每經(jīng)記者 唐潔    每經(jīng)編輯 陳夢(mèng)妤    

1月28日，上交所披露信息顯示，南京新浩寧房地產(chǎn)開發(fā)有限公司申請(qǐng)審核發(fā)行的一宗“東興-佳源物業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”被上交所中止審核。據(jù)天眼查，南京新浩寧房地產(chǎn)開發(fā)有限公司實(shí)際控制人為相關(guān)佳源集團(tuán)有限公司。該債券計(jì)劃發(fā)行規(guī)模為9.2億元（注：以下單位未標(biāo)注為港元的，均為人民幣），此次中止對(duì)當(dāng)下的佳源集團(tuán)無異于雪上加霜。

1月17日午后，佳源國(guó)際控股（02768，HK）股價(jià)直線跳水跌幅達(dá)70%，隨后股價(jià)跌幅下探至88%，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。事實(shí)上，此次閃崩不是偶然事件，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，股價(jià)跳水背后是佳源國(guó)際控股2018年異常上漲的股價(jià)、資產(chǎn)與市值之間的巨差，以及凈利潤(rùn)難以平衡其激進(jìn)擴(kuò)張所帶來的各項(xiàng)開支。

被動(dòng)減持損失10.69億港元

據(jù)香港交易所披露文件，佳源國(guó)際控股董事會(huì)主席沈天晴及其妻王新妹于1月17日以平均每股2.7611港元的價(jià)格出售了9362萬股公司股票。文件顯示，兩人在佳源國(guó)際控股的持股比例從57.65%降至53.92%。大股東減持的9362萬股約合2.6億港元，占整個(gè)成交金額接近1/4。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，此次閃崩事件中沈天晴被動(dòng)減持的股票價(jià)格甚至不到其去年6月份增持價(jià)格的1/5。

2018年6月5日，沈天晴在場(chǎng)外以每股平均價(jià)14.18港元增持1956.64萬股，涉資約2.7745億港元。增持后，沈天晴的持股數(shù)目為136956.64萬股，持股比例由55.06%升至55.86%。

據(jù)此，2018年6月沈天晴的每股增持價(jià)格比此次閃崩事件中的被動(dòng)減持價(jià)格高出11.42港元，而9362萬股公司股票的拋售則意味著沈天晴間接損失了10.69億港元。

閃崩前夕的股價(jià)拉升

2018年3月28日，佳源國(guó)際控股在香港召開2017年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)。這一年佳源國(guó)際控股首次突破百億銷售大關(guān)，公司行政總裁兼執(zhí)行董事卓曉楠，以及沈天晴均出席會(huì)議，當(dāng)時(shí)的佳源還是一片歡樂祥和氣象。

數(shù)據(jù)顯示，2017年，佳源國(guó)際控股合同銷售額達(dá)到103.7億元，同比大幅增加123%；收益同比增長(zhǎng)87.7%至69.48億元，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)58.3%至12.84億元。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，就在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)當(dāng)天的3月28日，佳源國(guó)際控股遭山東高速金融集團(tuán)在場(chǎng)外以每股平均價(jià)10港元減持700萬股，涉資約7000萬港元。減持后，山東高速金融集團(tuán)持股數(shù)為12052.2萬股，持股比例由5.74%降至4.92%。

值得注意的是，2018年初，佳源國(guó)際控股僅用了4個(gè)半月時(shí)間就實(shí)現(xiàn)股價(jià)翻倍，是當(dāng)時(shí)地產(chǎn)板塊中漲幅最大的房企，漲幅超過新城控股、雅居樂、旭輝控股、中國(guó)奧園等多家品牌房企。

到2018年12月，佳源國(guó)際控股的股價(jià)已經(jīng)維持在13.50港元，不過此時(shí)中國(guó)東方資產(chǎn)管理股份有限公司卻以低價(jià)匆忙減持。

港交所資料顯示，2018年12月20日，佳源國(guó)際控股被中國(guó)東方資產(chǎn)管理股份有限公司在場(chǎng)外以每股平均價(jià)8.206港元減持1757.68萬股，涉資約1.44億港元。減持后，中國(guó)東方資產(chǎn)管理股份有限公司的持股數(shù)目約為1.25億股，持股比例由5.66%降至4.96%。

記者注意到，當(dāng)天佳源國(guó)際控股尾盤直線拉升，收漲24.04%，報(bào)16.2港元，這一收盤價(jià)幾乎是中國(guó)東方資產(chǎn)管理股份有限公司減持均價(jià)的兩倍。

資產(chǎn)與市值之間的巨差

佳源國(guó)際控股暴跌前的市值曾一度達(dá)到370億港元，遠(yuǎn)高于同業(yè)。財(cái)報(bào)顯示，2018年上半年，佳源國(guó)際控股新增約280萬平方米土儲(chǔ)，總權(quán)益貨值約1000億元。假設(shè)15%的核心凈利率及截至2017年底的資產(chǎn)凈值約68億元，未計(jì)貼現(xiàn)影響下的總調(diào)整資產(chǎn)凈值估計(jì)約220億元，與超過300億港元的市值相去甚遠(yuǎn)。

去年上半年佳源國(guó)際控股的核心靜態(tài)市盈率為23倍，亦高于同業(yè)。安信國(guó)際證券相關(guān)研報(bào)指出，公司估值已超過上市體系中資產(chǎn)的價(jià)值，并認(rèn)為佳源未來須維持進(jìn)取發(fā)展策略及大股東資產(chǎn)注入以填充估值差額。

中原地產(chǎn)首席分析師張大偉分析認(rèn)為，在股價(jià)大規(guī)模變動(dòng)前，佳源國(guó)際控股市值高達(dá)300億港元，市盈率也高達(dá)15倍左右，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。從2018年初到2018年末，股價(jià)漲超100%，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過市場(chǎng)平均水平。

港股大部分內(nèi)房股的市盈率都在5~6倍，超過10倍的鳳毛麟角。比如，年銷售額500億元左右的越秀地產(chǎn)，市值只有不到200億港元。

與此同時(shí)，佳源國(guó)際控股是少數(shù)在香港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)開發(fā)商，目前其大部分物業(yè)組合都集中在內(nèi)地三線城市。

激進(jìn)擴(kuò)張難以平衡各項(xiàng)開支

在2017年的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，佳源國(guó)際控股對(duì)外稱公司的銀行存款和現(xiàn)金同比大幅增加3.7倍至67.17億元，這一增長(zhǎng)主要是因?yàn)楣镜匿N售額大幅增長(zhǎng)。

記者查閱資料獲悉，彼時(shí)佳源集團(tuán)的債務(wù)情況已不甚樂觀，2017年底的總負(fù)債約150億元，公司凈債務(wù)比率（2017年底）達(dá)126%。

彼時(shí)佳源國(guó)際控股在回答媒體采訪時(shí)表示，2018年會(huì)在項(xiàng)目融資上做相對(duì)配比。拿地預(yù)算方面，如果（銷售額）的增長(zhǎng)不低于25%，那每年買地的預(yù)算增長(zhǎng)也不少于25%。佳源國(guó)際控股目前處于高速發(fā)展期，但還是會(huì)以穩(wěn)健、審慎的做法來推進(jìn)。

但2018年佳源國(guó)際控股的收購(gòu)路徑略顯激進(jìn)。2018年3月，其間接全資附屬公司佳源（深圳）與合資企業(yè)伙伴貴州恒豐偉業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)訂立合作協(xié)議，各方同意成立貴陽(yáng)合資企業(yè)，以投資貴陽(yáng)項(xiàng)目。貴陽(yáng)合資企業(yè)就收購(gòu)目標(biāo)土地的初步項(xiàng)目資本最高為61.2億元，其中附屬出資37.33億元，合資企業(yè)伙伴出資23.86億元。

2018年5月，集團(tuán)旗下間接全資附屬公司Gang Yuan(Cambodia)Development Co.,初步以2.79億港元收購(gòu)五宗位于柬埔寨金邊的相連土地。

還是5月，佳源國(guó)際控股斥資逾26億港元收購(gòu)香港多處物業(yè)。上述只是佳源國(guó)際控股2018年收購(gòu)的部分項(xiàng)目，而佳源國(guó)際控股2018年半年報(bào)顯示，其當(dāng)期凈利潤(rùn)僅9.73億元，投資活動(dòng)現(xiàn)金流量為負(fù)38.69億元。