每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

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近年來(lái)，隨著市場(chǎng)化母基金逐漸加大對(duì)“直投策略”的運(yùn)用，在臨近向投資人兌現(xiàn)收益的關(guān)鍵時(shí)期，不少民營(yíng)投資機(jī)構(gòu)的壓力甚大。一方面，投資回報(bào)少導(dǎo)致員工績(jī)效差；另一方面，沒(méi)有長(zhǎng)期資金的沉淀，也令這些機(jī)構(gòu)在應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)捉襟見(jiàn)肘。壓力之下，有的機(jī)構(gòu)投后管理人才流失，甚至出現(xiàn)了一人跨界管理多只基金的艱難情形。

有分析人士指出，民營(yíng)化市場(chǎng)母基金本來(lái)就在募資端不具優(yōu)勢(shì)，倘若投中概率偏低，處置不良資產(chǎn)以及出現(xiàn)投后人員“一管多”的惡性循環(huán)就會(huì)上演。投資機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)投前、投中、投后人員的主動(dòng)管理能力，充分發(fā)揮市場(chǎng)化母基金規(guī)模小、投資靈活的特征，提高投資的命中率，與此同時(shí)，險(xiǎn)資、社?；鹨约敖逃鹨矐?yīng)適當(dāng)加大對(duì)民營(yíng)市場(chǎng)化母基金的傾斜力度，幫助其抵御風(fēng)險(xiǎn)，努力構(gòu)建資管大發(fā)展與繁榮。

投后出現(xiàn)“一管多”

小王（化名）月初對(duì)接了一家股權(quán)轉(zhuǎn)讓機(jī)構(gòu)，由于在2000萬(wàn)還是3000萬(wàn)向?qū)Ψ睫D(zhuǎn)10%股權(quán)的問(wèn)題上談不攏，上周總結(jié)會(huì)上又被領(lǐng)導(dǎo)訓(xùn)斥了一番。他坦言，“投中的工作本就不是我的專(zhuān)長(zhǎng)，現(xiàn)在基金公司和基金經(jīng)理拜訪的機(jī)會(huì)少之又少，天天干著為公司直投項(xiàng)目轉(zhuǎn)手的兜底營(yíng)生。”

小王供職于國(guó)內(nèi)某知名財(cái)富公司，做投資經(jīng)理，負(fù)責(zé)公司市場(chǎng)化母基金的投后管理。一般說(shuō)來(lái)，他和他的同事普遍都和一級(jí)市場(chǎng)上的投資機(jī)構(gòu)接觸，拜訪基金經(jīng)理是他的工作常態(tài)，通過(guò)這樣的市場(chǎng)排查，他要從中選出值得關(guān)注的基金產(chǎn)品進(jìn)行布局。不過(guò)自去年開(kāi)始，其供職公司的投后管理崗位陸續(xù)出現(xiàn)空缺，同事普遍抱怨的一點(diǎn)是“項(xiàng)目難退，內(nèi)部職能收縮且混搭，做事越來(lái)越難，提成越來(lái)越少”。

細(xì)致溝通后，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解到，小王所在的公司擅長(zhǎng)市場(chǎng)化母基金的運(yùn)作和發(fā)行。據(jù)他介紹，目前該公司存量的市場(chǎng)化母基金數(shù)量多達(dá)100只、規(guī)模超過(guò)200億元。“這些錢(qián)本來(lái)是去投子基金的，但出于縮短回報(bào)周期的目的，公司一直是在直投上有所傾斜的。本來(lái)我們這些做基金調(diào)研的人是跟直投分開(kāi)的，現(xiàn)在卻讓我們做直投的事情。”

