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“我身邊不少朋友近年來紛紛創(chuàng)立軍工企業(yè)，與多數(shù)初創(chuàng)企業(yè)不同，這些企業(yè)一開始就在稅務(wù)、管理等方面嚴(yán)格規(guī)范，很明顯奔著上市而去。”亞光電子研發(fā)部部長徐濤對證券時報記者表示。

在可預(yù)見的數(shù)年內(nèi)，無論是通過IPO還是并購重組，軍工資產(chǎn)證券化有望迎來高峰季。而本輪證券化浪潮的一大背景是，隨著軍改步入尾聲疊加“十三五”后半程采購提速，不少軍工企業(yè)的訂單正在呈現(xiàn)大增趨勢，產(chǎn)業(yè)高景氣度延續(xù)成為業(yè)內(nèi)共識，資產(chǎn)負(fù)債表向利潤表的轉(zhuǎn)變已在路上。

軍工產(chǎn)業(yè)的高景氣度引爆資金對二級市場國防軍工板塊的競逐。不過多位業(yè)內(nèi)人士接受記者采訪時認(rèn)為，景氣度整體走高之下，軍工產(chǎn)業(yè)鏈條各大節(jié)點的滌蕩不會同步——隨著裝備采購制度、軍品定價機(jī)制、武器裝備科研生產(chǎn)許可目錄等改革的落地，下游總裝類話語權(quán)或?qū)⒓訌?qiáng)；而上游材料及零部件類企業(yè)不排除有下行壓力。

訂單釋放補(bǔ)缺、補(bǔ)強(qiáng)同步

“公司訂單以往在上半年相對平淡，下半年才集中爆發(fā)；但今年連上半年業(yè)務(wù)都沒有空閑下來，且2020年還會有2019年的結(jié)轉(zhuǎn)收入，我個人預(yù)計明年業(yè)績還會增加。”徐濤對證券時報記者介紹說。

亞光電子是原電子工業(yè)部最早建立的半導(dǎo)體器件廠家之一，也是我國第一批研制生產(chǎn)微波電路及器件的骨干企業(yè)，核心產(chǎn)品主要應(yīng)用于雷達(dá)、航空、航天通信等三大領(lǐng)域。2017年，原名太陽鳥的亞光科技（300123）成功收購亞光電子，成為A股中軍用微波電路產(chǎn)品收入規(guī)模最大的上市公司。徐濤擔(dān)任亞光電子研發(fā)部部長一職。

與徐濤類似，多位人士都給出了2019年是軍工大年的判斷。航空電子業(yè)務(wù)是耐威科技（300456）主營之一，近年來進(jìn)入加速上升通道。公司董事長楊云春表示，在過去幾年，公司拓展了相關(guān)產(chǎn)品在空天海地不同領(lǐng)域的應(yīng)用，近兩年來，該市場需求得到恢復(fù)性增長，他也非常看好軍工電子業(yè)務(wù)在2019年的發(fā)展趨勢。

滬市某軍工企業(yè)負(fù)責(zé)人王笑天（化名）將軍工大年來臨歸因于軍改因素。“兩年前不少原本應(yīng)該放出來的訂單，由于軍改沒能簽字落地，最終擱置下來。隨著軍改進(jìn)入尾聲，訂單得以迅速釋放。”

本輪釋放首當(dāng)其沖的是“量的補(bǔ)缺”。前些年，受到軍隊人員編制調(diào)整和機(jī)構(gòu)改革的影響，部分武器裝備采購暫緩，進(jìn)而對多家公司業(yè)績帶來影響。以海格通信（002465）為例，公司2017年歸母凈利潤3億元下滑45%，原因之一就在于特殊機(jī)構(gòu)用戶訂貨延后。不過隨著軍改即將完成、人員基本到位，暫緩效應(yīng)從2018年開始得以恢復(fù)，公司武器裝備采購量同步提升。在2018年半年報中公司明確，軍品合同增加，未來將增厚后期利潤。

除了“量的補(bǔ)缺”之外，“質(zhì)的補(bǔ)強(qiáng)”也成為軍工發(fā)展的重點。一大表征是，不少軍工企業(yè)產(chǎn)品都實現(xiàn)了“零的突破”。以航新科技（300424）為例，公司HUMS系統(tǒng)批量交付裝機(jī)，某軍種新機(jī)型ATE順利研制生產(chǎn)。此外，凱樂科技(600260)子公司也在今年初與某客戶簽訂了一份技術(shù)開發(fā)合同，成為拿齊軍工資質(zhì)后的首筆直接軍工業(yè)務(wù)訂單。

