圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)

又是熟悉的味道，躁動(dòng)，變成了狂歡，中國(guó)股民都在坐等下注。

一個(gè)在券商做宏觀研究的老同事感慨，“瘋牛一來(lái)，又沒(méi)人看宏觀了”。上次聽(tīng)到這種話是在2015年，現(xiàn)在看上去和當(dāng)時(shí)是多么的像：經(jīng)濟(jì)下行倒逼寬松，官方背書(shū)支持發(fā)展，估值觸底開(kāi)始修復(fù)，業(yè)績(jī)低迷充分預(yù)期，市場(chǎng)儼然分成了兩派，一派看多，另一派強(qiáng)烈看多，沒(méi)有人愿意站出來(lái)質(zhì)疑牛市。的確，不管從宏觀還是微觀來(lái)看，2019年的股市投資價(jià)值都比2018年高得多，甚至是近幾年最好的，我們?cè)谀甓炔呗灾幸苍崾竟墒械拈L(zhǎng)期配置價(jià)值，甚至金穩(wěn)委也直接做過(guò)類(lèi)似的表態(tài)。但遺憾的是，近期市場(chǎng)似乎開(kāi)始無(wú)限放大樂(lè)觀因素，預(yù)期變得空前一致，甚至又像2015年那樣拿出中央集體學(xué)習(xí)的公告來(lái)為牛市背書(shū)，這是一個(gè)極其危險(xiǎn)的信號(hào)。

我們和大家一樣期待牛市，但市場(chǎng)不應(yīng)該只有一種聲音。作為一個(gè)獨(dú)立第三方，提示風(fēng)險(xiǎn)是我們的天職。如果市場(chǎng)接下來(lái)演變成2007和2015那樣的瘋牛市，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)并不是一件好事。因?yàn)榕Ｊ械幕A(chǔ)還不夠牢固，泡沫越大風(fēng)險(xiǎn)越大。很多人卻忽視了市場(chǎng)最核心的兩個(gè)軟肋：

第一，現(xiàn)在沒(méi)有2007年那么好的業(yè)績(jī)。2007年是一次結(jié)實(shí)的實(shí)體牛，整個(gè)A股的業(yè)績(jī)從2006年三季度觸底回升，甚至2007年全年業(yè)績(jī)?cè)鏊俣挤€(wěn)定在100%以上，背后是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長(zhǎng)，2007年GDP增速還曾創(chuàng)下14.2%的紀(jì)錄。反觀現(xiàn)在，經(jīng)濟(jì)增速仍處于確定性的下行周期，這種減速不是周期性的，而是結(jié)構(gòu)性的。2014-2016年我們用了很大的力度刺激，經(jīng)濟(jì)也沒(méi)有回到7%。2016和2017的業(yè)績(jī)也還不錯(cuò)，但主要來(lái)自于供給側(cè)改革的漲價(jià)紅利還有金融寬松帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格紅利，現(xiàn)在這兩個(gè)紅利都在消退。業(yè)績(jī)爆雷的故事還沒(méi)講完，難道市場(chǎng)已經(jīng)忘了？

第二，現(xiàn)在也沒(méi)有2015年那么充足的資金。有人說(shuō)瘋牛不需要業(yè)績(jī)，2015年就是證據(jù)。當(dāng)時(shí)業(yè)績(jī)正處于和目前類(lèi)似的下行周期，2015全年業(yè)績(jī)?cè)鏊偕踔吝€是負(fù)的，但一樣不妨礙瘋牛的出現(xiàn)。因?yàn)楫?dāng)時(shí)的錢(qián)太多了，所以很多人稱(chēng)之為“水牛”。除了連續(xù)的降準(zhǔn)降息“放水”，更重要的是當(dāng)時(shí)“水”可以自由的加杠桿，自由的流進(jìn)股市，1塊錢(qián)可以配成10塊錢(qián)，場(chǎng)外配資數(shù)以萬(wàn)億計(jì)，甚至超過(guò)了場(chǎng)內(nèi)。但現(xiàn)在呢？監(jiān)管環(huán)境完全不一樣了，如果還搞2015年那一套，只能說(shuō)你太不講政治了。

