每經(jīng)記者 冷輝    每經(jīng)實(shí)習(xí)編輯 盧九安    

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債市對(duì)外開(kāi)放再下一城！

1月28日，中國(guó)人民銀行營(yíng)業(yè)管理部發(fā)布公告，對(duì)美國(guó)標(biāo)普全球公司（S&P Global Inc.）在北京設(shè)立的全資子公司——標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司（下稱(chēng)“標(biāo)普中國(guó)”）予以備案。

同日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（下稱(chēng)“交易商協(xié)會(huì)”）亦公告接受標(biāo)普中國(guó)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)開(kāi)展債券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的注冊(cè)。這標(biāo)志著標(biāo)普已獲準(zhǔn)正式進(jìn)入中國(guó)開(kāi)展信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)。

自從2017年7月，為推動(dòng)銀行間債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，促進(jìn)信用評(píng)級(jí)行業(yè)健康發(fā)展，中國(guó)人民銀行公告〔2017〕第7號(hào)發(fā)布以來(lái)，有關(guān)于境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的預(yù)期就不斷升溫。

標(biāo)普入華，攪局者 or  顛覆者？

境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)入華

信用評(píng)級(jí)行業(yè)對(duì)外開(kāi)放是穩(wěn)步擴(kuò)大金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的重要組成部分。

回首境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)入華簡(jiǎn)史，2017年7月，中國(guó)人民銀行公告〔2017〕第7號(hào)發(fā)布；這次公告內(nèi)容規(guī)范了境內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)準(zhǔn)入條件，其中提到交易商協(xié)會(huì)對(duì)開(kāi)展銀行間債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行自律管理，制定以投資者為導(dǎo)向的市場(chǎng)化評(píng)價(jià)規(guī)則，并依據(jù)市場(chǎng)化評(píng)價(jià)結(jié)果確定評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)工作的開(kāi)展，進(jìn)退有序。

2018年3月，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)注冊(cè)評(píng)價(jià)規(guī)則》開(kāi)始正式接受境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)注冊(cè)，明確了境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)注冊(cè)所需要提交的材料。當(dāng)年5月，交易商協(xié)會(huì)公告啟動(dòng)銀行間債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)注冊(cè)評(píng)價(jià)工作。

這也意味著，標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有望以獨(dú)資公司身份進(jìn)入中國(guó)的債券評(píng)級(jí)市場(chǎng)。在此之前，境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只能通過(guò)合資公司等形式進(jìn)入中國(guó)債券評(píng)級(jí)市場(chǎng)，或是為中資機(jī)構(gòu)作為發(fā)行人在海外發(fā)行美元債等過(guò)程中提供評(píng)級(jí)服務(wù)。

例如，穆迪目前持有中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司30%的股份，惠譽(yù)也曾持有過(guò)聯(lián)合資信評(píng)估有限公司的部分股權(quán)，標(biāo)普也曾和上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司建立戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，但也僅限于此。

此番標(biāo)普入華，中國(guó)人民銀行表示，當(dāng)前中國(guó)金融市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程不斷加快，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的引入，有利于滿足國(guó)際投資者配置人民幣資產(chǎn)的訴求，也有利于促進(jìn)中國(guó)評(píng)級(jí)行業(yè)評(píng)級(jí)質(zhì)量的改善，對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的規(guī)范健康發(fā)展具有積極意義。

目前債市信評(píng)機(jī)構(gòu)格局

銀行間債券市場(chǎng)方面，根據(jù)交易商協(xié)會(huì)在2019年1月4日的公告，協(xié)會(huì)會(huì)員中有12家評(píng)級(jí)公司，其中大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司、上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司、中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司、聯(lián)合資信評(píng)估有限公司、中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司、東方金誠(chéng)國(guó)際信用評(píng)估有限公司，這六家公司已完成銀行間債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)注冊(cè)。

另外，鵬元資信評(píng)估有限公司（已更名為中證鵬元資信評(píng)估股份有限公司）、安融信用評(píng)級(jí)有限公司、標(biāo)普信用評(píng)級(jí)(中國(guó))有限公司、穆迪(中國(guó))信用評(píng)級(jí)有限公司、惠譽(yù)博華信用評(píng)級(jí)有限公司、遠(yuǎn)東資信評(píng)估有限公司，這六家公司彼時(shí)尚未完成銀行間債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)注冊(cè)。

