上交所科創(chuàng)板系列配套規(guī)則的征求意見將于2月20日結(jié)束。這套涉及科創(chuàng)板上市審核、發(fā)行承銷、監(jiān)管和交易的基本規(guī)則，帶著對資本市場銳意改革的色彩，發(fā)布至今，引起廣泛熱議及期待。

除了“進(jìn)退門檻”、“交易門檻”廣受關(guān)注，其實，還有一個核心命題值得關(guān)注，那就是持續(xù)監(jiān)管問題，它事關(guān)科創(chuàng)公司上市后怎么“過日子”：能大手大腳花錢嗎？能大張旗鼓在各種場合發(fā)布信息嗎？能像境外上市公司那樣給高管發(fā)點(diǎn)“干股”嗎？諸多方面，都會有與時俱進(jìn)的改革設(shè)計。

比如，更簡易靈活的披露要求呼之欲出。“我們將對現(xiàn)有的九十九項披露格式指引做出大幅簡化，信息披露的針對性和靈活度都會增強(qiáng)。”上交所相關(guān)負(fù)責(zé)人向上證報記者透露。

“前不久董明珠在股東大會提前說業(yè)績預(yù)增，這種事情，在未來科創(chuàng)板里，不會被監(jiān)管。”熟悉科創(chuàng)板監(jiān)管規(guī)則的人士如此說。

那么，“對科創(chuàng)板公司上市之后的監(jiān)管，是更松了？”答案并不是單向度的。

因為，這是一套肩負(fù)多重使命的上市規(guī)則。如何保證前端市場化的政策紅利，在企業(yè)上市之后，持續(xù)發(fā)揮生命力而不被消解？如何在持續(xù)監(jiān)管中，讓注冊制試點(diǎn)的靈魂——以信息披露為中心的監(jiān)管發(fā)揮真正功用？如何在上市之后讓市場價格機(jī)制更好發(fā)揮“優(yōu)勝劣汰”之功能？如何為科創(chuàng)企業(yè)量身定制科學(xué)的披露規(guī)則，讓科創(chuàng)板成為創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的主戰(zhàn)場？如何少走過往的彎路，壓縮違規(guī)行為的生存空間，更好保護(hù)投資者利益？凡此種種，皆是整套上市規(guī)則無法繞過去的問題。

因此，這必然是一套有疏有堵、有收有放的規(guī)則，不能簡單用“松了”或“緊了”來定性。

而且，這必將是一套與時偕行、能在實踐中不斷修繕的規(guī)則。在投資者保護(hù)方面，訴訟索賠機(jī)制的制度“短板”怎么補(bǔ)、懲罰性違約金如何落地等市場關(guān)注的一些問題，將在發(fā)展中明確。

“企業(yè)上市之后就好比過日子，監(jiān)管的規(guī)則，必然有支持、有體諒、有包容，也有堅持。”接近監(jiān)管人士打了這個比方。

加減法的藝術(shù)

在注冊制試點(diǎn)的背景下，信息披露將是持續(xù)監(jiān)管的“牛鼻子”。難點(diǎn)是如何拿捏尺寸——既要保留科創(chuàng)味，又要讓企業(yè)守住信息披露原則的底線。

這需要有“加減法”的藝術(shù)。

“未來科創(chuàng)板的規(guī)則體系架構(gòu)將是1+2+6+N”，此前，上交所相關(guān)人士曾向媒體透露。除了目前正在征求意見的規(guī)則，后續(xù)更多的“N”還有待揭開面紗。

比照主板規(guī)則可見，未來相當(dāng)多的規(guī)則將圍繞科創(chuàng)板上市公司的信息披露展開。以目前滬市《上市公司日常信息披露工作備忘錄——第一號臨時公告格式指引》為例，其中對上市公司臨時報告格式指引有99則，從上市公司買賣資產(chǎn)、股權(quán)激勵、更名、高送轉(zhuǎn)到業(yè)績預(yù)告、股東增減持等等，無所不包。