小王告訴記者，在原先投資的初創(chuàng)企業(yè)里，天使投和Pre-A占據(jù)多數(shù)，但此類(lèi)公司融資周期往往較短，“沒(méi)錢(qián)續(xù)命的話就成了爛尾工程。趕上行情欠佳的時(shí)候，也很難找到有效的對(duì)沖方式。所以，公司以直投為主的存量市場(chǎng)化母基金面臨著資產(chǎn)處置甚至是清盤(pán)的尷尬”。而這也直接關(guān)系到投后人員的項(xiàng)目提成，部分投后管理崗位的人員因此離職。

然而，小王供職的公司經(jīng)營(yíng)仍在持續(xù)，目前其戰(zhàn)略是收縮編制，投前、投中和投后做合并，在基金管理上，也出現(xiàn)了類(lèi)似公募“一管多”的情形。小王坦言，該公司原先有近50人負(fù)責(zé)100只基金的投后工作，現(xiàn)在卻不到30人，“基本上一個(gè)人要管理4~5只基金，且母基金連帶著也有子基金，可能一個(gè)人涉及管十幾個(gè)甚至更多的情形”。而本就是投后專(zhuān)長(zhǎng)的他現(xiàn)在不僅每周要出行業(yè)報(bào)告（投前），還得抽空去跟S基金方談股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)ㄍ吨校行?yīng)接不暇的同事當(dāng)場(chǎng)就裸辭了。

與公募基金經(jīng)理“一管多”不同的是，一級(jí)市場(chǎng)上的投資更為復(fù)雜。小王坦言，可能原先基金的合伙人協(xié)議規(guī)定了部分項(xiàng)目的保底估值，要求GP按照協(xié)議規(guī)定的兌現(xiàn)收益，當(dāng)LP意向同公司處置不良資產(chǎn)的意志相矛盾時(shí)，就無(wú)法順利開(kāi)展工作。“不像公募基金經(jīng)理，下期直接換倉(cāng)調(diào)股即可，這邊有時(shí)候折價(jià)都賣(mài)不出去。”

據(jù)記者了解，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化母基金的投資策略主要是以投子基金和直投為主，通常比例為“6：4”或“7：3”，理論上是以FOF為主的，但為了提高資金的流動(dòng)性，有些機(jī)構(gòu)也加大市場(chǎng)化母基金的直投比例，有的甚至超過(guò)50%。當(dāng)遇到行情融資難、退出難、收益難以?xún)冬F(xiàn)的時(shí)候，難免就會(huì)出現(xiàn)人員流失嚴(yán)重，投資經(jīng)理“一管多”管理基金的局面。

應(yīng)注重長(zhǎng)期資本沉淀

小王和他所在公司面臨的情況是當(dāng)下民營(yíng)市場(chǎng)化母基金發(fā)展的一個(gè)縮影，投后管理“一管多”的出現(xiàn)也反映出當(dāng)前行業(yè)人才流失、長(zhǎng)期資本難以沉淀等問(wèn)題。有分析指出，民營(yíng)市場(chǎng)化母基金的運(yùn)作需要有明確的政策傾斜，否則未來(lái)發(fā)展會(huì)很難。

中國(guó)風(fēng)投委常務(wù)副會(huì)長(zhǎng)、水木資本創(chuàng)始管理合伙人唐勁草在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，以國(guó)內(nèi)的投資者風(fēng)格來(lái)看，目前仍然沒(méi)有形成以長(zhǎng)期投資為理念的價(jià)值觀，給民營(yíng)化市場(chǎng)母基金的募資環(huán)節(jié)帶來(lái)不小壓力，“特別在退出壓力大的當(dāng)前，說(shuō)服高凈值人群并不容易”。

唐勁草坦言，這樣的壓力確實(shí)會(huì)傳導(dǎo)至投后管理人員，特別是對(duì)于一些兌付壓力較大的項(xiàng)目負(fù)責(zé)人來(lái)說(shuō)，展期無(wú)望就得折價(jià)轉(zhuǎn)手，“雖然業(yè)務(wù)有所相通，但讓研究基金的人去談標(biāo)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)h價(jià)的經(jīng)驗(yàn)還是欠缺，不能使基金份額的轉(zhuǎn)讓立竿見(jiàn)影”。