在“質(zhì)的補(bǔ)強(qiáng)”過程中，國產(chǎn)化替代大幕迅速拉開。徐濤介紹說，“雖然‘十四五’規(guī)劃尚未正式出爐，但從我們了解到的情況來看，自主可控和國產(chǎn)化替代有望成為重中之重。由于亞光電子不少產(chǎn)品都屬國外同類型替代，我們對本輪訂單增長的持續(xù)性很有信心。”

不少投資機(jī)構(gòu)也將軍工投資的關(guān)注重點放在“質(zhì)的補(bǔ)強(qiáng)”方面。潤浙資本投資合伙人張孛孛對證券時報記者介紹說，自主可控已經(jīng)成為公司軍工投資的重點，具體可分為三大方向：一是航空航天領(lǐng)域，包括500公斤以上無人直升機(jī)整機(jī)項目等；二是軟件類，包括主營工業(yè)仿真的安世亞太等pre-IPO項目，這一領(lǐng)域最有希望快速補(bǔ)齊與發(fā)達(dá)國家之間的差距；三是人工智能和大數(shù)據(jù)方向，包括確保軍工設(shè)備正常運轉(zhuǎn)的健康管理系統(tǒng)等項目。

張孛孛介紹說，“中興通訊事件推動政府強(qiáng)制要求某些核心零部件一定要實現(xiàn)國產(chǎn)化進(jìn)程。這是公司將自主可控作為關(guān)注重要的核心原因。”但他同時強(qiáng)調(diào)，自主可控不會一蹴而就，國產(chǎn)化替代將是一個漫長過程。

資產(chǎn)負(fù)債表向利潤轉(zhuǎn)變

根據(jù)最新數(shù)據(jù)，2019年我國國防支出預(yù)算總額為1.19萬億元，同比增長7.5%。多位企業(yè)界人士表示，這一增長率合乎預(yù)期。

但張孛孛更為關(guān)注的是預(yù)算如何分配。“從公開數(shù)據(jù)來看，未來海軍的預(yù)算投入最多。我個人認(rèn)為，隨著中國海外交流的增多，這還將是一個長期大投入的過程。此外，空軍、陸軍投入也有望對軍工企業(yè)訂單形成牽引。”

海軍產(chǎn)業(yè)鏈的受益預(yù)期，已經(jīng)直接在二級市場中有所體現(xiàn)。在本輪國防軍工板塊的上攻行情中，以船舶為代表的高端裝備企業(yè)表現(xiàn)最為搶眼，中船防務(wù)、天海防務(wù)、亞星錨鏈等個股從今年2月以來股價均實現(xiàn)翻倍，強(qiáng)于其他軍工子行業(yè)表現(xiàn)。

值得注意的是，在國防支出預(yù)算合理增長的大背景下，軍工產(chǎn)業(yè)采購周期并非呈現(xiàn)逐年遞增趨勢，而是一直存在“前低后高”的規(guī)律。這一規(guī)律已經(jīng)持續(xù)體現(xiàn)在中直股份（600038）、四創(chuàng)電子（600990）等上市公司業(yè)績表現(xiàn)方面。

以中直股份為例，繼2010年歸母凈利潤首次突破億元之后，公司從2011年到2013年進(jìn)入業(yè)績平穩(wěn)期，同比增幅分別為-8.2%、5.2%和2.1%，在“十二五末”的2014年和2015年又突然發(fā)力，歸母凈利潤則分別達(dá)到3.3億元和4.3億元，同比增幅均超30%；伴隨著“十三五”的啟幕，公司2016年和2017年凈利潤增幅百分比均為個位數(shù)字，2018年前三季度則卻取得接近13%的增長率，歸母凈利潤超3億元。

隨著“十三五”采購周期進(jìn)入后半程，“前低后高”規(guī)律會否再度發(fā)揮作用呢？業(yè)內(nèi)給出的答案是肯定的。論據(jù)之一是，從去年開始，A股軍工類上市公司的新訂單預(yù)收和預(yù)付款都已經(jīng)顯著增長。

