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2019年政府工作報告對貨幣政策的著墨較多，而“降低實際利率水平”這一提法的引入，為2019年利率工具的運用打開了想象空間，“降息”可能會以一種合理的形式出現(xiàn)。有經(jīng)濟學(xué)家表示，今年存在降息的可能性，二季度降息的概率大一些。

政策導(dǎo)向：降低實際利率水平

2019年政府工作報告對貨幣政策的著墨較多，原文如下：

“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度。廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配，以更好滿足經(jīng)濟運行保持在合理區(qū)間的需要。在實際執(zhí)行中，既要把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，又要靈活運用多種貨幣政策工具，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，保持流動性合理充裕，有效緩解實體經(jīng)濟特別是民營和小微企業(yè)融資難融資貴問題，防范化解金融風(fēng)險。深化利率市場化改革，降低實際利率水平。完善匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。”

重點在四個方面：

1 要把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”

解讀：把好“閘門”呼應(yīng)“不搞大水漫灌”，是對穩(wěn)健貨幣政策基本要求的重申，也是有別于適度寬松的貨幣政策的關(guān)鍵特征。各方要避免形成貨幣政策持續(xù)放松的單邊預(yù)期和流動性會持續(xù)增多的政策幻覺。

2 疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，保持流動性合理充裕

解讀：在外匯占款增長放緩的背景下，繼續(xù)保持流動性合理充裕，要求央行維持合理適度的流動性投放，“寬貨幣”的局面仍將在未來一段時間得到保持。

貨幣供給有了保障，真正流向?qū)嶓w經(jīng)濟，實現(xiàn)“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)便成為重點?？梢灶A(yù)期，有關(guān)部門將繼續(xù)采取多種舉措，從供需兩端入手，著力緩解金融機構(gòu)資金供給端的約束，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道。

3 有效緩解實體經(jīng)濟融資難融資貴問題

解讀：關(guān)于這部分，政府工作報告在部署宏觀調(diào)控工作時有更具體的指導(dǎo)：

“著力緩解企業(yè)融資難融資貴問題。改革完善貨幣信貸投放機制，適時運用存款準(zhǔn)備金率、利率等數(shù)量和價格手段，引導(dǎo)金融機構(gòu)擴大信貸投放、降低貸款成本，精準(zhǔn)有效支持實體經(jīng)濟，不能讓資金空轉(zhuǎn)或脫實向虛。加大對中小銀行定向降準(zhǔn)力度，釋放的資金全部用于民營和小微企業(yè)貸款。支持大型商業(yè)銀行多渠道補充資本，增強信貸投放能力，鼓勵增加制造業(yè)中長期貸款和信用貸款。今年國有大型商業(yè)銀行小微企業(yè)貸款要增長30%以上。清理規(guī)范銀行及中介服務(wù)收費。完善金融機構(gòu)內(nèi)部考核機制，激勵加強普惠金融服務(wù)，切實使中小微企業(yè)融資緊張狀況有明顯改善，綜合融資成本必須有明顯降低。”

歸納起來，主要是兩方面的要求：一是金融機構(gòu)要擴大信貸投放，明確設(shè)定國有大行小微企業(yè)貸款增長目標(biāo)；二是金融機構(gòu)要降低貸款利率。前者針對“融資難”，后者針對“融資貴”。

應(yīng)該說，2018年，部分企業(yè)尤其是小微企業(yè)、民營企業(yè)融資難的問題比較突出，宏觀調(diào)控的很多工作主要圍繞著先緩解融資難的問題展開。進入2019年，緩解融資貴的問題已經(jīng)被提上日程。降低貸款成本、降低中小微企業(yè)綜合融資成本成為明確要求。央行進一步實施定向降準(zhǔn)基本沒有懸念。

4 降低實際利率水平

解讀：降低實際利率水平，呼應(yīng)了緩解企業(yè)“融資貴”的要求，再一次表明，降低實體經(jīng)濟融資成本將是2019年貨幣政策執(zhí)行中主要著力點。

降低實際利率水平，意味著調(diào)降政策利率將成為2019年的貨幣政策操作的可選項，符合貨幣政策松緊適度的基調(diào)，也符合“深化利率市場化改革”的要求以及“兩軌并一軌”的趨勢。