與主板相比，“科創(chuàng)板公司需要遵循的披露格式指引將大幅縮減。”上交所相關(guān)負(fù)責(zé)人向記者表示，注冊制理念的核心是信息的披露監(jiān)管，持續(xù)監(jiān)管端口需要與發(fā)行端口所做的變革形成合力，市場化是其努力的方向。因此，“近百項指引完全移植就不再適合，需要做減法。”他說。

一線監(jiān)管貼近市場的優(yōu)勢，讓其在制定規(guī)則時有了與企業(yè)“共情”的可能。“這些核心安排的最終目標(biāo)，必然是讓市場各方歸位盡責(zé)，賦予科創(chuàng)企業(yè)更多的披露自由度，更靈活的披露方式，營造更友好、適宜發(fā)展的信息披露制度環(huán)境。”上交所相關(guān)負(fù)責(zé)人表示。

例如，科創(chuàng)企業(yè)可以因為商業(yè)秘密、商業(yè)敏感信息有暫緩或者豁免披露權(quán)利，也有調(diào)整適用的余地：適用的規(guī)則如果將導(dǎo)致難以反映經(jīng)營活動的實際情況、難以符合行業(yè)監(jiān)管要求或者公司注冊地有關(guān)規(guī)定的，可以申請調(diào)整適用。

又如，上市規(guī)則賦予了科創(chuàng)板公司和相關(guān)方在滿足一定條件下，在非交易時段通過新聞發(fā)布會、媒體專訪、公司網(wǎng)站、網(wǎng)絡(luò)自媒體等方式對外發(fā)布應(yīng)披露的信息的自由度。這意味著，最近鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的格力電器公司業(yè)績被“提前報”的風(fēng)波，在科創(chuàng)板并不存在。這種對企業(yè)信息披露形式的松綁，也是借鑒了阿里等境外上市公司的披露經(jīng)驗。一方面，這些公司有相當(dāng)部分重要內(nèi)容都是通過公司官網(wǎng)、媒體發(fā)布會等渠道發(fā)送，另一方面，這些公司對可能需要披露的信息的重要性有較為自由的裁量權(quán)。

有減法，也會有加法，這是注冊制試點(diǎn)大背景下的必然。在以信息披露為中心的持續(xù)監(jiān)管理念下，除了真實、準(zhǔn)確、完整之外，也更關(guān)注信息披露的充分性、一致性和可理解性，這需要企業(yè)有效披露行業(yè)信息、經(jīng)營風(fēng)險、技術(shù)門檻、研發(fā)信息等核心信息，更充分揭示風(fēng)險。

而且，這種披露的“加法”并不僅僅針對上市公司，保薦機(jī)構(gòu)也被“壓擔(dān)子”。原則上，保薦機(jī)構(gòu)的持續(xù)督導(dǎo)期被延長，對上市公司重大異常情況的督導(dǎo)和信息披露責(zé)任被更加細(xì)化，包括了上市公司日常經(jīng)營和股票交易情況，督促公司披露重大風(fēng)險，就公司重大風(fēng)險發(fā)表督導(dǎo)意見并進(jìn)行必要的現(xiàn)場核查等。同時，規(guī)則要求保薦機(jī)構(gòu)定期就上市公司基本面情況、行業(yè)情況等方面開展投資研究，定期形成并披露正式的投研報告。

他山之石，可以攻玉。“研究境外市場的保薦制度可以發(fā)現(xiàn)，盡管細(xì)節(jié)上會有差異，但都遵循一個規(guī)律，同一市場，股票板塊風(fēng)險越高，持續(xù)督導(dǎo)制度就越嚴(yán)格，最典型的是持續(xù)督導(dǎo)時間更長，職責(zé)要求更多，這一經(jīng)驗也被科創(chuàng)板上市規(guī)則吸取。”上交所相關(guān)人士指出。

“向外望”和“朝里看”