根據(jù)申萬宏源統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2018年三季報，20家機(jī)構(gòu)重倉軍工股預(yù)付款余額合計236億元，同比增長45%，為2015年以來最高點；預(yù)收款余額合計399億元，同步增長41%。機(jī)構(gòu)認(rèn)為，2019年在資產(chǎn)負(fù)債表中兌現(xiàn)之后，增量紅利由公司資產(chǎn)負(fù)債表向利潤轉(zhuǎn)換兌現(xiàn)已在路上。

對于軍工企業(yè)從資產(chǎn)負(fù)債表向利潤表轉(zhuǎn)換的“延時性問題”，張孛孛解釋說，這是由于軍工行業(yè)的特殊性決定的。“軍隊訂單體系非常嚴(yán)謹(jǐn)，所有型號在供貨階段須保證100%準(zhǔn)確運行。通常情況下，前期即便有了訂單，預(yù)付款也不足以覆蓋企業(yè)成本，畢竟，無論是軟件類企業(yè)人的投入，還是硬件類企業(yè)設(shè)備的投入，軍工項目前期耗資較大，通常會用現(xiàn)有資金初投來擴(kuò)大生產(chǎn)；只有后期生產(chǎn)交付通過驗收，交貨款才能最終落地并轉(zhuǎn)為公司凈利潤。”

產(chǎn)業(yè)鏈影響有別

政策改革、需求提升之外，經(jīng)營管理層面的改革動作近年來也明顯提速。包括中航機(jī)電等公司在內(nèi)，軍工企業(yè)通過實施員工持股計劃、股權(quán)激勵計劃等運作手段，以期提高經(jīng)營效率和盈利能力。

張孛孛分析說，軍工企業(yè)經(jīng)營管理層面的改革，一是來自于頂層政策的推動；其二涉及到由于自負(fù)盈虧等因素的影響而帶來的利益變更；第三，部分軍工企業(yè)也涉及到一批老掌舵者的退休，繼任者通常更愿意嘗試新的運營手段，因此擁有自發(fā)沖勁。

“相對長的一段時間，央企難言真正市場化，僅做體系內(nèi)訂單，公司業(yè)績就非常亮眼。一方面，央企的性質(zhì)和所承擔(dān)的責(zé)任，決定了它不可能完全像民企一樣完全以市場為導(dǎo)向；同時央企在產(chǎn)業(yè)鏈里往往占據(jù)重要位置，大量穩(wěn)定的訂單也會減緩它市場化擴(kuò)張的意愿。但本輪改革無疑在對這類企業(yè)形成推力。公司也參與了部分項目的混改?？梢源_定的是，類似BAT的入局能夠給中國聯(lián)通帶來引流作用一樣，類似車企巨頭、無人機(jī)巨頭等主體對軍工央企的入局，也會直接對這些企業(yè)帶來大變。”張孛孛指出。

包括裝備采購制度、軍品定價機(jī)制、武器裝備科研生產(chǎn)許可目錄等在內(nèi)的諸多改革，正在對軍工行業(yè)供給側(cè)帶來重要影響。不過，由于軍工企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈條中所處的節(jié)點不同，所受影響也并非全部正面。

王笑天認(rèn)為，本輪改革或致下游總裝類話語權(quán)增強(qiáng)。“武器裝備總體設(shè)計、技術(shù)水平和進(jìn)入壁壘的要求最高，始終處于‘大甲方’位置。由于此輪改革中將采用激勵約束定價規(guī)則定價，這類企業(yè)有望控制產(chǎn)業(yè)鏈上游成本，獲得激勵約束利潤。”

這一判斷得到機(jī)構(gòu)認(rèn)同。以主營航空產(chǎn)品的中直股份為例，作為國內(nèi)獨一無二的直升機(jī)龍頭，公司日前被包括國盛證券等多家券商首次覆蓋，并給予買入評級；華創(chuàng)證券還在研報中將公司比喻為“樹梢殺手”。

中游分系統(tǒng)類公司，多為各大軍工集團(tuán)配套廠、部分具備生產(chǎn)能力的軍工科研院所和地方配套軍工廠演變而來，隨著訂單旺季的來臨，也有望從產(chǎn)業(yè)鏈中分羹。從二級市場表現(xiàn)來看，中航光電、亞光科技等個股股價，近期紛紛接近歷史峰值。

