近期，大盤突破3000點(diǎn)后持續(xù)大幅震蕩，好生刺激。這主要也是由于市場在此點(diǎn)位分歧較大，有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這輪行情主要來自于估值的修復(fù)，并沒有經(jīng)濟(jì)等基本面支撐，也有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，股市見底要領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)見底，等到經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見底，可能已是“輕舟已過萬重山”。

推動股市走牛因素

要明白目前市場到底是不是牛市，那得從歷史推動股市走牛的因素說起。一般而言，推動市場持續(xù)上行的動力主要取決于四個(gè)方面：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升帶動企業(yè)盈利水平提高，貨幣政策寬松為市場持續(xù)注入流動性、對未來的預(yù)期變化以及難以言明的政策引導(dǎo)。

以史為鑒，太平洋證券指出，2007年牛市有堅(jiān)實(shí)的宏觀基礎(chǔ)。2005年4月29日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，啟動了股權(quán)分置改革的試點(diǎn)工作。股權(quán)分置改革問題起源于1998年下半年，背景是亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致企業(yè)大量虧損，經(jīng)營困難。為了通過國有股變現(xiàn)解決國企改革和發(fā)展資金需求，嘗試開始觸動股權(quán)分置問題?；剡^頭來看股權(quán)分置改革，不管對后續(xù)經(jīng)濟(jì)改革起到了多么大的作用。至少在當(dāng)時(shí)帶來的預(yù)期應(yīng)是三分之二的非流通法人股，將導(dǎo)致市場上股票供應(yīng)劇增。當(dāng)然還有股權(quán)與管理權(quán)糾紛以及大股東補(bǔ)償?shù)葐栴}。然而，種種問題之下，股權(quán)分置改革成為了07年牛市的起點(diǎn)。

2015年牛市主要由資金推動。2014年至2015年，上證指數(shù)從1849點(diǎn)漲到5178點(diǎn)，漲幅達(dá)到180%。此波“牛市”主要為資金推動。2014年開始，央行大幅降息，陸續(xù)將1年期存款利率從3.5%降至1.5%，同時(shí)連續(xù)三次降準(zhǔn)，將存款準(zhǔn)備金率從21.5%下調(diào)至18%，釋放了大量貨幣。M2同比增速由2014年的11%上行至2015年的13.3%，M1增速則由2014年的3%增長至2015年的15.2%。融資融券條件極其寬松，為市場創(chuàng)造了近2萬億的兩融余額。金融創(chuàng)新也打通了資金空轉(zhuǎn)創(chuàng)造的渠道。而從基本面來看并不樂觀，名義GDP從2014年的8.2%下降至2015年的7%，規(guī)上企業(yè)利潤增速由2014年的3%探底至2015年的-1.8%。企業(yè)杠桿高企，資本市場再次成為股權(quán)融資降杠桿的焦點(diǎn)。

那么，本輪行情是將如何演繹呢？

太平洋證券認(rèn)為，金融供給側(cè)改革凸顯直接融資市場地位，為市場注入了一劑強(qiáng)行針。1月社融激增改變經(jīng)濟(jì)預(yù)期，為市場信心筑底。沒有基本面的支撐，亦沒有流動性的持續(xù)注入條件。開年以來的反彈可能部分源于預(yù)期偏差。每年年底市場在年度報(bào)告中都會給出對第二年年度經(jīng)濟(jì)增長的判斷，這種判斷往往體現(xiàn)出一致性。而第二年一季度經(jīng)濟(jì)走勢通常會出現(xiàn)對此前預(yù)期的修正，進(jìn)而短暫改變市場的預(yù)期。

國信證券則認(rèn)為，從宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的領(lǐng)先性來看，一個(gè)重要的判斷就是，“寬信用”若能持續(xù)，預(yù)計(jì)“基本面拐點(diǎn)”年內(nèi)出現(xiàn)的概率較大，因此“寬信用”的持續(xù)性重要的領(lǐng)先指標(biāo)。

基本面拐點(diǎn)需關(guān)注哪些信號？

1、企業(yè)盈利

國信證券認(rèn)為，在當(dāng)前“高質(zhì)量發(fā)展”和“產(chǎn)業(yè)集中”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢下，企業(yè)盈利會好于經(jīng)濟(jì)增長，這點(diǎn)現(xiàn)在已經(jīng)看到了，而且預(yù)計(jì)未來將會繼續(xù)。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進(jìn)，改革開放力度不斷加大，中國經(jīng)濟(jì)正在加快向高質(zhì)量發(fā)展模式轉(zhuǎn)變。這個(gè)過程中，經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動力將由人口紅利和資本要素轉(zhuǎn)向技術(shù)進(jìn)步和效率提升，行業(yè)集中度一般會上升，擁有品牌、技術(shù)、效率的優(yōu)勢企業(yè)會逐步勝出并提升盈利能力，這是結(jié)構(gòu)調(diào)整和市場競爭的正常結(jié)果。