央行2018年第四季度貨幣政策報告指出，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，并不意味著貨幣條件維持不變，而是要根據(jù)形勢發(fā)展變化動態(tài)優(yōu)化和逆周期調(diào)節(jié)，適度熨平經(jīng)濟的周期波動。從數(shù)量上看，M2和社會融資規(guī)模增速應(yīng)與名義GDP增速大體匹配；從價格上看，利率水平應(yīng)符合保持經(jīng)濟在潛在產(chǎn)出水平的要求。

在經(jīng)濟增長面臨下行壓力、物價漲幅趨于下行的背景下，降低實際利率水平與穩(wěn)健貨幣政策的取向并不沖突。

業(yè)界聲音：要不要降息？如何降？

目前市場人士對于要不要降息以及如何降息仍有不同看法。

（1）要不要降息？

一種觀點認(rèn)為，降低實際利率水平就是要降低政策利率。

某公募固收基金經(jīng)理告訴中國證券報（ID：xhszzb）記者，目前存貸款基準(zhǔn)利率和市場利率“兩軌”并存，央行通過降準(zhǔn)等一系列操作，市場利率已經(jīng)下行，市場利率低于政策利率。因此，降低實際利率水平，就是要降低政策利率，實現(xiàn)“兩軌并一軌”。

中信證券首席固收分析師明明表示，政府工作報告對貨幣政策的部署，最值得關(guān)注應(yīng)該就是“降低實際利率水平”和“適時運用存款準(zhǔn)備金率、利率等數(shù)量和價格手段引導(dǎo)金融機構(gòu)擴大信貸投放”。很顯然，降息已經(jīng)納入貨幣政策考量。

上海證券首席宏觀分析師胡月曉表示，價格水平疲弱態(tài)勢日漸明顯，供給側(cè)改革重心由2018年的補短板轉(zhuǎn)到2019年的降成本，降息作為降成本的重要內(nèi)容，將提上日程。

另一種觀點認(rèn)為，降低實際利率水平不等于降低政策利率。

光大證券固收首席分析師張旭稱，從近期的經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)上看，降息的必要性已明顯下降。

宏信證券固收總部研究負(fù)責(zé)人臧旻認(rèn)為，寬信用效果已經(jīng)顯現(xiàn)，降息并沒有太大的必要。目前貨幣債券市場利率已經(jīng)有較明顯下行，關(guān)鍵是疏通政策傳導(dǎo)機制，增強市場利率引導(dǎo)貸款利率下行的效果。

還有一種觀點認(rèn)為，降息一直是備選項，但用不用取決于經(jīng)濟形勢和平衡內(nèi)外部政策均衡的需要。

長江證券首席經(jīng)濟學(xué)家伍戈表示，降息與否，將取決于形勢的發(fā)展，特別是取決于微觀企業(yè)的經(jīng)營狀況。他認(rèn)為，今年存在降息的可能性。如果企業(yè)利潤增速持續(xù)下滑的話，降息的概率就會比較大，特別是在二季度降息的概率會更大一些。

中信建投宏觀固收首席分析師黃文濤稱，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向“鴿派”，減輕了我國貨幣政策面臨的外部約束，貨幣政策將更多聚焦于國內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)的同時，降息空間打開。

（2）如何降息？

如果要降息，會是以什么樣的形式呈現(xiàn)？

某公募固收基金經(jīng)理表示，降低政策利率，除了降存貸款基準(zhǔn)利率，也有可能會采取一些創(chuàng)新工具來實現(xiàn)。中信證券明明也稱，“降息”已經(jīng)不再限于調(diào)降存貸款基準(zhǔn)利率。

另有經(jīng)濟學(xué)家表示，短期來看，全面降息的概率較小。降低實際利率水平，既包括降息，也包括疏通利率傳導(dǎo)的梗阻。

黃文濤表示，今年存貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)可期，當(dāng)然下調(diào)OMO、MLF、TMLF等政策工具操作利率也是備選項。

有市場人士認(rèn)為，更加市場化的公開市場操作利率可能成為2019年政策利率下調(diào)的突破口。

統(tǒng)計顯示，2019年以來，銀行間市場代表性的DR007年初至今的平均值為2.47%，最低時降至2.2%左右，已較長時間低于2.55%的公開市場7天期央行逆回購操作利率。理論上，公開市場操作利率已具備適度下調(diào)的空間。