交易所債市方面，截至2018年6月30日，取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)證券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)許可的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有北京中北聯(lián)信用評(píng)估有限公司、大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司、東方金誠(chéng)國(guó)際信用評(píng)估有限公司、聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司、鵬元資信評(píng)估有限公司（中證鵬元資信評(píng)估股份有限公司）、上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司、遠(yuǎn)東資信評(píng)估有限公司、上海資信有限公司、四川大普信用評(píng)級(jí)股份有限公司、中誠(chéng)信證券評(píng)估有限公司、中證指數(shù)有限公司11家。

其中，采用投資者付費(fèi)模式的有5家，分別為北京中北聯(lián)信用評(píng)估有限公司、上海資信、四川大普信用評(píng)級(jí)股份有限公司、中證指數(shù)有限公司以及中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司。

對(duì)于國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，此次標(biāo)普獲批成為了首家在華執(zhí)業(yè)、進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的外資信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。從工商資料來(lái)看，標(biāo)普中國(guó)2018年6月27日于北京成立，注冊(cè)資本1800萬(wàn)美元，由標(biāo)普全球亞洲控股私人有限公司獨(dú)資持有；穆迪中國(guó)在北京于2018年6月15日成立，由穆迪亞太有限公司獨(dú)自出資5000萬(wàn)人民幣；惠譽(yù)博華2018年7月27日成立于北京，由惠譽(yù)評(píng)級(jí)有限公司出資5000萬(wàn)人民幣成立。

境內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的困局待解

長(zhǎng)久以來(lái)，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在著諸多弊病，經(jīng)常因?yàn)閷?duì)發(fā)行人預(yù)警不足，而被債券投資者“討伐”。

某券商信評(píng)從業(yè)人員對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，本土評(píng)級(jí)業(yè)目前被人詬病的問(wèn)題主要在于：高等級(jí)債券違約，如華信主體評(píng)級(jí)AAA，大量主體評(píng)級(jí)為AA+的發(fā)行人債券違約；信用評(píng)級(jí)調(diào)整不合理；信用級(jí)別與債券發(fā)行及交易利率不匹配，發(fā)行人的信用級(jí)別無(wú)法對(duì)其發(fā)債利率進(jìn)行合理有效定價(jià)；信用級(jí)別區(qū)分度不夠，擁擠在AA、AA+和AAA等等。

該人士表示，以上四個(gè)問(wèn)題中，高等級(jí)債券違約、信用評(píng)級(jí)調(diào)整不合理是部分評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)尺度、商業(yè)套路以及中國(guó)信用特征的問(wèn)題；而與債券發(fā)行及交易利率不匹配是債券市場(chǎng)發(fā)展階段的問(wèn)題；信用級(jí)別區(qū)分度不夠是監(jiān)管思路的問(wèn)題。

對(duì)于境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)入華，該人士認(rèn)為，不會(huì)是“狼來(lái)了”。信用評(píng)價(jià)是主觀的體系，技術(shù)上說(shuō)本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并沒(méi)有比外資機(jī)構(gòu)弱。標(biāo)普評(píng)級(jí)或惠譽(yù)就算入局中國(guó)本土評(píng)級(jí)市場(chǎng)，也難以改變中國(guó)本土的監(jiān)管思路、信用特征、債市環(huán)境和商業(yè)套路；依托于中資美元債，兩大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)或可在中國(guó)企業(yè)海外發(fā)債市場(chǎng)這塊破局。

國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)行業(yè)迎來(lái)“攪局者”

“此次標(biāo)普獲批為首家在華執(zhí)業(yè)的外資信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，這表明中國(guó)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)開(kāi)放完成了從政策層面到操作層面的所有步驟，且央行和中國(guó)證監(jiān)會(huì)于去年聯(lián)合發(fā)布的14號(hào)公告開(kāi)啟了銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)資質(zhì)互認(rèn)機(jī)制，說(shuō)明中國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的開(kāi)放程度是非常高的。”東方金誠(chéng)評(píng)級(jí)副總監(jiān)俞春江如此評(píng)價(jià)此次標(biāo)普入華。

