進(jìn)入2019年之后，A股市場(chǎng)呈現(xiàn)出明顯觸底回升態(tài)勢(shì)，板塊及個(gè)股大幅度走高，風(fēng)格兇猛凌厲。然而，在市場(chǎng)上攻之際，主要指數(shù)的ETF基金份額卻在大幅減少。

Wind數(shù)據(jù)顯示，在2月1日至3月1日期間，幾家規(guī)模較大的ETF非貨幣性場(chǎng)內(nèi)基金的份額減少程度分別為：華安創(chuàng)業(yè)板50ETF的份額減少38.83億份、華泰柏瑞滬深300ETF減少13.53億份，易方達(dá)創(chuàng)業(yè)板ETF減少11.48億份、華夏滬深300ETF和華夏上證50ETF分別減少6.97億份和6.35億份。

為何會(huì)發(fā)生這種變化呢？按照信達(dá)證券策略分析師谷永濤、李博喻、研究助理喻雅彬團(tuán)隊(duì)的解釋?zhuān)瑥臍v史經(jīng)驗(yàn)看，指數(shù)ETF份額與股指走勢(shì)背離在A股歷史上比較常見(jiàn)。

事實(shí)上，EFT出現(xiàn)了明顯分化：指數(shù)ETF的份額銳減，而股票型ETF份額與大盤(pán)走勢(shì)趨同。信達(dá)證券認(rèn)為，這與投資者在牛熊市中的行為變化有關(guān)：牛市中希望抓住板塊或個(gè)股機(jī)會(huì)跑贏指數(shù)，熊市中則通過(guò)指數(shù)ETF建立底倉(cāng)。

為何指數(shù)ETF份額與股指走勢(shì)背離？

常規(guī)現(xiàn)象

信達(dá)證券表示，單就股票指數(shù)而言，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，無(wú)論是大盤(pán)股還是小盤(pán)股指數(shù)，在被跟蹤的指數(shù)開(kāi)始趨勢(shì)性上行時(shí)，跟蹤ETF的份額卻出現(xiàn)回落，這種現(xiàn)象較為普遍：

以上證50指數(shù)為例，跟蹤該指數(shù)規(guī)模最大的基金為華夏上證50ETF，基金規(guī)模為457.90億元。對(duì)比上證50和華夏上證50ETF份額的歷史走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)該指數(shù)指數(shù)ETF份額與指數(shù)走勢(shì)總體呈負(fù)相關(guān)走勢(shì)。

當(dāng)指數(shù)呈現(xiàn)出下跌趨勢(shì)時(shí)，指數(shù)ETF份額會(huì)顯著上升，反之，當(dāng)指數(shù)上行時(shí)，跟蹤指數(shù)ETF份額則走弱。

2015年牛市期間，在指數(shù)達(dá)到峰值的前夕，指數(shù)ETF波幅劇烈放大。當(dāng)市場(chǎng)開(kāi)始確認(rèn)下跌趨勢(shì)后，以大盤(pán)藍(lán)籌為主的上證50ETF份額急劇增加，表明投資者在市場(chǎng)下跌初期，暫時(shí)并沒(méi)有選擇離場(chǎng)，而是切換到風(fēng)格更為穩(wěn)健的大盤(pán)藍(lán)籌股。隨著下跌趨勢(shì)的進(jìn)一步確認(rèn)，份額開(kāi)始走低。

類(lèi)似的情形也出現(xiàn)在滬深300指數(shù)，及其跟蹤ETF基金上。

上證50和滬深300成分股以大市值為主，存在防御特性使得指數(shù)份額與市場(chǎng)走勢(shì)背離的情形。我們進(jìn)一步對(duì)比了成分股以中小盤(pán)股為核心的創(chuàng)業(yè)板指、和中證500指數(shù)，發(fā)現(xiàn)小盤(pán)股指數(shù)同樣表現(xiàn)出ETF份額與指數(shù)走勢(shì)背離的規(guī)律依舊存在。

指數(shù)ETF與行業(yè)ETF顯著分化

雖然指數(shù)型ETF與股指走勢(shì)背離，但如果把分析對(duì)象拓展至全部股票型基金就會(huì)發(fā)現(xiàn)，股票型ETF的總份額與上證綜指走勢(shì)趨同，也在增加。以下分析來(lái)自信達(dá)證券：

雖然近期ETF份額下降，但股票型基金的總份額并未明顯變化。觀察近十年全部股票型基金總份額的走勢(shì)，下降最快的時(shí)期依次為2015年三季度的熊市回撤階段、2017年三季度市場(chǎng)二八分化階段和2013~2014年。而在牛市中基金份額增加最快，這是因?yàn)榘l(fā)行只數(shù)的增加和單只基金份額都有明顯的增加。2015~2017年市場(chǎng)整體的股票型基金數(shù)量增加，但單只基金份額減小，導(dǎo)致了市場(chǎng)整體份額的下降。自2017年末開(kāi)始，市場(chǎng)的總份額顯著上行，單只基金份額小幅回升。

Wind股票型開(kāi)放基金的份額的環(huán)比數(shù)據(jù)顯示，在2月份，開(kāi)放型股票基金的總份額減少了40.86億份。

對(duì)比具體ETF份額，綜合指數(shù)型基金和行業(yè)指數(shù)型基金出現(xiàn)分化：主要的寬基指數(shù)基金份額減少幅度較大，而數(shù)個(gè)行業(yè)指數(shù)基金份額增幅明顯，其中增加最多的是申萬(wàn)菱信中證申萬(wàn)證券基金，單月增加了22.78億份。

如何理解指數(shù)ETF與股票型ETF份額變動(dòng)之間的分化？

信達(dá)證券認(rèn)為，這反映了投資者在牛、熊市中的行為變化：在牛市中希望抓住板塊或個(gè)股機(jī)會(huì)跑贏寬基指數(shù)，在熊市中則通過(guò)寬基指數(shù)ETF建立底倉(cāng)。

在市場(chǎng)趨勢(shì)性上漲中，個(gè)股機(jī)會(huì)明顯增多。2月份，上證50、滬深300指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板、中小板指數(shù)，漲幅分別是10.49%、14.61%、25.06%、21.86%。雖然主要的寬基指數(shù)ETF上漲幅度不低，但相對(duì)于市場(chǎng)整體，漲幅并不高。而相比之下，2月漲幅超過(guò)上述指數(shù)的個(gè)股有3223只、2227只、920只、1614只。全市場(chǎng)漲幅超過(guò)30%的個(gè)股有688只。國(guó)泰中證全指證券公司ETF單月的漲幅高達(dá)29.88%。

或許正是因?yàn)橥顿Y者看到了市場(chǎng)中開(kāi)始出現(xiàn)比ETF更好的機(jī)會(huì)，才出現(xiàn)了大規(guī)模的凈贖回，尋找當(dāng)下更優(yōu)的投資標(biāo)的，才導(dǎo)致了ETF份額的分化。

我們也不排除另外一種可能：隨著市場(chǎng)的上漲，部分投資者認(rèn)為市場(chǎng)后續(xù)繼續(xù)向上動(dòng)能減弱，階段性的離場(chǎng)。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，全部股票型基金份額，2月相比1月份減少了7.9億份。

華爾街見(jiàn)聞 祁月

（封面圖來(lái)源于攝圖網(wǎng)）