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3月的上海風(fēng)雨無(wú)常，恰似股市起伏。在一個(gè)陰晴不定的上午，記者在上海銀行大廈6樓一個(gè)拐角的辦公室，見到了久負(fù)盛名的國(guó)泰君安證券研究所所長(zhǎng)黃燕銘。

黃燕銘娓娓道來(lái)，一邊談他的研究心得，一邊給記者現(xiàn)場(chǎng)出題。在他看來(lái)，上證指數(shù)在2月成功上穿2900點(diǎn)進(jìn)入2900點(diǎn)-3200點(diǎn)區(qū)間，可以確認(rèn)這是一輪反轉(zhuǎn)行情，反轉(zhuǎn)的背后是改革在邊際上出現(xiàn)了增量。并且人們的預(yù)期落后于改革的現(xiàn)實(shí)，一旦3200被突破則后續(xù)大盤還有上升的空間。后續(xù)市場(chǎng)由增量游資主導(dǎo)的高風(fēng)險(xiǎn)特征股票行情轉(zhuǎn)換為公募等主流資金主導(dǎo)的價(jià)值股行情，主要包括周期、消費(fèi)以及有基本面的科技股。

改革在邊際上出現(xiàn)增量，反轉(zhuǎn)已經(jīng)確立

券商中國(guó)記者：上證指數(shù)在3000點(diǎn)關(guān)口劇烈震蕩，對(duì)于市場(chǎng)是反彈還是反轉(zhuǎn)，甚至是不是牛市，賣方和買方均出現(xiàn)巨大分歧，您的觀點(diǎn)是什么？依據(jù)是什么？

黃燕銘：今年一月，上證指數(shù)還在2900點(diǎn)以下運(yùn)行時(shí)，我們還不能確認(rèn)這是反彈或是反轉(zhuǎn)；但是等到二月上證指數(shù)成功上穿2900點(diǎn)進(jìn)入2900點(diǎn)-3200點(diǎn)區(qū)間的時(shí)候，我們必須確認(rèn)這是一輪反轉(zhuǎn)的行情。

反彈與反轉(zhuǎn)的區(qū)別在于兩個(gè)層面，一是指數(shù)的運(yùn)行是否脫離于原來(lái)的區(qū)間，進(jìn)入到一個(gè)新的區(qū)間里面，反彈是在原區(qū)間運(yùn)行，反轉(zhuǎn)則是穿越區(qū)間極限進(jìn)入到新的區(qū)間。就目前而言，上證綜指已經(jīng)脫離2400至2900的區(qū)間成功進(jìn)入到上面的一個(gè)區(qū)間，而且正在逼近3200新的上限，所以我們判斷它應(yīng)該是個(gè)反轉(zhuǎn)。

二是反彈行情的背后，事物的本質(zhì)沒(méi)有發(fā)生明顯的變化，股價(jià)的變動(dòng)只是交易過(guò)程的反映，人們的預(yù)期沒(méi)有發(fā)生太大的改變，就好比小蜜蜂在瓶子里飛舞而瓶子卻并沒(méi)有變動(dòng)；反轉(zhuǎn)則是趨勢(shì)性的，事物的本質(zhì)發(fā)生了明顯的變化，導(dǎo)致人們的預(yù)期也發(fā)生了巨大的變化，這就好比不僅小蜜蜂在瓶子里飛舞而且瓶子也同方向地舞動(dòng)，交易和預(yù)期共同推動(dòng)了股價(jià)的變動(dòng)，由此造成的是反轉(zhuǎn)行情。

回顧今年一月底以來(lái)的市場(chǎng)變動(dòng)，與股票市場(chǎng)相關(guān)的事物本質(zhì)究竟發(fā)生了什么樣的變化？一是交易監(jiān)管的放松，二是資本市場(chǎng)的定位提高，三是經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展形成了新思路的理解進(jìn)一步深化，一系列的重要政策漸次落地發(fā)力，總結(jié)下來(lái)一句話，改革沿著人們期望的道路力度再次加大，即改革在邊際上出現(xiàn)了增量。因此股票市場(chǎng)的基本面政策因素發(fā)生了明顯的變化，這是導(dǎo)致這輪行情的主要原因。

我們相信，隨著基本面政策因素的改變，在政策先導(dǎo)的作用下，其它基本面的因素也會(huì)在未來(lái)發(fā)生改變，包括大家關(guān)注的經(jīng)濟(jì)見底回升、行業(yè)景氣度與上市公司業(yè)績(jī)改善等等，因此我們認(rèn)為目前上證綜指在2900至3200之間只是個(gè)階段性盤整，反轉(zhuǎn)已經(jīng)確立，行情還沒(méi)有結(jié)束。