但上游材料及零部件類企業(yè)受到目錄放開及定價機(jī)制雙重影響，核心財務(wù)指標(biāo)或?qū)⑾滦小Ｍ跣μ旆治稣f，裝備采購制度改革大范圍推廣競爭性采購和招標(biāo)采購，而當(dāng)前武器裝備原材料通用性提高，已經(jīng)有大量民品主體具備上游研制生產(chǎn)能力，因此更多市場主體或?qū)⑴c上游競爭。

張孛孛也表示，相對于景氣度最高的總裝類企業(yè)，材料企業(yè)過得較為痛苦。“材料產(chǎn)業(yè)的突破是一個長期過程。例如數(shù)十家企業(yè)攻克軍用材料，只要1家突破了，整個產(chǎn)業(yè)鏈條就獲得突破。這就意味著，產(chǎn)業(yè)前期投入成本大、風(fēng)險高。”

但材料產(chǎn)業(yè)并非沒有機(jī)會。徐濤認(rèn)為，包括氮化鉀等在內(nèi)的諸多軍用新材料，大概率蘊(yùn)含著寶藏。“氮化鉀是砷化鉀的升級版，公司非常看好這些新材料產(chǎn)業(yè)應(yīng)用在微波和射頻應(yīng)用帶來的機(jī)會。

軍民融合的尷尬

軍工產(chǎn)業(yè)鏈條的滌蕩，吸引了不少民營公司的胃口。尤其在軍民融合的政策導(dǎo)向下，以主營特種電纜的中利集團(tuán)（002309）和主營煤礦機(jī)械的林州重機(jī)（002535）為代表，都陸續(xù)加大軍工轉(zhuǎn)型力度。

有機(jī)構(gòu)指出，在國防科技工業(yè)體制改革進(jìn)一步深化過程中，未來有望逐步形成由國家主導(dǎo)的“核心能力”、由國家主導(dǎo)和市場機(jī)制制衡的“重要能力”、以及完全開放充分競爭的“一般能力”三個層次的企業(yè)軍品科研生產(chǎn)能力評價系統(tǒng)。民營軍工企業(yè)可以在更多領(lǐng)域通過市場化競爭，提高軍工業(yè)務(wù)參與度。

實際上，軍工企業(yè)訂單的高景氣，與軍民融合的推進(jìn)密切相關(guān)。數(shù)年前，軍民融合上升為國家戰(zhàn)略，十九大報告中要求“形成軍民融合深度發(fā)展格局，構(gòu)建一體化的國家戰(zhàn)略體系和能力”。不過業(yè)內(nèi)反映，兩大市場的融合也面臨一些尷尬。

作為專注于軍用市場的老牌企業(yè)，亞光科技對于“軍民融合”有更深的體會。“近些年來，公司嘗試尋求更好的完善成果轉(zhuǎn)化政策，了解切實可行的國防科技成果轉(zhuǎn)化相關(guān)配套政策。但軍用市場更加注重質(zhì)量，延續(xù)性強(qiáng)，具有小批量、多品種的特點；民用市場則更加注重價格，如何降低成本便是一大難點。”徐濤表示，公司為此將在技術(shù)配套支持、技術(shù)轉(zhuǎn)移意識及市場和技術(shù)本身等多方面進(jìn)行宏觀統(tǒng)籌。

張孛孛指出：“民用市場相對于高可靠度而言，對民品的成本控制的需求更為迫切，因此，如何既適當(dāng)降低品質(zhì)又能滿足民用要求，便是一大痛點。此外，軍品要變成民品，還需考慮哪個方向最適合，比如在汽車測距中，就需要判斷哪種細(xì)分雷達(dá)技術(shù)更為可行。”

而“民參軍”也并非如想象般順利。浙江某軍工電子類民營公司介紹說，我國目前有13萬余家民營高新技術(shù)企業(yè)，但只有2000多家進(jìn)入了軍工行業(yè)，真正實現(xiàn)民參軍的比例并不大。這一方面因為軍工企業(yè)行業(yè)保護(hù)意識還很嚴(yán)重，原有體系不易打破，且對民營高科技企業(yè)參與軍品科研生產(chǎn)有天然排斥；另一方面，軍工資質(zhì)審批仍然較為繁瑣，即便目前簡化為‘三證’審批，民企依然費時費力。”

