每經(jīng)記者 李蕾    每經(jīng)實習(xí)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

一二級市場低迷的環(huán)境致去年的并購成績不溫不火，有的投資機構(gòu)已開始對并購?fù)顿Y按下“暫停鍵”，也有一些初創(chuàng)企業(yè)的投資方苦于退出無門，不得不飽受“抽屜協(xié)議”困擾。對資本而言，來自并購?fù)顺龅膲毫崒俨恍　?/p>

有分析人士指出，由于此前部分投機主導(dǎo)的并購催生太多泡沫，在監(jiān)管高壓下，時下的A股并購不論從產(chǎn)業(yè)端還是資本端都在忍受“陣痛期”。未來，隨著科創(chuàng)板及注冊制的落地，有望倒逼A股存量市場的改革，優(yōu)化并購重組秩序，從而推進上市公司通過產(chǎn)業(yè)整合，加速業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的升級，同時完成一級市場優(yōu)質(zhì)項目的資金退出。

有機構(gòu)對并購?fù)顿Y按下“暫停鍵”

近日，CVSource投中數(shù)據(jù)公布了《2018年中國并購市場數(shù)據(jù)報告》。交易年度趨勢顯示，2018年中國并購市場宣布并購案例數(shù)量6998筆，小幅上漲，當(dāng)中披露金額的有4965筆，交易總金額約為5768.43億美元，環(huán)比下降1.86%。其中，私募基金擬參與中企并購交易共計531起，其中披露金額315.65億美元。從數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，并購市場在近三年內(nèi)持續(xù)低迷，私募基金在整個產(chǎn)業(yè)資本中的比重不高。

有資深市場人士告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，核心問題是并購標(biāo)的的價格與價值相差太多。香頌資本執(zhí)行董事也對記者表示，股權(quán)恰恰是因為流動性不如上市公司股票，所以才會通過并購進行證券化。但由于過往并購普遍存在高估值但業(yè)績不達預(yù)期，導(dǎo)致上市公司股東不得不承受巨大的商譽減值損失。

在一二級市場的強關(guān)聯(lián)效應(yīng)下，一些投資機構(gòu)開始對并購?fù)顿Y按下“暫停鍵”。

機構(gòu)人士王某（化名）直言，做并購時最青睞低價布局的早期項目，“但上市公司也在布局場外投資和項目孵化，我們的項目如果沒有明星跟投，很難說服買家。”此外，由于VC擅長早期投資，在當(dāng)下市場環(huán)境中，項目被機構(gòu)積壓在手、退出無門的情況時有發(fā)生，投資業(yè)績受到影響。

這也使得并購基金的募集深受影響。中國風(fēng)投委常務(wù)副會長、水木資本創(chuàng)始管理合伙人唐勁草對記者表示，由于大部分VC專職于此，當(dāng)市場情緒低迷時，不僅機構(gòu)募資困難，投資人的信心也在大打折扣。據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2018年底，國內(nèi)近15000家VC/PE機構(gòu)中有六成還未募集到第二只基金。這意味著，數(shù)千家VC/PE機構(gòu)或正面臨著糧草緊張甚至“停擺”。

市場仍存“抽屜協(xié)議”歪風(fēng)

由于股權(quán)流動性不佳，擬將通過并購?fù)顺龅馁Y本開始另謀出路，而部分急于退出的資本已在市場中直面“抽屜協(xié)議”困擾。

王某是前述華南某投資機構(gòu)的投資經(jīng)理，據(jù)他回憶，從去年下半年開始，來自上市公司投資部門的拜訪日漸增多，核心訴求是希望從他這里拿到一些優(yōu)質(zhì)項目進行單獨孵化。

王某介紹說，這些上市公司投資部人士雖然胃口大小不一，但資本運作方式相似。以一家業(yè)績不穩(wěn)定的上市公司為例，該公司在去年年中突擊入股了一家私募股權(quán)投資企業(yè)，擬打造集團以“投資+主業(yè)”雙輪發(fā)展格局，但出于提振自身業(yè)績的剛需，上市公司對財務(wù)投資不感興趣，直接同他商量項目控股收購事宜，希望以此并入自家公司。

值得關(guān)注的是，在股權(quán)收購環(huán)節(jié)，上市公司提出要以漸進式的收購方式，先期對10%股權(quán)進行溢價受讓，待業(yè)績達標(biāo)后再對后續(xù)股權(quán)進行追加投資，最終并入上市公司。與此同時，上市公司要求同初創(chuàng)公司原股東再簽署一份協(xié)議，約定在上市公司沒有放棄收購之前，不允許該初創(chuàng)公司以其他形式登陸二級市場，更不允許獨立上市。

