(gòu)

中國(guó)證券報(bào)記者近期曾從接近監(jiān)管層人士處了解到，科創(chuàng)板的紅籌架構(gòu)和VIE架構(gòu)彼時(shí)都還在討論過(guò)程中，當(dāng)時(shí)看是可行的。

中信證券策略研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，紅籌和VIE架構(gòu)在互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)中較為普遍，預(yù)計(jì)征求意見(jiàn)稿不會(huì)鎖死其上市的可能性，但很難作為首批登陸科創(chuàng)板試點(diǎn)。

中信建投證券策略團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，具有一定規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)，若已構(gòu)建VIE架構(gòu)或海外上市，將以CDR形式在科創(chuàng)板上市；如果符合直接發(fā)行股票的企業(yè)，可以選擇在科創(chuàng)板直接上市。上交所科創(chuàng)板依據(jù)上市企業(yè)的來(lái)源可以分為“CDR層”和“股票層”兩層。

此前市場(chǎng)還曾傳言科創(chuàng)板暫不接受紅籌及VIE架構(gòu)。長(zhǎng)城國(guó)瑞證券認(rèn)為，紅籌架構(gòu)和VIE架構(gòu)，重要特征是運(yùn)營(yíng)主體在境內(nèi)，而上市主體在境外，在境外交易所上市，它們的出現(xiàn)都有其歷史原因及歷史局限。如果科創(chuàng)板暫不接受紅籌架構(gòu)，也不接受VIE架構(gòu)，應(yīng)該是宏觀政策的歷史環(huán)境與當(dāng)年相比已發(fā)生變化。另外，在具體執(zhí)行層面：1、上市主體的不同，使得即使存在VIE架構(gòu)，其中的股東也無(wú)法實(shí)現(xiàn)上市公司層面退出的計(jì)劃。存在的意義不大。2、上市地的法律要求不同，造成上市地的監(jiān)管部門（除證券監(jiān)管部門外，還包括外資監(jiān)管部門）對(duì)于規(guī)避監(jiān)管行為的容忍度不同。

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細(xì)節(jié)二：如何估值定價(jià)

在某大型券商投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人看來(lái)，科創(chuàng)板在發(fā)行定價(jià)方面取消市盈率固定倍數(shù)限制勢(shì)在必行，在開(kāi)放的定價(jià)機(jī)制中，最大的難點(diǎn)和挑戰(zhàn)在于需要保障科技創(chuàng)新企業(yè)合理估值的基礎(chǔ)上，避免將發(fā)行價(jià)格定得過(guò)高而偏離價(jià)值投資的范疇。當(dāng)定價(jià)過(guò)低時(shí)，IPO之前被推高的市場(chǎng)估值難以兌現(xiàn)；當(dāng)定價(jià)過(guò)高時(shí)，會(huì)造成二級(jí)市場(chǎng)大量的泡沫，不利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

也有機(jī)構(gòu)建議放開(kāi)發(fā)行價(jià)格，但為引導(dǎo)更合理的定價(jià)，建議借鑒國(guó)外成熟經(jīng)驗(yàn)，引入“綠鞋機(jī)制”或建立主承銷商配售制度，在新股定價(jià)上達(dá)到雙向博弈的作用。

細(xì)節(jié)三：交易制度設(shè)計(jì)

交易制度層面，有機(jī)構(gòu)表示，科創(chuàng)板在二級(jí)市場(chǎng)交易環(huán)節(jié)規(guī)則方面，應(yīng)當(dāng)與成熟市場(chǎng)接軌，實(shí)行T+0、無(wú)漲跌幅限制的交易制度，以保持二級(jí)市場(chǎng)相對(duì)的活力與效率，這是吸引潛力科創(chuàng)企業(yè)和成熟資金進(jìn)入科創(chuàng)板融資、投資的保障。

不過(guò)，中信建投策略首席分析師張玉龍預(yù)計(jì)，科創(chuàng)板在交易層面或與上交所現(xiàn)有制度相近，仍執(zhí)行T+1和漲跌幅限制，但是杠桿交易是允許的，同時(shí)增持和減持的信息披露會(huì)非常嚴(yán)格。對(duì)于未盈利的上市企業(yè)，可能會(huì)設(shè)置盈利后才能減持的相關(guān)條件。

細(xì)節(jié)四：是否接受同股不同權(quán)

華東某中型券商投行人士劉力（化名）此前對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，首先，從其他市場(chǎng)看，已有類似經(jīng)驗(yàn)，目前港交所已通過(guò)修改上市規(guī)則接受同股不同權(quán)創(chuàng)新公司上市；其次，目前符合國(guó)家戰(zhàn)略支持的很多創(chuàng)新類公司普遍存在AB股結(jié)構(gòu)（包括不少已經(jīng)海外上市的公司），如不做出調(diào)整，將直接影響該類企業(yè)在A股上市。

