圖片來源：攝圖網(wǎng)

去年10月底，中證協(xié)組織召開“證券行業(yè)支持民營企業(yè)發(fā)展系列資產(chǎn)管理計劃”發(fā)起人會議，證券行業(yè)馳援民企、緩解股權(quán)質(zhì)押風險的大幕正式拉開。

各證券公司響應監(jiān)管號召，迅速完成出資并積極推進資管計劃落地。從數(shù)據(jù)上來看，過去近三個月，50家券商承諾出資規(guī)模累計達545億元，但僅有19家券商已進行具體項目投資，投出金額近85億元。

從落地速度來看，與預期仍然有距離。證券時報·券商中國記者采訪多家券商負責紓困基金項目落地的相關(guān)人士了解到，實操中存在來自標的項目篩選、方案設計復雜、政策限制等多方面困難。目前落地規(guī)模不大的一個核心癥結(jié)在于，受多方面因素限制，來自銀行的“大頭資金”遲遲沒有進來。

券商已投近85億涉及25家民企

證券行業(yè)紓困基金項目落地的最新進展情況如下：

1月22日，中證協(xié)發(fā)布證券行業(yè)支持民營企業(yè)發(fā)展系列資管計劃進展通報（第五期）稱，目前有19家證券公司管理的系列資管計劃已進行具體項目投資，累計投出金額84.99億元。

截至1月20日，又有江海證券、長城國瑞證券、東北證券、華寶證券、國海證券、財富證券、中航證券、聯(lián)訊證券等8家證券公司已完成協(xié)議簽署，并承諾自愿出資。截至目前，50家公司承諾出資規(guī)模累計達545億元。

中證協(xié)稱，目前，各證券公司仍在有序推進系列資管計劃落地。截至1月20日，已有38家證券公司共成立了53只系列資管計劃和11只子計劃，出資規(guī)?？傆?29.3億元左右。從投資方面來看，目前有19家證券公司管理的系列資管計劃已進行具體項目投資，累計投出金額84.99億元，與2018年11月底相比增長了6.6倍，共涉及滬深交易所上市的25家民營上市公司及其主要股東。

項目難選“怕錯單”

盡管目前的推進速度已較此前有了較大進步，但仍然未能達到預期。

記者采訪多家券商負責紓困基金項目落地的相關(guān)人士發(fā)現(xiàn)，各家券商在意愿上都希望積極推動項目落地，但在實操中，項目篩選、方案設計的復雜度和政策限制等困難切實擺在眼前。

大體來看，各券商都由私募子公司、投行團隊、信用團隊、資管團隊等組成紓困基金工作小組。具體到每家券商，工作小組的設置也因自身條件和特點各有不同。比如，有些券商由投行負責推薦項目，有些券商由信用團隊主導；一些券商的項目落地主要通過私募子公司，還有一些券商兵分三路——母公司、資管子公司、私募子公司各自可以投項目。

各券商比較一致的觀念是，市場化紓困“救急不救窮”，不會以慈善的目的紓困，投的項目一定是優(yōu)質(zhì)標的，比如要求細分行業(yè)龍頭、負債率較低、大股東債權(quán)清晰、近三年營業(yè)收入和歸母凈利潤保持增長等等。

對此，不少受采訪人士認為，這也是一個悖論，市場上好的標的不多，10%都達不到，項目多帶有瑕疵，例如業(yè)績下滑、涉及法律訴訟等。

華東一家大型券商的私募子公司人士告訴記者，目前他們公司還沒有項目落地，主要因為投資紓困的項目與其常規(guī)的投資邏輯不一樣，需要建立一套新的投資邏輯去分析項目的財務數(shù)據(jù)，內(nèi)部分歧往往很大。

也有券商人士反饋，市場化紓困的成本不低，假設按低的算，7%～9%的借貸成本再加上20%～30%的后端分成，這樣的成本對于大部分遇到困難的上市公司大股東來說壓力很大，如果不是實在沒辦法，絕不會來找券商紓困。

方式難以兩全

另一個困難是，紓困資金落地的兩大渠道各有優(yōu)劣勢，難以兩全。

記者了解到，紓困資金投資項目時主要有兩種渠道：一是券商資管計劃；二是私募股權(quán)投資基金。

由于地方政府本身更熟悉私募股權(quán)基金的運作，再考慮到稅收、主導權(quán)等方面因素，所以地方政府牽頭的紓困基金基本上是以成立私募股權(quán)投資基金為主。私募股權(quán)投資基金的優(yōu)勢還有，可以設置優(yōu)先和劣后。但劣勢是，私募股權(quán)投資基金只能投資股權(quán)，不能投債權(quán)。

