圖片來源：攝圖網(wǎng)

最近有媒體斷章取義地摘取了我在中泰證券研究所春季策略會(huì)上關(guān)于對2018年消費(fèi)的判斷，標(biāo)題為《李迅雷：房價(jià)上漲才是拉動(dòng)消費(fèi)的真正動(dòng)力》，引起不少讀者的誤解。

實(shí)際上，我演講的核心思想是，國內(nèi)消費(fèi)增速趨緩，原因是經(jīng)濟(jì)增速下行，導(dǎo)致居民收入增速下降，從而影響到消費(fèi)。但在消費(fèi)增速整體下行的同時(shí)，也出現(xiàn)了消費(fèi)區(qū)域性結(jié)構(gòu)的變化，如過去兩年，部分三四五線城市出現(xiàn)房價(jià)大幅上漲，這些城市的消費(fèi)增速明顯上升，但這種上升并不是來自新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，而與房價(jià)上漲的相關(guān)性更大。總體而言，三四五線城市的消費(fèi)在全國消費(fèi)中的占比有所上升，相應(yīng)地，一、二線城市的消費(fèi)占比在下降。

三個(gè)方面看房價(jià)與消費(fèi)之間關(guān)系

為何房價(jià)上漲會(huì)帶動(dòng)消費(fèi)增速上升呢？我們可以從三個(gè)方面去觀察，一是房價(jià)上漲會(huì)帶動(dòng)商品房銷售面積增速加快，使得與商品房相關(guān)的商品銷售額增速上升，如家電、家具和建筑裝潢。2016-17年商品房銷售額的增速顯著上升，同時(shí)，家電和家具的銷售額增速均比2015年要高，且維持在10%以上。到了2018年，由于房價(jià)出現(xiàn)了地區(qū)間漲跌分化，銷售額小幅增長，也使得家電、家具和建筑裝潢等消費(fèi)額增速回落。

與房地產(chǎn)銷量上升帶動(dòng)相關(guān)消費(fèi)品

數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所

二是房價(jià)上漲會(huì)增加購房者的財(cái)產(chǎn)性收入，尤其對擁有多套房的高收入階層的收入增長有利，國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2016年以來，國內(nèi)居民中20%高收入組的可支配收入增速明顯上升。

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)，2017年占人口20%的高收入組的人均可支配收入達(dá)到64934元，增速為9.5%，但全國居民人均可支配收入的中位數(shù)增速只有7.3%，農(nóng)民工收入增速只有6.4%。高收入者收入高增長，使得高端消費(fèi)增速出現(xiàn)兩位數(shù)回升，如高檔白酒、香煙、豪華乘用車以及其他奢侈品消費(fèi)等。

例如，2018年汽車銷量負(fù)增長，1月份乘用車銷量同比下降17.7%，但德系、日系、美系車銷量仍保持增長勢頭。

另據(jù)貝恩咨詢公司估計(jì)，2018年中國內(nèi)地市場的奢侈品銷售總額達(dá)到230億歐元，按現(xiàn)行匯率計(jì)算同比增長18%，這是2018年國內(nèi)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速的兩倍，國內(nèi)居民奢侈品消費(fèi)額要占到全球的奢侈品消費(fèi)總額的三分之一。

高檔車銷量維持高增長

數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所

三是因?yàn)榫用竦南M(fèi)行為不僅受到當(dāng)期收入的影響，還會(huì)受到居民資產(chǎn)和財(cái)富變動(dòng)的預(yù)期影響，因此財(cái)富的增值和減值也會(huì)影響改變居民消費(fèi)信心和行為。房價(jià)上漲時(shí)，財(cái)富效應(yīng)會(huì)提高消費(fèi)信心促使居民增加消費(fèi)；房價(jià)下跌時(shí)，居民消費(fèi)信心不足從而縮減消費(fèi)。我們獲得的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)領(lǐng)先消費(fèi)者信心指數(shù)約6個(gè)月。

居民消費(fèi)再增長缺失新動(dòng)能

我們利用國家統(tǒng)計(jì)局投入產(chǎn)出表進(jìn)行測算，發(fā)現(xiàn)2008年至今我國經(jīng)濟(jì)增速中有三分之一左右是由房地產(chǎn)直接或者間接貢獻(xiàn)的，可以說房地產(chǎn)市場是影響經(jīng)濟(jì)走勢的主導(dǎo)力量之一。這一方面說明房地產(chǎn)對我國經(jīng)濟(jì)增長的重要性，另一方面，也反映了除了房地產(chǎn)之外，其他傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)大多呈現(xiàn)疲弱走勢，對居民收入的貢獻(xiàn)都在減弱。

與此同時(shí)，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢頭雖然不錯(cuò)，但對GDP和居民收入的貢獻(xiàn)依然比較小，難以改變近些年來居民收入增速下降的趨勢。而且，過多去刺激房地產(chǎn)，會(huì)使得居民收入差距擴(kuò)大并固化的問題。

以下是中泰金融工程首席分析師唐軍根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局最近五年的居民可支配收入調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后，發(fā)現(xiàn)了幾個(gè)問題。問題之一：社會(huì)財(cái)富、收入的集聚度或在進(jìn)一步上升，見下表。

居民人均可支配收入分組數(shù)據(jù)和總量

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中泰證券研究所

如果按照人數(shù)分組，每組人數(shù)一致，則每組的權(quán)重是相同的，總量數(shù)據(jù) = 低收入組*20% + …… + 高收入組*20%。 我們按等權(quán)還原的數(shù)據(jù)與總量并不一致（見表中涂黃列），還原的值比公布的總量每年都大，如下圖：