王某解釋，單從上市公司擬對項目前期持股占比來看，對比其他大股東的話事權(quán)并不占優(yōu)勢。“但這樣做就是為了‘保資產(chǎn)’，希望先上車后買票，因為在雙方的產(chǎn)業(yè)協(xié)同上，上市公司認(rèn)為是必須拿下的項目，所以比較排外。”但由于原股東不想放棄獨立上市的機會，最終沒有達成合作意向。

事實上，此類“抽屜協(xié)議”的簽署在王某看來已經(jīng)不是什么新鮮事，但其背后的原因發(fā)人深省。他表示，并購本不是上市公司一家說了算，但上市公司既想“分期付款”，又擔(dān)心其單獨上市后股權(quán)遭到稀釋、難以對其控股，就只能以此立下規(guī)矩。“但類似協(xié)議一旦簽署，項目就已經(jīng)被上市公司鎖定，未來如果通過并購以外的方式進入二級市場，或?qū)⒚媾R巨額賠償。”

王某告訴記者，眼下的環(huán)境是募資難、退出難，對于一些急于變現(xiàn)退出的項目投資人來說，并非沒有與其達成約定的可能。可見，退出難已經(jīng)在令一些初創(chuàng)項目的投資人開始放棄獨立上市的機會，進而押注被收購這一條路。

科創(chuàng)板落地料優(yōu)化A股并購

多位受訪者在同記者交流時表示，通過并購實現(xiàn)資本退出和企業(yè)上市無可厚非，但由于上市公司對一級市場項目估值普遍存疑，再加上并購重組的諸多限制條件，股權(quán)投資通過并購實現(xiàn)退出走得異常艱難，甚至出現(xiàn)了前述不得已而為之的情形。不過，隨著科創(chuàng)板加注冊制落地在即，大家對其優(yōu)化A股并購重組的推動作用抱以期待。

中信證券認(rèn)為，未來隨著科創(chuàng)板及注冊制的落地，有望倒逼A股存量市場的改革，優(yōu)化并購重組秩序，從而推進上市公司通過產(chǎn)業(yè)整合，加速業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的升級，同時完成一級市場優(yōu)質(zhì)項目的資金退出。

事實上，證監(jiān)會在去年也為進一步鼓勵支持上市公司并購重組，修訂發(fā)布了《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號—上市公司重大資產(chǎn)重組（2018年修訂）》，切實推進并購重組領(lǐng)域“放管服”改革，激發(fā)市場活力。

據(jù)《證券日報》報道，截至2018年11月底，并購項目中需經(jīng)行政審核的比例已降至4%左右，其中超過一半是以“同行業(yè)、上下游”資產(chǎn)為目標(biāo)的產(chǎn)業(yè)并購。經(jīng)審核的發(fā)行股份購買資產(chǎn)類并購項目中，屬于戰(zhàn)略新興行業(yè)的占比近40%。

可見，隨著并購市場的不斷優(yōu)化，未來股權(quán)投資的并購?fù)顺雎窂綄咔甯嗾系K。即便當(dāng)下的并購市場還有待進一步活躍，但在專家看來，這并不意味著未來沒有希望。武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，未來的并購會朝著由大宗交易為主導(dǎo)的方向邁進，規(guī)?；男?yīng)會日趨明顯。

董登新認(rèn)為，在資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟中，前者一個重要的功能就在于并購。他表示，并購在助推產(chǎn)業(yè)整合、化解過剩產(chǎn)能和助推產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級等方面均能發(fā)揮重要作用，“特別是在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能整合方面，有助于制造業(yè)先進水平的提升；與此同時，并購還將主導(dǎo)高科技創(chuàng)新企業(yè)不斷完善產(chǎn)業(yè)鏈深化進程，是引領(lǐng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型朝著更科學(xué)方向過渡的‘風(fēng)向標(biāo)’。”

董登新還提及，隨著科創(chuàng)板加注冊制的落地，民間資本有望更加積極主動地參與項目并購或者是股權(quán)并購。“因為隨著科創(chuàng)板企業(yè)規(guī)模的不斷擴張，包括并購在內(nèi)的多種融資渠道將進一步拓寬，成為助推產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的大方向、大通道。”