激勵能不能有“干股”？EBITDA指標(biāo)披露不披露？定位全球競爭力的科創(chuàng)板，在保留中國特色的同時如何兼具國際視野？這是“如何披露”之外的另一個原則問題。既需要借鑒成熟經(jīng)驗又不能全盤照搬，設(shè)計規(guī)則必然需要以更開放的眼光，跳出既有模式的限制“向外望”，也需要沉下心來，清晰洞察A股的實情“朝里看”，這些良苦用心，都已融入科創(chuàng)板上市規(guī)則的諸多細(xì)節(jié)中。

為了提高刻畫精度，科創(chuàng)板財務(wù)指標(biāo)同國際通行的“Non-GAAP”接軌。規(guī)則第八章規(guī)定，上市公司可以在《企業(yè)會計準(zhǔn)則》規(guī)定范圍外，披露息稅前利潤、自由現(xiàn)金流等反映公司價值和行業(yè)核心競爭力的參考指標(biāo)。這些重要指標(biāo)并非會計準(zhǔn)則范疇，但市場頗為重視，境外上市企業(yè)通常都會自動披露這些Non-GAAP指標(biāo)，因此這一“慣例”被吸納。

被認(rèn)為是中概股獎賞人才“法寶”的限制性股權(quán)激勵單元RSU（Restricted Stock Unit），在科創(chuàng)板也不會“缺席”。

被形象比作國內(nèi)“干股”的RSU具有多重優(yōu)點(diǎn)，這一激勵方式個人不需要任何資金投入，通常以逐年配額發(fā)放的形式打入個人證券賬戶，較之A股市場股權(quán)激勵繁瑣的程序、公司和個人業(yè)績等“雙層”行權(quán)門檻，顯然頗具吸引力，通常被認(rèn)為是中概股薪酬的重要組成部分。

讓企業(yè)驚喜的是，科創(chuàng)板的股權(quán)激勵其實某種程度上也能實現(xiàn)上述目標(biāo)。一方面，規(guī)則取消了限制性股票“對折”的價格限制。激勵價格若低于五折，公司能夠“自圓其說”即可。另一方面，程序上的“條框”也被拆除。以近年使用較多的限制性股票激勵計劃為例，主板公司要經(jīng)歷股權(quán)授予、解除限售等過程，且都設(shè)置了相應(yīng)的條件。而且，授予登記給激勵對象之后若業(yè)績指標(biāo)未完成或者激勵對象離職，還會觸發(fā)回購注銷已授予股票的程序，較為繁瑣?？苿?chuàng)板將之改良為：允許滿足激勵條件之后再行授予，且在一定情況下，授予登記后不再有限售期。

綜上，如果科創(chuàng)企業(yè)設(shè)置的相關(guān)條件足夠“簡潔”，價格足夠“優(yōu)惠”，科創(chuàng)板激勵的“魅力值”將大增。

海納百川的同時，規(guī)則還汲取了過往監(jiān)管的經(jīng)驗教訓(xùn)，設(shè)置了一些頗具“殺傷力”的條款。例如，同樣是財務(wù)指標(biāo)，財務(wù)類強(qiáng)制退市的標(biāo)準(zhǔn)，將凈利潤與業(yè)務(wù)收入組合使用，選用的凈利潤指標(biāo)是“扣非后”，既不會“誤傷”主業(yè)經(jīng)營正常、但因行業(yè)周期產(chǎn)生階段性虧損的正常企業(yè)，又較現(xiàn)行規(guī)則明顯收緊。顯然，這是針對A股流行的靠賣資產(chǎn)或補(bǔ)貼來保殼的一種糾偏。

