圖片來源：攝圖網(wǎng)

上海某績優(yōu)私募的總經(jīng)理王強(qiáng)（化名）告訴記者：“現(xiàn)在一些內(nèi)資喜歡‘抄作業(yè)’，外資買什么就跟著買什么，所以每天的陸股通成交量和買入賣出名單都成了必看的內(nèi)容。”

數(shù)據(jù)顯示，截至3月8日，2019年以來北上資金凈流入超1000億元，成為A股重要的增量資金來源，其投資標(biāo)的和風(fēng)格也因此成為部分公私募基金關(guān)注的對象。內(nèi)資機(jī)構(gòu)在加強(qiáng)外資動(dòng)向研判的同時(shí)，有的采取跟隨買入、提前埋伏、預(yù)先減持外資持股比例過高的個(gè)股等應(yīng)對策略。業(yè)內(nèi)人士指出，外資的操作手法多元，絕非單純的價(jià)值投資。

北上資金動(dòng)向“每日必看”

隨著北上資金不斷流入，外資在A股的話語權(quán)越來越高，也日益成為內(nèi)資機(jī)構(gòu)關(guān)注焦點(diǎn)。

中國證券報(bào)記者采訪多位機(jī)構(gòu)人士了解到，部分內(nèi)資機(jī)構(gòu)對外資交易行為的研究和應(yīng)對集中在三方面：一是跟隨外資“買買買”；二是提前買入，等待外資“抬轎”；三是從防風(fēng)險(xiǎn)的角度，減少部分外資持股比例較大的個(gè)股。

王強(qiáng)表示：“一些內(nèi)資喜歡跟著‘抄作業(yè)’，外資買什么就跟著買什么，每天的陸股通成交量和買入賣出名單都成了必看的內(nèi)容。因?yàn)樵谶^去一段時(shí)間，那些外資占比較高的股票，往往能明顯跑贏市場平均水平。”

不過，單純的跟隨策略并不容易奏效。王強(qiáng)表示，“這里面有一個(gè)關(guān)鍵問題是，即使跟著買了，我們也不知道外資在個(gè)股上什么時(shí)候撤退，并不是那么好精準(zhǔn)跟蹤的。所以，還是得有自己完整的投資邏輯。”

上海一家大型公募基金人士則表示，外資的持股風(fēng)格較為明顯，因此在外資持續(xù)流入A股的大趨勢下，也可以選擇提前進(jìn)場“埋伏”，等待外資“抬轎”。“去年底有些機(jī)構(gòu)買入了消費(fèi)股和銀行股，這兩個(gè)板塊很受外資青睞，今年以來也是外資的主要配置方向，兩個(gè)板塊在年初都表現(xiàn)不錯(cuò)。不過，如果外資對這些板塊的配置比例達(dá)到預(yù)期，這種提前埋伏的策略可能就不那么奏效。”

值得注意的是，按照證監(jiān)會(huì)要求，所有境外投資者（QFII/RQFII/陸股通）對單個(gè)上市公司A股的持股比例總和，不超過該上市公司股份總數(shù)的30%。一旦上交所/深交所通知聯(lián)交所個(gè)別滬股通/深股通股票的境外持股比例合計(jì)達(dá)到28%，任何有關(guān)該滬股通/深股通股票的進(jìn)一步買盤即不獲接納，直至該滬股通/深股通股票的境外持股比例回落至低于26%。從這個(gè)角度看，如果北上資金對個(gè)股的持倉觸發(fā)“限購令”，將可能給相關(guān)個(gè)股帶來賣盤壓力。

前述上海公募基金人士表示，如果外資對某些個(gè)股的持倉逼近持倉上限，將會(huì)考慮提前減倉或賣出相關(guān)個(gè)股，避免因?yàn)閱渭兊慕灰仔砸蛩貛淼臎_擊。

北京一家公募的權(quán)益投資總監(jiān)則認(rèn)為，未來外資的突然離場將成為內(nèi)資機(jī)構(gòu)的日常風(fēng)險(xiǎn)防范內(nèi)容。“已經(jīng)將外資的資金動(dòng)向、行為模式等納入自己的投資框架中，進(jìn)行日常監(jiān)測與研究。”他說，“隨著外資進(jìn)入A股的比例越來越高，外資的話語權(quán)和在個(gè)股上的定價(jià)權(quán)會(huì)越來越強(qiáng)。一方面，需要研究他們偏好的市場風(fēng)格和介入個(gè)股的節(jié)奏和特點(diǎn)，例如何時(shí)買入賣出，持股周期長短等，從中分析利潤來源，爭取‘取其精華’；另一方面，在遇到外資和我們相同的持股情況時(shí)，更需要仔細(xì)研究對比雙方手中的籌碼，減小外資突然離場對我們造成的沖擊，未來這會(huì)成為日常防風(fēng)險(xiǎn)的要點(diǎn)之一。”

深圳一家私募的投資總監(jiān)也表達(dá)了相同的擔(dān)憂，他說：“當(dāng)前外資在部分個(gè)股上的持股比例過高，接近30%的持股上限。買超了必須賣，當(dāng)一致性預(yù)期形成的時(shí)候，買盤就會(huì)成為賣盤，對個(gè)股的沖擊也會(huì)較大。所以，即便是對外資偏好的行業(yè)和個(gè)股，投資時(shí)也不應(yīng)該集中度太高。這對集中度通常較高的私募而言，考驗(yàn)更大。”

“對手盤”手法多元

雖然目前從持股總量上看，外資的力量似乎不強(qiáng)，但在個(gè)股上，則可能成為主導(dǎo)力量。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至3月8日，北上資金對上海機(jī)場、顧家家居、歐普照明、方正證券、伊利股份、大族激光、華測檢測、美的集團(tuán)、貝瑞基因等9只個(gè)股持倉量占流通股的比例超過15%。從公募基金2018年四季報(bào)看，上述9只個(gè)股中的不少個(gè)股目前外資持股數(shù)量已經(jīng)超過公募基金在去年底的持有數(shù)量。

有基金經(jīng)理感嘆，目前部分個(gè)股的每日成交量中，外資的成交占比不斷提高，甚至影響個(gè)股走勢。隨著未來外資持續(xù)流入A股，外資有可能成為公募基金的對手盤，必須加強(qiáng)研判。

從北上資金對個(gè)股的持有情況看，外資持股變化確實(shí)風(fēng)格多變。例如，北上資金對京東方A的持股表現(xiàn)出了“追漲”的特點(diǎn)：近期京東方A股價(jià)漲幅較大，在2018年12月京東方A股價(jià)處于底部時(shí)大量減持的北上資金也隨即迅速增持，持股比例逼近前期高點(diǎn)。然而，從2018年以來的持股情況看，北上資金對五糧液等個(gè)股的持有量則表現(xiàn)為不斷買入，持股比例不斷抬升，而對五糧液的股價(jià)波動(dòng)并不在意。

此外，北上資金也存在突然大幅買入的行為，例如貝瑞基因。2018年5月至6月，北上資金大幅增持貝瑞基因，持有流通股的比例從不足1%迅速提升至超過13%，此后盡管貝瑞基因股價(jià)震蕩下行，但北上資金未再大幅增持或減持。

上海某大型公募基金策略分析師表示，外資在A股的體量不斷變大，其操作手法也更加多元。目前外資在A股市場的操作同樣包括趨勢和配置兩類，甚至也有做多空策略的，具體手法比如買入茅臺(tái)的同時(shí)融券賣出五糧液，在市場急跌情況下，有時(shí)也會(huì)大量賣出，絕非單純的價(jià)值投資。

上海長見投資總經(jīng)理唐祝益稱，從品種上看，外資偏重相對海外市場比較獨(dú)特的標(biāo)的，如白酒、家電等板塊的個(gè)股。在外資持續(xù)凈流入的過程中，這類股票在市場下跌過程中表現(xiàn)較好，呈現(xiàn)出非常好的穩(wěn)定性。“海外資本是長期資金，對市場的穩(wěn)定性會(huì)有作用，但是過度夸大這個(gè)作用也是沒有必要的。從歷史的角度來看，外資流入的不同階段作用是不一樣的。在凈流入階段，外資持續(xù)買入，會(huì)有效提升一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的估值水平。在外資占比達(dá)到了一定均衡之后，波動(dòng)性就會(huì)體現(xiàn)出來。”他說。

唐祝益認(rèn)為，從香港經(jīng)驗(yàn)來看，海外資金還會(huì)導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)長周期的波動(dòng)性與短周期的趨勢性，這與資金的性質(zhì)與投資行為有很大的關(guān)系。投資的規(guī)范性與資金的長期性，要求這類資金更多以公司報(bào)表作為投資依據(jù)，這會(huì)導(dǎo)致股價(jià)在中短期出現(xiàn)很強(qiáng)的趨勢性。另外，配置因素會(huì)加大股票波動(dòng)與海外市場的相關(guān)性。

前述深圳私募投資總監(jiān)也指出，外資的投資視角通常是站在全球范圍，有時(shí)會(huì)受到全球經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)影響而并非是看空A股而短暫撤離，這種資金的流出往往更令人猝不及防，因此要求內(nèi)地的機(jī)構(gòu)投資者具備研究全球資產(chǎn)波動(dòng)規(guī)律的能力，具備全球投資視野。

圖片來源：攝圖網(wǎng)

關(guān)注投資理念差異

知己知彼，百戰(zhàn)不殆。面對外資在A股的影響力與日俱增，部分機(jī)構(gòu)也表示將關(guān)注內(nèi)資機(jī)構(gòu)和外資機(jī)構(gòu)的投資理念差異，研究外資的交易行為和買入節(jié)奏，預(yù)判及學(xué)習(xí)其如何發(fā)揮定價(jià)權(quán)作用。

唐祝益分析稱，國內(nèi)投資者普遍強(qiáng)調(diào)周期性與成長性，特別關(guān)注成長性的波動(dòng)性，導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過公司業(yè)績的波動(dòng)幅度，因此習(xí)慣于周期操作的投資者不明白，在經(jīng)濟(jì)下滑的情況下，為什么外資如此青睞消費(fèi)股。以白酒為例，從去年三季度開始，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，白酒公司的銷售出現(xiàn)了壓力，收入增速低于市場預(yù)期，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者普遍減持。而年初以來，外資大規(guī)模流入，在1000多億元的流入資金中，超過30%的比例配置在白酒行業(yè)，龍頭公司更是占據(jù)了大頭。

唐祝益表示，從國際經(jīng)驗(yàn)來看，海外投資者更關(guān)注公司的長期價(jià)值。以美國市場為例，可口可樂、麥當(dāng)勞等公司長期維持在20-30倍PE的合理估值水平，投資者更多是從業(yè)務(wù)穩(wěn)定性、現(xiàn)金流、分紅率等角度看待公司的長期價(jià)值，忽略公司的短期業(yè)績波動(dòng)。從實(shí)際經(jīng)營來看，對于規(guī)模巨大的公司，短期業(yè)績的波動(dòng)往往不具有持續(xù)性，投資者過度關(guān)注業(yè)績的成長性更多是短期行為。他認(rèn)為，國內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者理念上的差異最終會(huì)被國際化的邏輯替代，優(yōu)質(zhì)龍頭公司將享受更好且穩(wěn)定的估值水平。一個(gè)鮮明的例證是，在港股市場，國際資本長期盤踞在騰訊、香港交易所等有核心競爭優(yōu)勢的公司，這幾個(gè)公司更是獲得了超出市場平均水平很高的估值，其PE長期維持在30倍以上。

不過，關(guān)于定價(jià)權(quán)之爭，也有業(yè)內(nèi)人士表達(dá)出不同的觀點(diǎn)。信達(dá)證券首席策略分析師陳嘉禾認(rèn)為，即使外資買入量很大的內(nèi)地股票，外資對內(nèi)地股市交易價(jià)格的定價(jià)能力仍然很弱，因?yàn)橥赓Y的換手率實(shí)在太低。對于大部分崇尚價(jià)值投資的外資而言，一年50%以上的換手率被認(rèn)為是難以接受的，而20%的換手率被認(rèn)為是比較合理的。但成交而不是持倉，才是決定市場交易價(jià)格的關(guān)鍵。

雖然如此，機(jī)構(gòu)人士依然對外資的深度研究能力傾慕有加。上述深圳私募的投資總監(jiān)稱：“外資機(jī)構(gòu)往往對企業(yè)的判斷有相對成熟的分析方法，并且十分注重細(xì)節(jié)。”他舉例說，一家全球知名對沖基金最近在為公司的投資組招聘幾位有調(diào)查記者背景的調(diào)查員，希望幫助投資組搜尋、論證一些公開信息之外的信息，調(diào)查員對投資組直接負(fù)責(zé)。“看來他們已經(jīng)在做準(zhǔn)備，應(yīng)對A股市場的各種復(fù)雜環(huán)境。”他說。

王強(qiáng)則指出，外資的資金期限和考核周期通常比較長，投資者的預(yù)期收益也沒那么高，便于他們長期穩(wěn)健地從A股獲取收益。內(nèi)資機(jī)構(gòu)如果要做他們的對手盤，不僅要在投資邏輯、投資策略、研究力量等技術(shù)方面對標(biāo)，更應(yīng)該在制度上向他們“靠攏”。他表示，國內(nèi)投資者預(yù)期收益高，對產(chǎn)品的考核周期一般又較短，帶來的結(jié)果往往就是“外資抄了內(nèi)資的底”，內(nèi)資總是在追隨，且往往還追在高處。與其討論A股的定價(jià)權(quán)未來是在外資還是內(nèi)資手上，不如討論定價(jià)權(quán)是在長線資金還是短線資金手里。只有定價(jià)權(quán)掌握在長線資金的手中，A股才能真正走向?qū)I(yè)化和價(jià)值投資的方向。

中國證券報(bào) 徐文擎 林榮華