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買賣雙方分歧加大，正孕育新的投資機(jī)會(huì)

券商中國(guó)記者：市場(chǎng)劇烈震蕩顯示市場(chǎng)分歧在加大，這給市場(chǎng)帶來(lái)的機(jī)會(huì)還是風(fēng)險(xiǎn)？

黃燕銘：目前買方和賣方以及各類機(jī)構(gòu)的分歧確實(shí)比較大。其實(shí)，從證券投資的交易理論出發(fā)，分歧的加大意味著未來(lái)股價(jià)變動(dòng)的可能性也會(huì)加大，如果大家預(yù)期一致則反而意味著沒(méi)有什么投資機(jī)會(huì)。

我們可以一起設(shè)想兩種場(chǎng)景，一種是市場(chǎng)上投資人的持倉(cāng)普遍不高甚至較低，也就是看多的人手上有錢，看空的人手上股票不多，此時(shí)如果大家的分歧變大，樂(lè)觀的變得更樂(lè)觀，悲觀的變得更悲觀，雖然預(yù)期的均值保持不變，但這種情況下股價(jià)往往是上漲的，因?yàn)闃?lè)觀的預(yù)期更容易被表達(dá)到股價(jià)里；

另一種情況是，市場(chǎng)上投資人持倉(cāng)普遍很高甚至滿倉(cāng)，也就是看多的人手上沒(méi)錢，看空的人手上卻是滿倉(cāng)股票，此時(shí)如果大家的分歧變大，那將是什么后果？基本上是要跌的，這種情況不是沒(méi)有發(fā)生過(guò)，2015年6月就是這種情況。

那么我們現(xiàn)在處于前一種還是后一種？大家對(duì)市場(chǎng)做些調(diào)研即可看到，我們現(xiàn)在處于前一種情況，因此我們認(rèn)為當(dāng)前買方和賣方對(duì)未來(lái)大盤走勢(shì)的分歧加大，正在孕育新的投資機(jī)會(huì)。

預(yù)期落后于改革，沒(méi)有上車的趕緊上車

券商中國(guó)記者：為什么上證指數(shù)會(huì)在2900點(diǎn)至3200點(diǎn)之間盤整，突破后還將有多大空間，投資者應(yīng)該如何操作？

黃燕銘：現(xiàn)在上證綜指在2900點(diǎn)至3200點(diǎn)之間的盤整，即是屬于下一輪行情的準(zhǔn)備階段。我曾經(jīng)說(shuō)過(guò)2900點(diǎn)-3200點(diǎn)是2016至2017年的成交密集區(qū)，在這個(gè)位置出現(xiàn)分歧是很正常的現(xiàn)象。在這個(gè)位置，市場(chǎng)需要完成兩件事情，一是股票的更換，二是市場(chǎng)風(fēng)格的切換。這兩個(gè)事情一旦完成，意味著后面的機(jī)會(huì)就會(huì)到來(lái)。

2014年4月我們提出了400點(diǎn)大反彈，在8月份我們喊出過(guò)5000點(diǎn)不是夢(mèng)。但現(xiàn)在情況與當(dāng)年差別很大，2014、2015年是人們對(duì)改革的預(yù)期遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑到了改革的前面，表現(xiàn)出的是急切的情緒，而現(xiàn)在卻是人們的預(yù)期落后于改革的現(xiàn)實(shí)，表現(xiàn)出的是謹(jǐn)慎的心理，這與股災(zāi)給人們留下的心理影響有很大的關(guān)系，但也可以說(shuō)經(jīng)歷了股災(zāi)之后，投資者的認(rèn)知尤其是對(duì)改革的認(rèn)知也更成熟了。

當(dāng)然，我們也看到市場(chǎng)上已經(jīng)有人開始提5000點(diǎn)。我們要說(shuō)的是，到目前為止我們看不到5000點(diǎn)或更高的空間。我們認(rèn)為，當(dāng)前的重點(diǎn)是3200點(diǎn)這個(gè)核心關(guān)口能否被有效突破，一旦3200被突破則后續(xù)大盤還有上升的空間，能有多少？根據(jù)過(guò)往的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們可以看到大致的結(jié)果。所以我之前已經(jīng)說(shuō)過(guò)，上了車的，不要急著下車；沒(méi)有上車的，趕緊上車。

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公募等主導(dǎo)第三階段，看好周期、消費(fèi)和科技