保薦機(jī)構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任的強(qiáng)化雖然整體靈感和基本框架來源于境外實踐，但細(xì)節(jié)上充分考慮了A股特色。在一些特別風(fēng)險事項上，持續(xù)督導(dǎo)的職責(zé)又被“加碼”。規(guī)則針對A股大股東最新風(fēng)險問題開出單子，保薦機(jī)構(gòu)需對控股股東風(fēng)險事項發(fā)表意見，內(nèi)容涉及實控人所持公司股份被司法凍結(jié)、質(zhì)押比例超過80%或者被強(qiáng)制平倉等情形。一定情況下，保薦機(jī)構(gòu)還有現(xiàn)場檢查的職責(zé)。根據(jù)規(guī)則，上市公司存在重大財務(wù)造假嫌疑，可能存在重大違規(guī)擔(dān)保等四類情況的，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在15日內(nèi)進(jìn)行專項現(xiàn)場核查。尤其是還有一項“本所認(rèn)為的應(yīng)當(dāng)進(jìn)行現(xiàn)場檢查的其他事項”的兜底，意味著只要有必要，保薦機(jī)構(gòu)還要對突發(fā)的爭議事件行現(xiàn)場檢查之職責(zé)，這一條款將A股各類所謂“黑天鵝”事件“一網(wǎng)打盡”。

“下狠心”理順價格機(jī)制

持續(xù)監(jiān)管有取舍、有平衡，但對待市場陋習(xí)和頑疾則擁有鮮明的立場。影響市場價格機(jī)制的炒殼陋習(xí)就是監(jiān)管“下狠心”要解決的問題。

“市場機(jī)制的核心是價格機(jī)制，不解決炒殼問題，就無法理順正常的市場價格體系。”接近監(jiān)管層的人士向記者表示。

殼的問題歸根結(jié)底是退出機(jī)制問題。退市的“老大難”問題，在科創(chuàng)板如何解？現(xiàn)有規(guī)則有兩大撒手锏：一是鎖定兩類關(guān)鍵行為，即重大違法和主業(yè)“空心化”；二是簡化退市流程，取消暫停上市、恢復(fù)上市環(huán)節(jié)。

“在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制，市場最關(guān)心如何防范財務(wù)造假。除了在進(jìn)口端完善配套機(jī)制外，還需要在持續(xù)監(jiān)管環(huán)節(jié)做出銜接安排，其中最有威懾力的手段，就是堅決將財務(wù)造假類企業(yè)清出市場。”有業(yè)內(nèi)人士向記者表示。除了財務(wù)造假，重大信披違法退市也是監(jiān)管震懾的重要體現(xiàn)。因此，規(guī)則在重大違法情形中做出了“欺詐發(fā)行、重大信息披露違法或者其他嚴(yán)重?fù)p害證券市場秩序的重大違法行為”的表述。

另一方面，境外市場的退市實踐顯示，無論采用何種指標(biāo)，喪失投資價值、主業(yè)“空心化”的企業(yè)，都是退市的主要目標(biāo)。由此，在科創(chuàng)板上市規(guī)則中，監(jiān)管對“空殼化”并未設(shè)置量化標(biāo)準(zhǔn)，而是按照喪失持續(xù)經(jīng)營能力的實質(zhì)制定了四條明確標(biāo)準(zhǔn)和兜底條款，觸發(fā)其一即會啟動退市程序。

與之匹配的是退市端時間的壓縮。在觸發(fā)財務(wù)退市指標(biāo)情況下，第一年即被實施“*ST”，第二年若無法“自保”即退市。

這是基于對A股“不死鳥”問題的考慮。有熟悉監(jiān)管政策的人士指出，現(xiàn)行規(guī)則的風(fēng)險警示和暫停上市環(huán)節(jié)，本來目的是希望給公司留一定的時機(jī)來恢復(fù)造血，但從實踐看，除周期性行業(yè)公司外，一般企業(yè)一旦被貼上“ST”標(biāo)簽，似難以逃脫“殼公司”炒作的模式，往往熱衷于“買殼賣殼”的操作，“忽悠式重組”“突擊交易”等亂象頻發(fā)，股價常出現(xiàn)大幅波動，擾亂市場正常價格體系。

“因此，科創(chuàng)板嘗試簡化流程，明確市場預(yù)期，避免退市期成為炒作期和重組期，最大限度減少非必要的市場成本。”有接近監(jiān)管層的人士指出。