當(dāng)然，有些人會(huì)說(shuō)理性分析在A股市場(chǎng)一文不值。那我們就退一步講，即便在沒(méi)有業(yè)績(jī)、沒(méi)有火藥的情況下A股也能靠信仰瘋起來(lái)，那你也不應(yīng)該忘了上一輪牛市留下的教訓(xùn)：

第一，政策的目標(biāo)是一個(gè)健康的市場(chǎng)，而不是瘋牛的市場(chǎng)，不要曲解政策。熊市久了，人心思變。局中人選擇性的表達(dá)牛市的聲音，坐等下注的局外人選擇性的相信牛市的聲音，大家一起選擇性的為牛市尋找各種支撐。當(dāng)下，中央的確是要發(fā)展金融業(yè)，但絕不會(huì)以牛市作為政策目標(biāo)或者政策手段。中央希望看到的是一個(gè)能夠通過(guò)優(yōu)勝劣汰為實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血的、健康的股市，而絕不是一個(gè)瘋漲暴跌、投機(jī)盛行、賭性十足的扭曲的市場(chǎng)。

第二，政策牛不是真的牛，長(zhǎng)期來(lái)看，看不見(jiàn)的手比看得見(jiàn)的手更管用。不管是金穩(wěn)委的“長(zhǎng)期投資價(jià)值”說(shuō)，還是近期中共中央政治局集體學(xué)習(xí)的“金融實(shí)體關(guān)系”說(shuō)，都不應(yīng)該成為判斷牛市的論據(jù)。政策的目標(biāo)是健康的市場(chǎng)，而不是讓市場(chǎng)上漲，也不可能憑一己之力讓市場(chǎng)上漲，要不證監(jiān)會(huì)主席也不會(huì)這么難做了，只不過(guò)有時(shí)候政策恰好和市場(chǎng)同步而已。而且，政策永遠(yuǎn)是相機(jī)抉擇的，隨時(shí)可能調(diào)整。2015年就是個(gè)典型的例子，大家借人民網(wǎng)的“4000點(diǎn)牛市起點(diǎn)說(shuō)”鼓吹牛市，最后反而帶來(lái)了強(qiáng)力的去杠桿，政策親手終結(jié)了牛市。

第三，沒(méi)有業(yè)績(jī)的公司不是牛，是風(fēng)口上的“豬”。Wind里有一個(gè)業(yè)績(jī)爆雷指數(shù)，這里面都是前幾天業(yè)績(jī)大幅虧損或者低于預(yù)期的公司，1月底開(kāi)始編制，我想編制者本來(lái)是想用這個(gè)指數(shù)提示風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果諷刺的是，這個(gè)指數(shù)最近竟然漲了30%多。其中很多當(dāng)時(shí)被當(dāng)反面典型講的虧損王竟然也漲了不少，比如市值44億虧損73億的天神娛樂(lè)，已經(jīng)反彈了37%。當(dāng)然，這不奇怪，投機(jī)永遠(yuǎn)存在，但投機(jī)是一件風(fēng)險(xiǎn)極高的事。就像馬云先生說(shuō)的，起風(fēng)的時(shí)候豬也能飛，甚至飛的最高，但風(fēng)停的時(shí)候，“豬”也死的最慘。

不要忘了當(dāng)年那些所謂的“妖股”最后是什么下場(chǎng)。號(hào)稱(chēng)“妖王”的特力A，2015年連續(xù)八個(gè)漲停，最高漲到200塊，現(xiàn)在還不到30塊。這還不是最夸張的，創(chuàng)業(yè)板28星宿之一的金亞科技，當(dāng)年牛市的時(shí)候玩資本運(yùn)作，股價(jià)炒了四五倍，但后來(lái)收購(gòu)失敗，又被查出涉嫌業(yè)績(jī)?cè)旒?，股價(jià)從52塊跌到不到1塊。血的教訓(xùn)告訴我們，不管是“妖怪”還是“豬”，只要風(fēng)一停，總要被打回原形的。

