每經(jīng)編輯 王曉波    

圖片來源：攝圖網(wǎng)

自2019年開年以來，中信建投股價(jià)漲幅達(dá)194%，位居A股上市券商之首，堪稱本輪牛市的龍頭。

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

作為2018年上市回A的H股券商，中信建投回歸A股第一年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)格外受到市場(chǎng)關(guān)注。3月18日晚間，中信建投披露2018年年報(bào)，全年?duì)I收109.07億元，同比減少3.5%；歸母凈利潤(rùn)30.87億元，同比下滑23.11%。

但在發(fā)布財(cái)報(bào)的第二日，中信建投就遭到天風(fēng)證券、中銀國(guó)際和華金證券3家機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)，其中天風(fēng)給予“持有”評(píng)級(jí)，中銀給予“中性”評(píng)級(jí)，而華金證券則給予“賣出”評(píng)級(jí)。值得一提的是，就在幾天前的3月8日，華泰證券剛剛將中信建投評(píng)級(jí)下調(diào)至“賣出”，這也是近年來罕見的券商沽空個(gè)股報(bào)告，一度引發(fā)市場(chǎng)熱議。

不過中信建投股價(jià)走勢(shì)似乎并未受看空研報(bào)的影響，今日早盤低開后一路上攻，最高時(shí)漲至26.59元，截至發(fā)稿時(shí)漲幅有所收窄。

年報(bào)發(fā)布后再遭3機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí) 華金建議“賣出”

3月18日，中信建投發(fā)布2018年年報(bào)，全年?duì)I收109.07億元，同比減少3.5%；歸母凈利潤(rùn)30.87億元，同比下滑23.11%。雖然業(yè)績(jī)出現(xiàn)小幅下滑，但考慮到2018年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境等因素，對(duì)比行業(yè)整體41%的業(yè)績(jī)下滑幅度，其市場(chǎng)表現(xiàn)仍較為突出。

在年報(bào)發(fā)布后第二天，天風(fēng)證券、中銀國(guó)際和華金證券卻發(fā)布研報(bào)下調(diào)公司評(píng)級(jí)，其中天風(fēng)和中銀分別給予“持有”“中性”的評(píng)級(jí)，而華金則建議“賣出”。

華金證券研報(bào)截圖

對(duì)于將評(píng)級(jí)由“買入”下調(diào)至“賣出”的原因，華金證券認(rèn)為主要有三個(gè)方面：

一、股價(jià)漲幅不合理。2月中旬以來，中信建投股價(jià)快速上漲超110%，漲幅大幅超越其他上市券商。此外，互聯(lián)互通、同股同權(quán)情況下公司A股價(jià)格已是H股的 425%。

二、盈利能力不足以支撐估值。公司ROE并不突出，尤其130億元增發(fā)完成后，認(rèn)為10%左右的長(zhǎng)期可持續(xù)ROE支撐2.0-2.5xP/B是合理的。公司目前2018A、19E P/B達(dá)4.26x和3.49x，大幅高于可比公司，認(rèn)為公司盈利能力難長(zhǎng)期支撐目前估值。

三、限售股解禁之憂。33.0億股限售股（是目前流通盤8.25倍）將于6月20日解禁，屆時(shí)自由流通市值較小而產(chǎn)生的流動(dòng)性溢價(jià)將不復(fù)存在。

天風(fēng)證券將中信建投的評(píng)級(jí)由“增持”調(diào)低至“持有”，認(rèn)為其自營(yíng)（投資凈收益+公允價(jià)值變動(dòng)凈收益）業(yè)績(jī)持平，但資本中介業(yè)務(wù)的減值損失拖累業(yè)績(jī)。此外，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)凈資產(chǎn)為3.93倍PB，高于行業(yè)平均水平2.16倍PB。