并購重組也有明確的導(dǎo)向，確?？苿?chuàng)板上市公司對主營的專注，嚴(yán)控“殼化”演變。在賦予重組更多自由度的同時，上市規(guī)則規(guī)定，上市公司重大資產(chǎn)重組涉及購買資產(chǎn)的，標(biāo)的資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)與上市公司主營業(yè)務(wù)具有協(xié)同效應(yīng)，有利于促進(jìn)主營業(yè)務(wù)整合升級和提高上市公司持續(xù)經(jīng)營能力。

抓住關(guān)鍵行為關(guān)鍵人

另一個值得重視的問題是投資者權(quán)益保護(hù)。如何在持續(xù)監(jiān)管環(huán)節(jié)保護(hù)投資者利益？規(guī)則以問題為導(dǎo)向，從關(guān)鍵行為和關(guān)鍵人入手。

減持是一個重要體現(xiàn)。為了防止特定股東在重大風(fēng)險醞釀期間或者公司“空心化”趨勢下溜號，規(guī)則在多層面作了相應(yīng)限制。基于控制權(quán)穩(wěn)定要求，規(guī)則要求上市公司控股股東及其一致行動人、實際控制人在限售承諾期滿后減持首發(fā)前股份的，應(yīng)當(dāng)保證公司有明確的控股股東和實際控制人。對于尚未盈利公司，在上市屆滿5年前，股東減持，控股股東、董監(jiān)高人員及核心技術(shù)人員（即特定股東）在公司實現(xiàn)盈利前不得減持首發(fā)前股份。

減持信息披露繼續(xù)強(qiáng)化。在保留現(xiàn)行股份減持預(yù)披露制度的基礎(chǔ)上，特定股東減持則多一道程序：特定股東減持首發(fā)前股份，除披露減持計劃外，還需要披露減持原因和減持時點(diǎn)考慮；上市公司是否存在重大負(fù)面事項和重大風(fēng)險等，充分揭示風(fēng)險，就是為了防止在公司風(fēng)險爆發(fā)期間或者經(jīng)營下滑階段的重要股東“走人”。

針對部分公司特有的雙層股權(quán)架構(gòu)，規(guī)則也從保護(hù)普通股東的角度做了嚴(yán)格限制。例如，除表決權(quán)數(shù)量外其他股東權(quán)利相同；普通股份表決權(quán)應(yīng)當(dāng)達(dá)到最低比例10%；重大事項，例如修改公司章程、改變特別表決權(quán)股份享有的表決權(quán)數(shù)量等情況下限制特別表決權(quán)的行使等。

大股東則是“關(guān)鍵人”。科創(chuàng)板上市規(guī)則提升了披露要求，嚴(yán)格規(guī)范大股東行為，是保護(hù)投資者知情權(quán)的重要手段。因此，無論是大股東質(zhì)押情況還是資信變化，都被列入披露清單中。根據(jù)規(guī)定，大股東質(zhì)押比例達(dá)到所持股份50%以上的，需要及時通知公司，且披露對控制權(quán)影響、質(zhì)押期限、質(zhì)押融資款最終用途及償還安排等核心信息。“資金去向”成為了披露必選項，彌補(bǔ)了目前此類關(guān)鍵信息披露不足的缺陷。規(guī)則還進(jìn)一步指出，上述質(zhì)押情況出現(xiàn)債務(wù)逾期或其他資信惡化情形的，應(yīng)當(dāng)及時通知公司并披露債務(wù)逾期金額、原因及應(yīng)對措施；是否存在平倉風(fēng)險以及可能被平倉的股份數(shù)量和比例等。

當(dāng)然，投資者權(quán)益保護(hù)不可能僅依靠上市規(guī)則一步到位地實現(xiàn)，尤其是嚴(yán)格退市制度下，如何提升投資者的索賠效率，簡化前置條件的設(shè)置，完善民事賠償制度等，都還需要有具體規(guī)則落地。“相應(yīng)的訴訟機(jī)制正在研究制定中，肯定不會缺位。”上交所相關(guān)負(fù)責(zé)人向記者透露。

上海證券報 趙一蕙

封面及文中圖片均來自攝圖網(wǎng)