圖1：業(yè)績(jī)爆雷指數(shù)跟隨市場(chǎng)強(qiáng)勁反彈

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，如是金融研究院

圖2：預(yù)虧重災(zāi)區(qū)秒變反彈領(lǐng)頭羊

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，如是金融研究院

第四，牛市賺錢(qián)不難，難的是及時(shí)全身而退。上一輪牛市很多人也曾經(jīng)是股神，但最后不僅把收益都搭進(jìn)去，甚至還虧了很多。這里面大部分不是因?yàn)闆](méi)及時(shí)進(jìn)場(chǎng)，而是在牛市中沒(méi)有及時(shí)退場(chǎng)。舍不得退場(chǎng)的原因很簡(jiǎn)單，老覺(jué)得牛市還能漲。2014年和2016年都能清醒看到股市的問(wèn)題，但一旦風(fēng)來(lái)了，就被沖昏了頭腦，3000點(diǎn)的時(shí)候看5000點(diǎn)，5000點(diǎn)的時(shí)候又奢望1萬(wàn)點(diǎn)。就像現(xiàn)在，大家似乎已經(jīng)把業(yè)績(jī)和外部風(fēng)險(xiǎn)忘得一干二凈。

第五，杠桿不能隨便加，場(chǎng)外配資不能碰。最近一些配資公司又開(kāi)始蠢蠢欲動(dòng)，這是個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)。2015年是股市和杠桿的第一次真正的親密接觸，當(dāng)時(shí)場(chǎng)內(nèi)融資買(mǎi)入額占成交額的比例就接近20%，再加上場(chǎng)外配資可能接近40%，這一方面導(dǎo)致市場(chǎng)非理性上漲，另一方面又導(dǎo)致市場(chǎng)極其脆弱，引發(fā)了下跌時(shí)的惡性連鎖反應(yīng)。這是分業(yè)監(jiān)管時(shí)代的漏洞，統(tǒng)一監(jiān)管時(shí)代中央絕不會(huì)允許再發(fā)生。

總之，當(dāng)你奢望大牛市的時(shí)候，千萬(wàn)不要忘了2015年大起大落的教訓(xùn)：對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，大部分人最后沒(méi)有賺到錢(qián)，甚至成為了暴漲暴跌的犧牲品，短期投機(jī)沒(méi)有看上去那么好玩，價(jià)值投資最終還是會(huì)戰(zhàn)勝投機(jī)。對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，短期搞資本運(yùn)作固然刺激，但千萬(wàn)不要忘了合規(guī)和低調(diào)，就算事前發(fā)現(xiàn)不了，秋后也一定會(huì)算賬，企業(yè)比的不是短期誰(shuí)更瘋，而是長(zhǎng)期誰(shuí)能活下去。對(duì)金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，牛市當(dāng)然是可以賺錢(qián)的，但千萬(wàn)不要把希望寄于專(zhuān)業(yè)之外的東西，尤其不要試圖挑戰(zhàn)政策的底線，不管市場(chǎng)多么瘋狂都謹(jǐn)記合規(guī)的紅線。對(duì)監(jiān)管層來(lái)說(shuō)，容忍市場(chǎng)無(wú)序擴(kuò)張的結(jié)果必然是雞犬升天，這將成為市場(chǎng)長(zhǎng)期內(nèi)的“雷”，就像當(dāng)年的商譽(yù)一樣。這不僅不利于發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的配置功能，甚至?xí)?dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣的反向激勵(lì)。

瘋牛，對(duì)誰(shuí)都沒(méi)有好處。

牢記歷史，才能贏得未來(lái)。

來(lái)源：如是金融研究院 作者：管清友（如是金融研究院院長(zhǎng)、如是資本創(chuàng)始人）

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