唐勁草認(rèn)為，民營(yíng)化市場(chǎng)母基金的運(yùn)作確實(shí)不容易，未來(lái)除非有政策的支持，比如號(hào)召社保資金、險(xiǎn)資或教育基金進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)投入，進(jìn)而沉淀長(zhǎng)期資本以應(yīng)對(duì)母基金的長(zhǎng)期發(fā)展。“否則只憑高凈值客戶(hù)投資，遇上剛兌就會(huì)令機(jī)構(gòu)非常被動(dòng)，GP不能創(chuàng)造更多收益，會(huì)使得投資人和本公司的員工都蒙受損失，到時(shí)候人才流失會(huì)繼續(xù)加大基金公司的運(yùn)維壓力，惡性循環(huán)。”

事實(shí)上，作為VC/PE機(jī)構(gòu)背后的出資人，民營(yíng)化市場(chǎng)母基金自身面臨一場(chǎng)“規(guī)模之戰(zhàn)”。投中數(shù)據(jù)顯示，截至2017年底，除了少數(shù)超過(guò)百億元的市場(chǎng)化母基金外，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化母基金普遍規(guī)模較小——75%的在管規(guī)模不足10億元，高于百億元的僅占6%。有分析指出，GP運(yùn)用和理解資金的態(tài)度，是行業(yè)能否吸引長(zhǎng)期資本繼續(xù)沉淀的關(guān)鍵。

“規(guī)模小意味著LP對(duì)GP的主動(dòng)管理能力就要高，因?yàn)楸P(pán)子越小越有足夠的精力去做行業(yè)分析，市場(chǎng)化母基金也經(jīng)常以此來(lái)吸引投資人出資。”銘睿博通投資管理有限公司高級(jí)投資經(jīng)理郭厚利對(duì)記者表示，監(jiān)管層目前也在收緊新產(chǎn)品的備案，其實(shí)就是為了各機(jī)構(gòu)加大對(duì)存量產(chǎn)品的消化。“令花在項(xiàng)目上的每一分錢(qián)都能盡可能多的發(fā)揮效用，將投資回歸理性。”

當(dāng)然，2019年依舊是基金的集中退出期，大量2010年~2013年成立的私募基金已面臨必須退出的節(jié)點(diǎn)。而在當(dāng)前A股的發(fā)行制度下，機(jī)構(gòu)退出周期長(zhǎng)、難度大、不確定性高，大量項(xiàng)目缺少退出通道，無(wú)法實(shí)現(xiàn)流通變現(xiàn)和再融資。

像小王所在機(jī)構(gòu)一樣，多數(shù)企業(yè)面臨著出入口被堵的困惑。郭厚利表示，在市場(chǎng)相對(duì)欠佳的時(shí)候，好項(xiàng)目的估值也會(huì)被習(xí)慣性拉低，但對(duì)GP而言，并不可以放松對(duì)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的甄選，而是在沒(méi)有明顯價(jià)值分野的當(dāng)下做好對(duì)沖，控制好直投和跟投的“胃口”，于母基金而言，還是要把投資基金作為主線，分散風(fēng)險(xiǎn)。

而對(duì)于已投項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，有市場(chǎng)人士表示，可以就拳頭項(xiàng)目做足投后，“投早期項(xiàng)目是因?yàn)槌杀据^低，對(duì)基石投資者而言，為企業(yè)適當(dāng)‘輸血’也是本職工作。”他指出，不該等到項(xiàng)目“快黃了”就想起二手份額的轉(zhuǎn)讓?zhuān)?ldquo;S基金本質(zhì)上也是母基金的一種，只是企業(yè)發(fā)展的加油站而不是回收站。”因此，規(guī)模較大的公司應(yīng)該對(duì)主動(dòng)管理的能力進(jìn)行加強(qiáng)，而不是頂崗和兼職。

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