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中泰證券研究所唐軍供圖

查詢2018年統(tǒng)計(jì)公報(bào)的注釋：[58]全國居民五等份收入分組是指將所有調(diào)查戶按人均收入水平從高到低順序排列，平均分為五個(gè)等份，處于最高20%的收入群體為高收入組，依此類推依次為中間偏上收入組、中間收入組、中間偏下收入組、低收入組。

我們猜測統(tǒng)計(jì)局是按調(diào)查戶分組的，而每一戶人數(shù)不同，因此分組后每組的戶數(shù)占20%而人數(shù)并不一致。等權(quán)還原的數(shù)據(jù)偏高，說明高收入組的權(quán)重高估了，高收入組實(shí)際權(quán)重沒有20%，即高收入組戶數(shù)是20%，而人數(shù)占比沒有20%，高收入組的戶均人數(shù)偏少一些。

問題之二：從分組收入的增速可以明顯看出貧富差距在拉大，比較2014年至2018年，高收入組的收入增速從7%提高到8.8%，低收入組則從10%降至8.1%，中等收入組則從9.6%大幅降至3.1%。

而且，作為中等偏上、中等及中等偏下的占全國人口60%的居民可支配收入的增速均在2018年出現(xiàn)了加速下滑現(xiàn)象。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中泰證券研究所唐軍供圖

如何避免跌入“中等收入陷阱”

2018年我國居民人均可支配收入增速為8.7%，低于名義GDP增速一個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)，占人口20%的中等收入組的居民人均可支配收入增速只有3.1%，大大低于全體居民8.7%的增速，更是不足名義GDP9.7%增速的三分之一。

即便把中等偏上、中等和中等偏下三個(gè)組的居民都加在一起，占全國人口60%的居民人均可支配收入增長也只有4.4%。這是否意味著國內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了“中等收入陷阱”？即國內(nèi)60%居民的收入增速大幅低于名義GDP增速，從而拖累了消費(fèi)增長。

通常分析收入差距，都是用相對數(shù)，但直接從增速（相對數(shù)）來衡量貧富差距是失真的，因?yàn)榧词乖鏊僖恢?，收入的絕對差額還是會(huì)明顯拉大的。如從分組間的月均收入差額更能看出貧富差距的拉大。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中泰證券研究所唐軍供圖

收入差距不斷擴(kuò)大、中等收入組的收入增速大幅低于GDP增速的問題，對于擴(kuò)大消費(fèi)是非常不利的。因?yàn)槲覀兙用裰兄械图爸械绕鲜杖虢M才是消費(fèi)的主力，也就是說，中國的消費(fèi)要靠60%的人。占20%人口的高收入組，盡管其收入增長較快，只是這些收入有利于儲蓄或投資率上升，不利于消費(fèi)——基于邊際消費(fèi)傾向遞減的理論。

因此，我們一定要有清醒的認(rèn)識：當(dāng)房價(jià)上漲時(shí)，由于收入效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)等因素，房地產(chǎn)會(huì)對消費(fèi)有一定的帶動(dòng)作用，居民債務(wù)攀升對消費(fèi)的抑制作用沒有那么明顯。但當(dāng)房價(jià)下跌時(shí)，房地產(chǎn)泡沫越大，房價(jià)跌幅就越大，居民消費(fèi)受到的沖擊也就越大。當(dāng)年日本房價(jià)泡沫破滅時(shí)，消費(fèi)也大幅下降。

過去10多年來，為了實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長，政策上偏向于逆周期操作，經(jīng)常打壓或刺激房地產(chǎn)市場，盡管刺激政策會(huì)帶來短期的經(jīng)濟(jì)回升和消費(fèi)旺盛，卻同時(shí)又會(huì)擴(kuò)大收入差距，并使得這種收入差距擴(kuò)大長期化后進(jìn)一步固化，同時(shí)，房地產(chǎn)泡沫也會(huì)使得金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，其負(fù)面影響之大難以預(yù)估。

對此，我國今后政策重心應(yīng)該是防控房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，即防止房價(jià)大起大落，同時(shí)要降低經(jīng)濟(jì)對房地產(chǎn)的依賴度，因?yàn)?strong>從過去10年看，房價(jià)對消費(fèi)的刺激效應(yīng)是在遞減的。

在新經(jīng)濟(jì)的比重短期內(nèi)不可能大幅上升，而人口老齡化問題卻越來越嚴(yán)峻的情況下，要想方設(shè)法提高居民收入水平和社會(huì)保障及福利水平，恐怕只有靠中央政府增加負(fù)債，加大對民生領(lǐng)域的投入規(guī)模，或加大國有股權(quán)無償劃撥給社保比重，縮小社保缺口。

在結(jié)束本文之前，最后提兩點(diǎn)期望：一是期望媒體不要斷章取義，為了吸引眼球、擴(kuò)大流量而曲解作者本意；二是期望讀者不要只看標(biāo)題、不看內(nèi)容；發(fā)現(xiàn)很多時(shí)候，我的立場和觀點(diǎn)與大部分讀者的訴求是一致的，但卻被“大部分讀者”理解反了。

來源：微信公眾號“李迅雷金融與投資” （ID：lixunlei0722） 作者：李迅雷