券商人士分析指出，同股不同權(quán)設(shè)計(jì)使得公司在保持團(tuán)隊(duì)控制力的條件下，盡可能的吸收社會(huì)資本，有利于企業(yè)的發(fā)展，但同時(shí)也涉及到投資者保護(hù)等法律問(wèn)題。

細(xì)節(jié)五：上市標(biāo)準(zhǔn)

不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在上市對(duì)象方面，應(yīng)突出科技創(chuàng)新特色，是科學(xué)技術(shù)的創(chuàng)新，而不僅僅是商業(yè)模式的創(chuàng)新，發(fā)行對(duì)象不應(yīng)僅關(guān)注凈利潤(rùn)指標(biāo)，而應(yīng)該多維度去判斷，包括收入、現(xiàn)金流、研發(fā)投入、技術(shù)發(fā)展前景等。企業(yè)未來(lái)前景很好，但可能短期收益很難體現(xiàn)，科創(chuàng)板需要為這類企業(yè)的發(fā)展提供更多的支持。

中信建投表示，科創(chuàng)板面向尚未進(jìn)入成熟期但具有成長(zhǎng)潛力，且滿足有關(guān)規(guī)范性及科技型、創(chuàng)新型特征的中小企業(yè)。由于高新技術(shù)企業(yè)在進(jìn)入成熟期前普遍難以滿足盈利要求，因此我們預(yù)計(jì)科創(chuàng)板上市門檻仍以市值為核心，對(duì)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~等財(cái)務(wù)指標(biāo)設(shè)置一定的配套要求。

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對(duì)A股有哪些影響？

中金表示，科創(chuàng)板時(shí)間表及市場(chǎng)規(guī)模預(yù)估：

1）近期或出臺(tái)科創(chuàng)板規(guī)則征求意見(jiàn)稿；

2）2019年上半年之前或迎來(lái)首批科創(chuàng)板上市公司；

3）初步預(yù)期2019全年的科創(chuàng)板上市企業(yè)或在150家左右，粗略預(yù)估募資規(guī)模500-1000億元；

4）未來(lái)科創(chuàng)板有望吸引體量更大的海外中概股或獨(dú)角獸企業(yè)上市。

對(duì)資本市場(chǎng)的可能影響：結(jié)合以上分析，中金認(rèn)為科創(chuàng)板對(duì)資本市場(chǎng)的短中期影響至少包括以下四個(gè)方面：

1）對(duì)A股市場(chǎng)有一定資金面壓力但影響相對(duì)有限；

2）更多優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)性企業(yè)將在科創(chuàng)板上市，帶動(dòng)主題預(yù)期提升的同時(shí)對(duì)現(xiàn)有公司也有一定的資金分流影響；

3）市場(chǎng)化發(fā)行預(yù)期下，通過(guò)網(wǎng)下或戰(zhàn)略投資者形式參與需要注重基本面投資而非簡(jiǎn)單的“打新”操作；

4）創(chuàng)投類企業(yè)和券商將受益于科創(chuàng)板的事件驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，或有階段性表現(xiàn)。

國(guó)金證券策略團(tuán)隊(duì)建議，重視科創(chuàng)板主題投資機(jī)會(huì)。設(shè)立科創(chuàng)板，是深化資本市場(chǎng)改革的重要舉措，將穩(wěn)步試點(diǎn)注冊(cè)制。科創(chuàng)板建設(shè)的穩(wěn)步推進(jìn)，將提振兩條投資主線的配置偏好：科創(chuàng)板實(shí)施注冊(cè)制，且交易制度上創(chuàng)新，“龍頭券商”將受益；為創(chuàng)投基金提供了一條便捷的退出通道，利好“創(chuàng)投”類企業(yè)等。

中信證券認(rèn)為，科創(chuàng)板對(duì)資本市場(chǎng)的短中期影響至少包括以下四個(gè)方面：

1，對(duì)A股市場(chǎng)有一定資金面壓力，但影響相對(duì)有限；

2，更多優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)性企業(yè)將在科創(chuàng)板上市，帶動(dòng)主題預(yù)期提升的同時(shí)對(duì)現(xiàn)有公司也有一定的資金分流影響；

3，市場(chǎng)化發(fā)行預(yù)期下，通過(guò)網(wǎng)下或戰(zhàn)略投資者形式參與需要注重基本面投資而非簡(jiǎn)單的“打新”操作；

4，創(chuàng)投類企業(yè)和券商將受益于科創(chuàng)板的事件驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，或有階段性表現(xiàn)。

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