民企融資渠道窄，在資金方面存在天然劣勢，也是民參軍面臨的一大痛點。張孛孛分析說，軍工是一個投資周期較長的產(chǎn)業(yè)，從預(yù)研到驗收再到列裝，通常至少需要五年時間，如果只有軍品作為收入，只有不斷融資才能完成這一鏈條，任何環(huán)節(jié)出現(xiàn)資金斷裂都會導(dǎo)致垮掉。“民參軍肯定意味著對自己提高要求，我的預(yù)判是，未來國有軍工企業(yè)會做強(qiáng)做大，民企則會活力更高。但在軍工訂單上升的大背景下，如何繼續(xù)深入推進(jìn)軍民融合，依然是一個值得思考的課題。”

證券化浪潮有望來襲

雖然仍存掣肘因素，但是軍工盛宴開席已經(jīng)成為業(yè)內(nèi)普遍預(yù)期。而參與方并非僅是老牌軍工類企業(yè)，也并非僅是中利集團(tuán)這樣的“外來”上市公司。

例如，向來擁有航天夢的小米董事長雷軍就曾對證券時報記者表示，多位朋友在近些年來相繼開設(shè)了衛(wèi)星、火箭公司，自己也想?yún)⑴c其中向著太空進(jìn)發(fā)。

雷軍講話所折射的軍工創(chuàng)業(yè)熱潮得到業(yè)內(nèi)確認(rèn)。徐濤所畢業(yè)的電子科技大學(xué)被譽(yù)為中國電子類院校的排頭兵，“如前所述，我校友中很大比例都創(chuàng)立了軍工企業(yè)，目標(biāo)直指上市。在可見的未來數(shù)年內(nèi)，各類軍工資產(chǎn)的證券化浪潮或?qū)⒌絹怼?rdquo;

在這輪多方競逐的大潮中，主板、二板之外，科創(chuàng)板也在成為不少企業(yè)瞄準(zhǔn)的新戰(zhàn)場。銀河證券對此分析說，“軍工行業(yè)作為信息技術(shù)、高端裝備和新材料產(chǎn)業(yè)的綜合體，背負(fù)著軍民融合發(fā)展的戰(zhàn)略使命，在高端元器件、新型材料、商業(yè)航空航天、3D打印和海洋探測等諸多領(lǐng)域有望搭上科創(chuàng)板的快車，迎來上市發(fā)展的重要機(jī)遇。”

此外，IPO之外的并購重組也在趨于熱鬧，軍工資產(chǎn)證券化不斷提速。中航高科（600862）、國?？萍迹?00562）、洪都航空（600316）此前陸續(xù)發(fā)布資產(chǎn)注入公告，分別擬收購直升機(jī)核心資產(chǎn)、整合十四所資產(chǎn)、擬置換防務(wù)業(yè)務(wù)。東北證券認(rèn)為，大量涉及核心主業(yè)的資產(chǎn)尚未實現(xiàn)證券化，隨著國企混改、科研院所轉(zhuǎn)制等改革工作的深入推進(jìn)，有望打開核心軍工資產(chǎn)證券化的大門，進(jìn)一步提升軍工板塊上市公司的質(zhì)量和投資價值。

“軍工企業(yè)具有高成長、高投入、高風(fēng)險等特點，登陸資本市場將為這些企業(yè)打通從研發(fā)到市場的最后一公里。”張孛孛指出，“但從公司投資實踐來看，軍工創(chuàng)業(yè)企業(yè)雖然在不斷增多，但真正的好項目依然太少。因此，無論國有大的投資機(jī)構(gòu)，還是民營類投資公司，在選擇軍工項目時，都在發(fā)生投資中心的偏移——之前大家都想投相對成熟的企業(yè)，但是現(xiàn)在也會把目光投向A輪等早期階段，優(yōu)秀的軍工項目實在是越來越難找。”

張孛孛認(rèn)為，目前的一二級市場中，軍工產(chǎn)業(yè)都在逐漸積累泡沫。“但有泡沫并非壞事。如同當(dāng)初的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)一樣，軍工產(chǎn)業(yè)也需要吸引資本持續(xù)投入，才能最終出現(xiàn)像BAT一樣的龍頭。前些年間，包括數(shù)學(xué)、物理等基礎(chǔ)學(xué)科在內(nèi)的不少博士生都難以找到好工作，但這些年我們發(fā)現(xiàn)，他們中間正在不斷涌現(xiàn)優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者。他們相信，軍工市場的機(jī)會就在這里；我們也相信，未來一定會有新技術(shù)不斷出現(xiàn)，來填補(bǔ)并適配我們的投資方向。”

證券時報 王小偉

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