資管計劃在投資范圍上則要寬泛得多，股票、非上市股權(quán)、債權(quán)、收益權(quán)等，都可以投。但是，按照基金業(yè)協(xié)會的相關(guān)規(guī)定，盡管資管計劃理論上可以有優(yōu)先劣后的結(jié)構(gòu)化設置，但要求“同虧同贏”。也就是說，在結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃產(chǎn)生投資收益或出現(xiàn)投資虧損時，所有投資者均應享受收益或承擔虧損，但優(yōu)先級投資者與劣后級投資者可以在合同中合理約定享受收益和承擔虧損的比例，而且該比例應當平等適用于享受收益和承擔虧損兩種情況。

華東一家大型券商的資管子公司負責紓困項目人士對記者說，舉個例子，假設一個結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品規(guī)模10億元，優(yōu)先級出資5億元，但約定只享受20%的收益和承擔20%的虧損。這其實和優(yōu)先級只出資2億元投資該產(chǎn)品所獲得的損益概率是一致的，“其實就是沒有優(yōu)先劣后的概念。”

私募股權(quán)投資基金不能投資債權(quán)、資管計劃不能保證優(yōu)先，這就成為追求收益穩(wěn)定的資金進來的阻礙。

核心癥結(jié)：銀行資金遲遲進不來

目前，在紓困規(guī)模上達不到預期的一個核心癥結(jié)，就是來自銀行的“大頭資金”遲遲沒有進來。

上述資管人士分析，銀行資金進不來，一是意愿不強，二是政策限制。

從出資意愿的角度看，一種情況是，此前沒有做股票質(zhì)押業(yè)務的銀行參與的積極性天然不高。另一種是，此前有股票質(zhì)押業(yè)務的銀行雖有意愿，但是，在股票質(zhì)押項目中，通常融資人都是向多家機構(gòu)借錢，銀行在每個項目里出資的比例都不高，一般在20%～30%。如果參與紓困，投入的資金會更多，風控部門很難通過這樣的項目。

從政策限制的角度看，銀行出資的部門是資管部門，出資來源是銀行理財。按照資管新規(guī)和理財新規(guī)，一方面，存量的資金池的錢將于2020年底到期，此時如果用于投資項目，兩年無法保證退出。另一方面，資管新規(guī)對期限錯配也有嚴格要求。

如果不用存量的錢，而是新發(fā)行理財產(chǎn)品呢？目前的情況是，各家銀行的理財子公司都在陸續(xù)設立當中，設立完成后才開始新發(fā)產(chǎn)品。

銀行還有一條路，即可以發(fā)行封閉式理財產(chǎn)品對接這類資產(chǎn)。但這種產(chǎn)品銷售難度不小，而且單個產(chǎn)品規(guī)模不大，對紓困基金起不到真正的規(guī)模作用。

華東一家大型券商信用業(yè)務人士告訴記者，現(xiàn)在和銀行合作唯一的方式就是存量轉(zhuǎn)換。“也就是說，原本這部分理財資金就是投資了股票質(zhì)押，現(xiàn)在將這部分資金池資金換成單一的定向理財，風險敞口不增加，風控條件基本相當。”

業(yè)界呼吁各方形成合力

目前，各證券公司成立的系列資管計劃以自有資金出資為主，也有的是地方政府作為主要出資。但是，單家體量畢竟有限，按照原先的設想，即由券商、地方政府、銀行等形成聯(lián)合體，共同出資共同決策的局面沒能形成。

“一個投資決策如果兩三家人一起做，決策效率就很低。券商、保險決策還快一點，但地方政府沒有這個經(jīng)驗，銀行出錢的部門和選擇標的的部門是兩個部門，內(nèi)部流程設置、誰來決策、怎么度量風險等等，都需要時間解決。”上述資管人士說。

券商在與地方政府合作時，也遇到一些難點。比如，上述信用業(yè)務人士告訴記者，地方政府一般會要求救助本地的企業(yè)——不管企業(yè)資質(zhì)如何，但券商希望市場化挑選項目。另外，紓困項目本身質(zhì)地不算優(yōu)秀，國資介入的話，未來會面臨嚴格的審計，所以大家都非常謹慎。