從全面降準(zhǔn)到“定向降息”，央行貨幣寬松預(yù)期正在陸續(xù)兌現(xiàn)。

1月23日，央行開(kāi)展2575億元定向中期借貸便利（TMLF）操作，利率比中期借貸便利（MLF）優(yōu)惠15基點(diǎn)，此舉被市場(chǎng)理解為“定向降息”。分析人士指出，2019年以來(lái)，全面降準(zhǔn)回歸、逆回購(gòu)加量投放、“定向降息”落地、普惠金融定向降準(zhǔn)候場(chǎng)……這一大波“新年紅包”顯示貨幣政策寬松的力度加碼。往后看，加強(qiáng)疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是未來(lái)的關(guān)鍵，改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資問(wèn)題將是政策重點(diǎn)。

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非傳統(tǒng)的“降息”

23日，央行開(kāi)展定向中期借貸便利（TMLF）操作2575億元，操作利率為3.15%，比中期借貸便利（MLF）利率優(yōu)惠15基點(diǎn)。在當(dāng)日有3500億元逆回購(gòu)到期，同時(shí)央行不開(kāi)展逆回購(gòu)操作的情況下，此次操作未超出市場(chǎng)預(yù)期。

上月19日，央行已宣布TMLF，定向支持金融機(jī)構(gòu)向小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)發(fā)放貸款。央行當(dāng)時(shí)已明確，定向中期借貸便利資金可使用三年，操作利率比中期借貸便利（MLF）利率優(yōu)惠15基點(diǎn)，即3.15%。

這一操作被業(yè)內(nèi)視為“定向降息”或“結(jié)構(gòu)性降息”。一方面，TMLF成本較MLF優(yōu)惠15基點(diǎn)，有助于降低銀行負(fù)債成本；另一方面，此舉并非傳統(tǒng)意義上的降息，而是以定向激勵(lì)引導(dǎo)為主。

中信證券(港股06030)固收首席分析師明明表示，“雖然TMLF期限為1年，但可續(xù)作兩次成為3年期流動(dòng)性投放，如此看來(lái)，3年期TMLF操作利率僅3.15%，降息力度不可謂不大。”

TMLF利率雖相對(duì)優(yōu)惠，但也非傳統(tǒng)意義上的降息。光大證券(港股06178)固收研究張旭團(tuán)隊(duì)分析稱，TMLF僅僅設(shè)定了其與MLF之間的利差（即15bp），并沒(méi)有對(duì)當(dāng)前的任何利率進(jìn)行調(diào)整，因此不是傳統(tǒng)意義的“降息”。

另外，TMLF操作對(duì)象為符合相關(guān)條件并提出申請(qǐng)的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行，定向支持小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)貸款的意圖非常明確。如廣發(fā)證券(港股01776)宏觀研究郭磊團(tuán)隊(duì)所言，TMLF可以算作一種“定向降息”，要點(diǎn)在于更長(zhǎng)期限、更低利率和更傾斜的實(shí)體信貸引導(dǎo)。

定向激勵(lì)旨在滴灌

從落地時(shí)機(jī)來(lái)看，此次TMLF被視為央行發(fā)放“新年紅包”的一部分，同時(shí)秉持了央行“鎖短放長(zhǎng)”支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的操作思路。

2019年以來(lái)，為呵護(hù)春節(jié)前流動(dòng)性，央行“降準(zhǔn)+逆回購(gòu)+TMLF”三管齊下，月內(nèi)第二次降準(zhǔn)、普惠金融定向降準(zhǔn)也已候場(chǎng)。市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，這表明貨幣政策邊際寬松的力度正在加碼。

近期公布的數(shù)據(jù)證實(shí)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍面臨較大的下行壓力。數(shù)據(jù)顯示，2018年第四季度GDP同比增長(zhǎng)6.4%，較第三季度回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。央行行長(zhǎng)易綱日前在接受采訪時(shí)表示，近期，央行會(huì)同有關(guān)部門(mén)加快推進(jìn)銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本，完善普惠金融定向降準(zhǔn)考核口徑，新年伊始宣布降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性1.5萬(wàn)億元，1月下旬實(shí)施首次定向中期借貸便利（TMLF）操作等。這些措施都有利于保持流動(dòng)性合理充裕和金融市場(chǎng)利率合理穩(wěn)定，引導(dǎo)貨幣信貸合理增長(zhǎng)，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度并沒(méi)有隨著經(jīng)濟(jì)增速下行而減弱，反而是加大支持力度，體現(xiàn)了逆周期的調(diào)節(jié)。

同時(shí)，央行需要避免信用過(guò)快收縮沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也要避免“大水漫灌”影響結(jié)構(gòu)性去杠桿，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造適宜的貨幣金融環(huán)境。由此，精準(zhǔn)把握流動(dòng)性的投向、發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策精準(zhǔn)滴灌的作用就顯得更為重要。中信建投證券(港股06066)宏觀固收首席分析師黃文濤指出，此次TMLF操作更多地是通過(guò)定向激勵(lì)，引導(dǎo)商業(yè)銀行加大對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的金融支持力度，發(fā)揮其定向調(diào)控、精準(zhǔn)滴灌功能。

政策重點(diǎn)在于疏導(dǎo)

站在當(dāng)下，多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)尚未見(jiàn)底，出于穩(wěn)增長(zhǎng)的需要，寬貨幣仍將繼續(xù)，央行后續(xù)大概率還會(huì)選擇降準(zhǔn)或降息，但貨幣政策的重點(diǎn)不在于寬松，而在于疏導(dǎo)，央行多次帶有定向意味的操作也表明穩(wěn)健的貨幣政策將維持松緊適度，不搞“大水漫灌”。

“在經(jīng)濟(jì)下行處于緩慢和可控的狀態(tài)下，央行更多的采取定向?qū)捤烧?；相比直接降低MLF利率甚至全面降息，‘結(jié)構(gòu)性貨幣政策’具有更大的靈活度。”一位分析人士表示。

郭磊團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步指出，當(dāng)前貨幣政策的重點(diǎn)一是疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，二是利率市場(chǎng)化“兩軌并一軌”。在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制通暢的前提下，降低公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，進(jìn)而引導(dǎo)信貸利率下行，可以刺激信貸總量增長(zhǎng)，但是不改善信貸結(jié)構(gòu)。在經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步深化前，央行將更加側(cè)重結(jié)構(gòu)性貨幣政策和貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的疏通，而非全面降息。

事實(shí)上，央行近期已經(jīng)采取多項(xiàng)措施緩解銀行信貸供給端的約束。比如，在資本方面，央行會(huì)同有關(guān)部門(mén)加快推進(jìn)銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本；在流動(dòng)性方面，央行剛剛宣布降低存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，并通過(guò)創(chuàng)設(shè)TMLF提供長(zhǎng)期低成本資金；同時(shí)繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革等。央行方面表示，將和相關(guān)部門(mén)加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合，綜合施策，通過(guò)“幾家抬”，從供需兩端共同夯實(shí)疏通貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)。

“未來(lái)央行將繼續(xù)保持寬松的貨幣政策，但單靠結(jié)構(gòu)性的貨幣政策達(dá)到托底經(jīng)濟(jì)的效果恐怕有限。為了改善結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題，還需要減稅、基建等財(cái)政政策予以配合，不能僅僅指望貨幣政策來(lái)完成結(jié)構(gòu)性功能。”明明表示。