由此，報(bào)告不禁“驚嘆”：顯然銷(xiāo)售人員和顧客A都是語(yǔ)速極快、思維敏捷且行動(dòng)迅速的人，不然怎么能在10秒鐘內(nèi)完成以上所有工作呢？

報(bào)告還表示，顧客A并不是唯一成功完成了上述步驟的人，還有其他34位“顧客”也進(jìn)了這家門(mén)店并做了同樣的事。其中，最慢的“顧客”用時(shí)35秒，而最快的“顧客”僅用了8秒，35人平均下單用時(shí)為13秒。

除了令人震驚的下單速度以外，報(bào)告還指出，“顧客”兩次前往柜臺(tái)買(mǎi)單的時(shí)間間隔也很長(zhǎng)。

在此前的考察過(guò)程中，Emerson Analytics觀察到周黑鴨的大多數(shù)顧客通常能夠很快決定需要購(gòu)買(mǎi)的額外商品。

但他們所獲得的300張POS機(jī)銷(xiāo)售單所給出的答案并不一樣：通過(guò)對(duì)比“交易取消”銷(xiāo)售單及其對(duì)應(yīng)的交易銷(xiāo)售單可以看出，有89位“顧客”在一小時(shí)后才返回柜臺(tái)完成購(gòu)買(mǎi)，最長(zhǎng)的間隔紀(jì)錄甚至達(dá)到了4小時(shí)10分鐘。

在上述兩點(diǎn)之外，調(diào)查人員還發(fā)現(xiàn)，周黑鴨店員會(huì)在完成當(dāng)天的盤(pán)點(diǎn)之后打印大量“交易取消”銷(xiāo)售單——在300張銷(xiāo)售單中，有71張可以證明這一點(diǎn)。

如圖所示，其中一張銷(xiāo)售單是當(dāng)晚20:12打印出來(lái)的，訂單號(hào)001表明其被視為第二天的第一張訂單。

Emerson Analytics犀利指出有四點(diǎn)并不符合常理：

通常情況下，銷(xiāo)售人員會(huì)在關(guān)門(mén)前盤(pán)點(diǎn)庫(kù)存，但在這個(gè)時(shí)候，任何一家門(mén)店都不太可能有多少生意；

根據(jù)澄清公告，在這71張“交易取消”銷(xiāo)售單打印出來(lái)之前，應(yīng)有顧客和銷(xiāo)售人員進(jìn)行下單、掛單和最終購(gòu)買(mǎi)等一系列操作。但這一切怎么會(huì)發(fā)生在關(guān)門(mén)時(shí)間呢？

對(duì)于銷(xiāo)售人員來(lái)說(shuō)，他們是在盤(pán)點(diǎn)完庫(kù)存之后就開(kāi)始打印大量“交易取消”銷(xiāo)售單，那這些“顧客”是什么時(shí)候來(lái)的呢？

此外，這樣的掛單訂單實(shí)際上是在第二天才被重新激活，這也就意味著“顧客”必須次日返回收銀臺(tái)完成交易前在店里逗留一晚。

在羅列全新的報(bào)告數(shù)據(jù)之余，Emerson Analytics還提出，周黑鴨針對(duì)其上一份沽空?qǐng)?bào)告的澄清公告出現(xiàn)了幾處事實(shí)性錯(cuò)誤：

公告寫(xiě)道：“該報(bào)告指稱(chēng)，本集團(tuán)將華中地區(qū)于截至二零一八年九月三十日止三個(gè)月的日均客單數(shù)虛增28%”；

但3月1日的報(bào)告在開(kāi)頭第四段就注明，應(yīng)是“華中地區(qū)門(mén)店日平均客單量被夸大了38.7%”。

公告中還寫(xiě)道：“該報(bào)告亦沒(méi)有明確指出其如何挑選11家受實(shí)時(shí)觀測(cè)的店鋪，因此，即使本集團(tuán)假設(shè)該報(bào)告的作者并無(wú)惡意挑選表現(xiàn)不佳的店鋪，樣本是否具有足夠代表性亦存在進(jìn)一步疑問(wèn)”；

但在3月1日的報(bào)告中，我們已經(jīng)明確提及是對(duì)“11家業(yè)務(wù)量相對(duì)較大的周黑鴨門(mén)店進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)”。此外，更有數(shù)據(jù)表明，被檢測(cè)的9家湖南門(mén)店占全省總銷(xiāo)量的56%。

Emerson Analytics表示，目前已將相關(guān)證據(jù)轉(zhuǎn)交香港證監(jiān)會(huì)，并期待監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)周黑鴨展開(kāi)調(diào)查。

值得注意的是，上述做空機(jī)構(gòu)曾于2017年做空過(guò)中國(guó)宏橋和天鴿互動(dòng)。其中，中國(guó)宏橋還曾因此停牌時(shí)間過(guò)長(zhǎng)而在當(dāng)年7月被“踢出”恒指相關(guān)指數(shù)，以及港股通（滬）和港股通（深）名單。

前情提要：第一回合的狙擊與回應(yīng)

3月1日周一，Emerson Analytics發(fā)布做空?qǐng)?bào)告稱(chēng)，周黑鴨部分門(mén)店銷(xiāo)售量“被增長(zhǎng)”，該公司去年實(shí)際利潤(rùn)、收入、日平均客單量、客單均價(jià)等數(shù)據(jù)存在夸大。

報(bào)告指出，去年第三季訪查內(nèi)地中部地區(qū)（中部地區(qū)貢獻(xiàn)了周黑鴨總收入的54.2%）的周黑鴨524間店鋪的銷(xiāo)售情況，發(fā)現(xiàn)其夸大了部分銷(xiāo)量數(shù)據(jù)，在河南及江西周黑鴨店的銷(xiāo)售量憑空“被增長(zhǎng)”28%。

由此，Emerson Analytics重新計(jì)算中部各地區(qū)的銷(xiāo)量情況得出，周黑鴨在華中地區(qū)的單日總客單量應(yīng)該是65574筆，意味著單家門(mén)店的日平均客單量為125，這相較于周黑鴨官方公布的數(shù)據(jù)少了38.7%。

基于夸大38.7%的日平均銷(xiāo)量和夸大6.8%的客單價(jià)，報(bào)告認(rèn)為周黑鴨2018年上半年在華中地區(qū)的實(shí)際收入要比中報(bào)里顯示的少32.8%。

假設(shè)周黑鴨毛利率如公司報(bào)告的60%，以及其他成本數(shù)字是準(zhǔn)確的話，報(bào)告預(yù)測(cè)該公司去年實(shí)際利潤(rùn)只有2.55億元人民幣，較公司預(yù)測(cè)的5.33億元人民幣少一半。

基于周黑鴨2018年預(yù)測(cè)市盈率8.8倍，以及手頭凈現(xiàn)金約26.3億元人民幣，Emerson認(rèn)為該股只值2.4港元。與當(dāng)日收盤(pán)價(jià)3.69港元相比，這意味著Emerson Analytics認(rèn)為該公司股價(jià)還有35%的下跌空間。

3月6日周三早間，周黑鴨發(fā)布公告稱(chēng)，上述做空?qǐng)?bào)告混雜不實(shí)錯(cuò)誤，蓄意誤導(dǎo)以及沒(méi)有根據(jù)的揣測(cè)，做空旨在操控股份價(jià)格并損害周黑鴨聲譽(yù)。周黑鴨同時(shí)提醒，做空?qǐng)?bào)告作者可能擁有公司淡倉(cāng)并因此在股份價(jià)格下跌時(shí)可實(shí)現(xiàn)巨額收益。

對(duì)于相關(guān)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指控，周黑鴨從四個(gè)方面予以回應(yīng)：

針對(duì)周黑鴨將已取消訂單入賬作為銷(xiāo)售的行為，周黑鴨指出報(bào)告“完全誤解了銷(xiāo)售小票單號(hào)的運(yùn)作方式”；就已暫停訂單而言，“訂單取消不意味著交易取消”。

針對(duì)周黑鴨華中地區(qū)門(mén)店2018年上半年日均客單數(shù)實(shí)際為125、較財(cái)報(bào)測(cè)算得出的174夸大38.7%等銷(xiāo)售數(shù)據(jù)的指控，周黑鴨回應(yīng)稱(chēng)：此乃基于去年上半年日均客單數(shù)的過(guò)高估計(jì)、對(duì)去年三季度日均客單數(shù)并無(wú)事實(shí)依據(jù)之揣測(cè)。

另外，做空?qǐng)?bào)告還指稱(chēng)，周黑鴨去年上半年的客單價(jià)夸大6.8%。周黑鴨回應(yīng)，這是“基于在統(tǒng)計(jì)學(xué)上不具意義的樣本規(guī)模得出，忽視特定店鋪的每日客單價(jià)波動(dòng)及不同店鋪之間的客單價(jià)差額”。

最后，針對(duì)夸大38.7%的日平均銷(xiāo)量和夸大6.8%的客單價(jià)而得出周黑鴨夸大收入的結(jié)論，周黑鴨表示“對(duì)虛假過(guò)往財(cái)務(wù)資料的指控完全屬無(wú)稽之談及缺乏根據(jù)”，已刊發(fā)的年報(bào)和半年報(bào)無(wú)任何跡象表明收益及溢利與現(xiàn)金及債務(wù)狀況存在不匹配的情況。

Emerson Analytics發(fā)布做空?qǐng)?bào)告后的首個(gè)交易日（3月4日），周黑鴨股價(jià)的走勢(shì)似乎并未受到該做空?qǐng)?bào)告的影響，高開(kāi)高走，最終收漲2.5%。3月5日，周黑鴨宣布停牌。

華爾街見(jiàn)聞 曾心怡

（封面圖來(lái)源于攝圖網(wǎng)）