天風(fēng)證券研報(bào)截圖

中銀國(guó)際將中信建投的評(píng)級(jí)由“增持”下調(diào)為“中性”，主要原因是認(rèn)為其股價(jià)前期漲幅過大。而此前的華泰證券看空?qǐng)?bào)告中，同樣提出中信建投PB顯著高于同梯隊(duì)券商1.4-2倍和國(guó)際投行1-2倍PB估值水平，認(rèn)為其PB估值已嚴(yán)重透支成長(zhǎng)性預(yù)期，存在較大下行風(fēng)險(xiǎn)。

中銀國(guó)際研報(bào)截圖

投行業(yè)務(wù)仍表現(xiàn)突出

根據(jù)中信建投合并利潤(rùn)表，分業(yè)務(wù)條線來看，投行業(yè)務(wù)一枝獨(dú)秀，持續(xù)為中信建投第一大營(yíng)收來源，投行業(yè)務(wù)收入占營(yíng)收的比例達(dá)到28.74%，高于第二大營(yíng)收來源自營(yíng)業(yè)務(wù)6個(gè)百分點(diǎn)；作為第二大收入來源，自營(yíng)收入占比22%；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比21%，變?yōu)榈谌笫杖雭碓矗恍庞脴I(yè)務(wù)收入占比18%，呈小幅增長(zhǎng)；資管業(yè)務(wù)收入占比6%。

中銀國(guó)際研報(bào)截圖

此外，其ROE在全行業(yè)仍處于領(lǐng)先。公司2018年?duì)I收和歸母凈利潤(rùn)同比分別下滑3.50%、23.11%，凈利潤(rùn)率28.31%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)平均水平。公司2018年ROE為6.76%，位居行業(yè)前列（行業(yè)平均3.56%）。

華金證券也在研報(bào)中表示，A股景氣程度好于預(yù)期、科創(chuàng)板進(jìn)度也超出預(yù)期，基于對(duì)市場(chǎng)環(huán)境樂觀的假設(shè)，將中信建投2019-2021年凈利潤(rùn)分別上調(diào)71%、64%、64%，上調(diào)后其凈利潤(rùn)2019、2020年同比+104%、+21%。但即便大幅上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，公司2019-2020年ROE分別10.9%和10.8%，長(zhǎng)期可持續(xù)ROE預(yù)計(jì)10%左右。

中銀國(guó)際研報(bào)截圖

券商估值已進(jìn)入調(diào)整時(shí)刻？

2019開年之后，在市場(chǎng)環(huán)境的影響下，A股持續(xù)上行，股市上漲加上科創(chuàng)板的快速推進(jìn)，這些都讓券商直接受益，而近期券商股的走強(qiáng)也正是源于此。

在外圍看好券商股的大背景下，華泰證券的一紙看空?qǐng)?bào)告引發(fā)了市場(chǎng)的熱烈討論，在議論尚未平息之時(shí)，華金證券又再次發(fā)布看空?qǐng)?bào)告，是否意味著中信建投乃至券商股已經(jīng)到了估值調(diào)整的時(shí)刻？而券商怎樣的估值才算合理呢？

中國(guó)銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉鋒此前接受券商中國(guó)采訪時(shí)表示，研報(bào)給出的評(píng)價(jià)只是從估值判斷現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格是否已嚴(yán)重偏離該股票的“理論估值或價(jià)值”水平，并不說明該公司的好壞，業(yè)績(jī)好的公司也可能被市場(chǎng)高估，同樣業(yè)績(jī)差的公司也可能被市場(chǎng)低估。

“但公司的真實(shí)價(jià)值判斷其實(shí)是個(gè)很難的事情，這是由金融資產(chǎn)的定價(jià)機(jī)理決定的。理論上，金融資產(chǎn)今天的價(jià)值是標(biāo)的企業(yè)未來現(xiàn)金流在今天的貼現(xiàn)。而且市場(chǎng)的情緒對(duì)這個(gè)未來的價(jià)值判斷也會(huì)有很大的分歧。研究人員給出的估值應(yīng)該說是專業(yè)度比較高的評(píng)價(jià)和分析，可以作為市場(chǎng)價(jià)格的一個(gè)重要參考點(diǎn)。”劉鋒說。

聲明：文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。