不過，國信證券同時(shí)也指出，2019年“PPI”和“房地產(chǎn)銷售”同比變化預(yù)計(jì)是對“企業(yè)盈利”影響較大的宏觀變量。從目前的情況來看，PPI同比和商品房銷售面積同比下行且處于負(fù)增長水平，是壓制上市公司盈利增速的最主要的宏觀因素。

2、“寬信用”延續(xù)

國信證券認(rèn)為，在“寬信用”格局下，上市公司有望迎來“基本面”拐點(diǎn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，社融與貸款同比增速的向上拐點(diǎn)要領(lǐng)先于GDP增速的向上拐點(diǎn)，主要原因在于投資是帶動我國經(jīng)濟(jì)增長止跌回升的最主要?jiǎng)恿?，而作為投資的主要?jiǎng)恿碓?，信貸投放通常是經(jīng)濟(jì)見底的先行指標(biāo)。因此，每一輪周期啟動的起點(diǎn)也均是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的回暖，年初以來社融數(shù)據(jù)的改善意味著后續(xù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)將企穩(wěn)復(fù)蘇，進(jìn)而帶來上市公司盈利的上修，迎來“基本面”拐點(diǎn)，這也是決定未來市場行情可持續(xù)性和幅度的關(guān)鍵因素。

3、基建增速節(jié)奏

根據(jù)太平洋證券測算，按照今年基建增長5%估計(jì)，需要資金18.4萬億左右。在收緊地方隱性債務(wù)融資的情況下，可預(yù)期的資金缺口約5萬億左右。這部分資金缺口如何填補(bǔ)，可能需要中央加大隱性負(fù)債以及通過PPP的方式盤活在建項(xiàng)目資金予以補(bǔ)充。

太平洋證券認(rèn)為，囿于基建資金來源中地方隱性債務(wù)擴(kuò)張受限，對于基建全年的增速我們?nèi)猿直Ｊ毓烙?jì)。但節(jié)奏上仍維持基建將集中于前三季度的判斷，高峰可能出現(xiàn)于今年二、三季度。判斷邏輯在于資金的配置節(jié)奏。

4、房地產(chǎn)投資

太平洋證券認(rèn)為，在房地產(chǎn)政策略有放松的情況下，房企加速周轉(zhuǎn)將帶動建安投資企穩(wěn)回升。

房地產(chǎn)受國有土地使用權(quán)加大出讓力度以及2018年超預(yù)期囤地影響，2019年投資增速可能再超市場預(yù)期上行。2019年房地產(chǎn)領(lǐng)域最為關(guān)注的有兩個(gè)問題，一是政策是否有所放松。二是房產(chǎn)稅會不會出臺。

太平洋證券認(rèn)為，從房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)看，房地產(chǎn)投資中占比較大的是不計(jì)入GDP部分的土地購置費(fèi)，以及計(jì)入GDP的建安支出。2019年國有土地使用權(quán)出讓收益預(yù)算為6.7萬億，高于2018年的實(shí)際完成額2000億，高于2018年的預(yù)算額1.3萬億，大超市場預(yù)期。這也是處置地方隱性債務(wù)的必然要求。由此來看，2019年土地購置費(fèi)可能最終會超于市場預(yù)期。

5、政策助推消費(fèi)及制造業(yè)企穩(wěn)回升

太平洋證券指出，2019年消費(fèi)與制造業(yè)一方面的邏輯在于政策的重點(diǎn)扶持。其中，個(gè)稅、增值稅的減免以及社保費(fèi)率的下調(diào)有助于擴(kuò)大居民可支配收入與企業(yè)盈利的增長空間。另一方面，房地產(chǎn)政策的微調(diào)以及穩(wěn)定汽車消費(fèi)的定調(diào)也將帶動消費(fèi)整體回升。

雖然2019年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行至6.3%左右是大概率事件，但節(jié)奏上可能并不是依據(jù)2018年基數(shù)判斷的前低后高。在政策密集出臺的呵護(hù)下，一季度、二季度可能出現(xiàn)超于目前悲觀預(yù)期的增長。而在下半年尤其是四季度，隨著基數(shù)走低，托底政策可能逐步減少，進(jìn)而放開“有形的手”，任經(jīng)濟(jì)逐步出清。若市場對政策有相同預(yù)判，則很有可能出現(xiàn)集中于上半年的“搶銷售、搶投資、搶出口”的“搶一切”情況。

來源：證券時(shí)報(bào)網(wǎng)

（封面圖來源于攝圖網(wǎng)）