境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)入華，能否適應(yīng)國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)，是否會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)行業(yè)帶來(lái)“鲇魚(yú)效應(yīng)”呢？

俞春江表示，外資信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)如何在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)開(kāi)展評(píng)級(jí)服務(wù)以及采取何種評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)體系尚待觀察。此前也有媒體報(bào)道部分外資信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)正在開(kāi)發(fā)針對(duì)中國(guó)境內(nèi)債券市場(chǎng)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)體系。不管外資信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采取何種評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)體系，預(yù)計(jì)均會(huì)給國(guó)內(nèi)發(fā)行人的信用評(píng)級(jí)結(jié)果帶來(lái)較大的影響，并帶來(lái)改變監(jiān)管機(jī)構(gòu)、發(fā)行人和投資者等國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)主要使用群體對(duì)信用評(píng)級(jí)結(jié)果的使用習(xí)慣的契機(jī)。

具體來(lái)說(shuō)，俞春江認(rèn)為有望帶來(lái)兩個(gè)方面的影響：一方面，發(fā)行人或?qū)⑼瑫r(shí)公布內(nèi)外資信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其主體或債項(xiàng)的評(píng)級(jí)結(jié)果，將豐富對(duì)發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)揭示，有利于投資者進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知；另一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者也需要對(duì)如何使用內(nèi)外資信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)結(jié)果確定新的使用策略，并增強(qiáng)一致性管理。特別的，如也同時(shí)降低監(jiān)管層對(duì)內(nèi)外資信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)結(jié)果的過(guò)度使用（比如級(jí)別門(mén)檻），或?qū)⑦M(jìn)一步提升債券發(fā)行注冊(cè)制水平，為內(nèi)外資信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)充分揭示發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況、豐富信用等級(jí)分布結(jié)構(gòu)、改變“峭壁效應(yīng)”進(jìn)一步提供空間。

此外，俞春江認(rèn)為，外資信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的同臺(tái)競(jìng)技，為國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)持續(xù)提升評(píng)級(jí)技術(shù)水平和服務(wù)能力帶來(lái)了新的壓力和動(dòng)力，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也將進(jìn)入評(píng)級(jí)技術(shù)進(jìn)步和評(píng)級(jí)服務(wù)質(zhì)量提升的快車(chē)道，或?qū)⑦M(jìn)一步發(fā)揮國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的本土化優(yōu)勢(shì)，同時(shí)建立面向境外投資者的評(píng)級(jí)服務(wù)體系，提升國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的國(guó)際化水平。另一方面，如何揚(yáng)長(zhǎng)避短并形成差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)成為國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的共同課題，預(yù)計(jì)大部分國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已經(jīng)付諸行動(dòng)。

標(biāo)準(zhǔn)普爾曾“自擺烏龍”

回溯過(guò)往，境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也曾被吐槽。

例如，2011年11月，知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾曾上演了一場(chǎng)“自擺烏龍”的鬧劇，其先是向全球的客戶發(fā)布消息說(shuō)：法國(guó)的信用評(píng)級(jí)已經(jīng)被下調(diào)。大約兩小時(shí)后，又發(fā)表聲明澄清，法國(guó)的信用評(píng)級(jí)被調(diào)整是一條錯(cuò)誤的信息，由于技術(shù)失誤，這一消息被自動(dòng)散發(fā)給了標(biāo)普的某些客戶。

這一烏龍事件也導(dǎo)致當(dāng)天歐元兌美元出現(xiàn)貶值，美國(guó)股市下挫，法國(guó)國(guó)債下跌。資金掉轉(zhuǎn)方向，紛紛涌入美國(guó)國(guó)債和德國(guó)國(guó)債。

更為典型的是在2008年金融危機(jī)爆發(fā)前夕，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒(méi)能預(yù)測(cè)金融危機(jī)的到來(lái)，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)無(wú)一例外地給予了金融衍生次貸產(chǎn)品AAA的最高評(píng)級(jí)。而危機(jī)爆發(fā)后，往往又后知后覺(jué)、落井下石，降低信用評(píng)級(jí)，反而對(duì)危機(jī)膨脹起到推波助瀾的作用。

(封面圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng))