進(jìn)入2019年以來市場借殼行情明顯升溫。2018年至今，一些上市公司股價表現(xiàn)不佳，疊加股權(quán)質(zhì)押與融資等多重壓力，部分上市公司大股東被迫尋求賣殼。業(yè)內(nèi)人士指出，在多重因素影響下，未來“類借殼”數(shù)量可能增加，但多數(shù)形式創(chuàng)新依然在合規(guī)范圍內(nèi)。在鼓勵上市公司并購重組的同時，監(jiān)管底線不放松，以監(jiān)管促發(fā)展或是未來一段時期的方向。

交易結(jié)構(gòu)更復(fù)雜

隨著上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓升溫，近期有3家公司表示擬借殼上市或借殼回歸A股，與2018年相比，借殼行情回暖。業(yè)內(nèi)人士指出，公開披露的借殼上市案例只是市場交易的一部分，還有一些通過“巧妙”的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)或支付方式安排繞開監(jiān)管，實(shí)際已完成賣殼的“類借殼”交易，從公開資料上難以發(fā)現(xiàn)。

“從2018年開始，找我們做借殼及‘類借殼’業(yè)務(wù)的客戶有增加趨勢。”深圳某券商并購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人吳聯(lián)(化名)告訴記者，隨著二級市場股價下跌，上市公司市值下滑，而裝入資產(chǎn)的估值變化不大，許多原本不屬于借殼上市的交易，均觸及重組新規(guī)的相關(guān)規(guī)定，構(gòu)成借殼上市。

深圳某私募機(jī)構(gòu)人士劉華(化名)表示，上述情況并非個例，目前殼交易已進(jìn)入買方市場時代。買方市場的參與者主要包括實(shí)力雄厚的PE機(jī)構(gòu)和資金較為充裕的產(chǎn)業(yè)資本等，特別是國企。其中，PE機(jī)構(gòu)不乏存在“屯殼”做法，一旦殼公司股價上漲，再裝入項(xiàng)目以成功實(shí)現(xiàn)退出。他指出，目前有兩類殼比較受歡迎，一是“干凈”的殼，即債務(wù)及對外擔(dān)保較少、沒有爛賬，且資產(chǎn)可剝離；二是公司行業(yè)較好，主營業(yè)務(wù)前景佳。

“自重組新規(guī)發(fā)布以來，殼交易市場出現(xiàn)如引入第三方、表決權(quán)等股東權(quán)利的讓渡或放棄、減少股權(quán)支付比例、分期轉(zhuǎn)讓股權(quán)、先直接現(xiàn)金收購再增發(fā)補(bǔ)充資金等幾種典型的規(guī)避借殼上市的玩法。”劉華指出，“在監(jiān)管趨嚴(yán)、問詢更細(xì)的趨勢下，殼交易雙方在交付上更隱秘、交易結(jié)構(gòu)更復(fù)雜，并拉長了交易周期。”

劉華表示，通常而言，交易可分為三步，一是以引入戰(zhàn)略投資者的名義新增大股東，原公司大股東先轉(zhuǎn)讓8%-10%公司股權(quán)，實(shí)際上簽訂的合約可能是轉(zhuǎn)讓25%甚至更多；二是改選董事會成員，可能更換2-3位董事或?yàn)樾逻M(jìn)股東增加董事會席位；三是更換財(cái)務(wù)總監(jiān)，最后實(shí)現(xiàn)上市公司經(jīng)營控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。

“類借殼”或增加

劉華表示，大多數(shù)上市公司大股東賣殼是出于無奈。一方面是之前高杠桿運(yùn)作，加上股價下跌及股票質(zhì)押的問題，多方面因素導(dǎo)致大股東本身債務(wù)無法解決。大股東債務(wù)爆倉，這種情況下選擇“斷臂自救”是沒有辦法的選擇。另一方面，公司發(fā)展不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，企業(yè)存在“保殼”壓力，或者未來幾年看不到新的增長點(diǎn)，控股股東尋求更好的人來運(yùn)作上市公司。

司律基金總經(jīng)理劉偉杰認(rèn)為，市場上雖然存在一些不規(guī)范的“類借殼”操作手法，但隨著A股市場逐漸走向國際化，與之前相比，越來越多優(yōu)質(zhì)的準(zhǔn)上市公司希望留在A股，相關(guān)政策也給予支持。與2018年相比，未來“類借殼”數(shù)量可能增加。但應(yīng)該看到，多數(shù)形式創(chuàng)新依然在合規(guī)范圍內(nèi)進(jìn)行。

對于未來“類借殼”行情的演繹，劉華指出，在對上市公司審計(jì)從嚴(yán)的大背景下，存在財(cái)務(wù)問題甚至業(yè)績“爆雷”的上市公司或逐漸浮出水面，這從最近披露的2018年業(yè)績預(yù)告已有所體現(xiàn)。這有可能進(jìn)一步導(dǎo)致市場上的殼資源變多，從供給方推動“類借殼”交易數(shù)量上升。

吳聯(lián)表示，在市場低迷期，通過規(guī)避重組上市方式買入問題殼公司，直觀感覺并不是一筆劃算的買賣，但仍有些現(xiàn)金流充裕的資方愿意“屯殼”。因?yàn)檫@些殼資源從目前而言，還有一定的價值。只要價格合適，資方愿意用時間賭成長，期待殼公司股價上漲之后裝入非上市公司資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)價值倍級增長。

以監(jiān)管促發(fā)展

事實(shí)上，2018年以來，監(jiān)管層對并購重組的監(jiān)管并未放松，其中對重組上市尤其從嚴(yán)，主要體現(xiàn)在兩方面：一是在制度設(shè)計(jì)上很大程度堵住了“類借殼”規(guī)避重組上市的“口子”，包括關(guān)注實(shí)控人是否發(fā)生變更，以及對交易標(biāo)的的資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、營業(yè)收入、凈利潤等指標(biāo)進(jìn)行相應(yīng)規(guī)定；二是監(jiān)管對交易的問詢更為具體細(xì)致。

深交所日前表示，2018年審慎把握重組上市標(biāo)準(zhǔn)，遏制監(jiān)管套利，對13家次疑似規(guī)避重組上市的方案進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)管問詢。

中國證券報(bào)記者梳理問詢函發(fā)現(xiàn)，交易所關(guān)注的問題主要為：一是股份支付以及現(xiàn)金支付的比例及其合理性，如要求公司說明交易標(biāo)的實(shí)控人取得高比例現(xiàn)金的主要原因及合理性；二是上市公司控股股東控制權(quán)穩(wěn)定性以及保持控制權(quán)穩(wěn)定性的相關(guān)措施；三是多名交易對手是否構(gòu)成一致行動人關(guān)系，或上市公司一致行動人未來是否存在解除一致行動關(guān)系的可能；四是上市公司是否存在未來一定時間內(nèi)，繼續(xù)向本次重組交易對方及其一致行動人購買資產(chǎn)或置出目前上市公司主營業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)的計(jì)劃等。

對“類借殼”的監(jiān)管趨嚴(yán)眾所周知，但是仍有部分公司“頂風(fēng)作案”。對此，吳聯(lián)表示，原因主要集中于兩方面，一是借殼上市審核比并購重組更嚴(yán)，為縮短交易周期、提高交易成功率，交易雙方會選擇“類借殼”；二是公司若通過借殼上市程序完成賣殼，上市公司大股東到手的資金較少，導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況緊張的大股東不愿意通過這樣的途徑轉(zhuǎn)讓自身股份。

記者從接近監(jiān)管人士處獲悉，在鼓勵上市公司并購重組的同時嚴(yán)守監(jiān)管底線不放松，以監(jiān)管促發(fā)展或是未來一段時期內(nèi)的方向。