券商中國(guó)記者：年初以來(lái)的行情，券商股和科技股你方唱罷我登場(chǎng)，垃圾股和妖股粉墨登場(chǎng)，您覺(jué)得原因是什么？后續(xù)市場(chǎng)走高是強(qiáng)者恒強(qiáng)，還是需要其他熱點(diǎn)板塊助力？

黃燕銘：股票市場(chǎng)的投資風(fēng)格是不是由資金多的人決定？不是的。股票投資不可以用總量思維，而應(yīng)該用邊際思維，這個(gè)問(wèn)題我在撰文《證券研究的2+1思維》中已經(jīng)講述得很清楚。股票市場(chǎng)的投資風(fēng)格不是由規(guī)模大的存量資金主導(dǎo)的，而是由看上去規(guī)模不大卻是邊際的增量資金主導(dǎo)的。

2019年股票市場(chǎng)行情的第一階段是在一月份，主要是MSCI指數(shù)增加中國(guó)樣本票預(yù)期下的外資流入，表現(xiàn)出來(lái)的是消費(fèi)股行情，因?yàn)橥赓Y鐘情于中國(guó)的消費(fèi)產(chǎn)業(yè)，尤其是食品飲料和家電，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)反映他們對(duì)中國(guó)的這些強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了超配；

第二個(gè)階段是一月下旬至二月份，主要是交易監(jiān)管放松下的游資以及各種社會(huì)資金的流入，表現(xiàn)出來(lái)的是高風(fēng)險(xiǎn)特征的股票行情，這是我們給他們這類股票起的名字，也就是大家喜歡說(shuō)的垃圾股、妖股、小票。我們最近可以從交易中明顯地觀察到，游資的力量已開始進(jìn)入衰竭的狀態(tài)，衰竭的原因是增量資金在進(jìn)入了股票市場(chǎng)以后就成為了存量資金，它對(duì)風(fēng)格的主導(dǎo)作用減弱，這意味著高風(fēng)險(xiǎn)特征的股票行情也已經(jīng)結(jié)束，科技股當(dāng)中單純靠概念沒(méi)有基本面的股票行情也基本上結(jié)束，后續(xù)投資者應(yīng)該尋找的是真正經(jīng)營(yíng)優(yōu)良、符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的科技股；

后續(xù)市場(chǎng)不是強(qiáng)者恒強(qiáng)，而是風(fēng)格轉(zhuǎn)換，由第二階段增量游資主導(dǎo)的高風(fēng)險(xiǎn)特征股票行情轉(zhuǎn)換為我們的預(yù)測(cè)將會(huì)出現(xiàn)第三階段公募等主流資金主導(dǎo)的價(jià)值股行情，主要是周期、消費(fèi)以及有基本面的科技股。在這些市值偏大的股票助力下，大盤才能上破3200點(diǎn)關(guān)口，展開新一輪的行情。

我知道，有不少公募在之前兩個(gè)月的外資股行情和游資股行情中沒(méi)有太多的盈利，但是我們預(yù)測(cè)，第三階段將是公募的春天?，F(xiàn)上證綜指在2900點(diǎn)-3200點(diǎn)區(qū)間的盤整，正是為主流資金進(jìn)入市場(chǎng)主導(dǎo)投資風(fēng)格做準(zhǔn)備，市場(chǎng)風(fēng)格將從游資風(fēng)格轉(zhuǎn)向公募等主流風(fēng)格。

在第三階段，我們首先看好的是周期，然后是消費(fèi)，還有基本面良好符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的科技股。因此，我們要對(duì)之前的結(jié)論補(bǔ)充一下，上了車的，不要急著下車，但要隨市場(chǎng)風(fēng)格的轉(zhuǎn)換變更持倉(cāng)結(jié)構(gòu)；沒(méi)有上車的，趕緊上車，但要注意別上錯(cuò)車。

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牛短熊長(zhǎng)源于牛市快速交易、熊市拖延交易

券商中國(guó)記者：A股歷史上從來(lái)都是暴漲暴跌，年初的這輪走勢(shì)依然是暴漲，背后的因素是什么？A股究竟有沒(méi)有慢牛的基礎(chǔ)？

黃燕銘：產(chǎn)生這輪行情的主要原因，是國(guó)家對(duì)資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略定位提高了，資本市場(chǎng)在國(guó)家戰(zhàn)略中被賦予了更多的、重要的使命，這是最關(guān)鍵的核心因素，由此產(chǎn)生的一切后續(xù)變化都將是帶動(dòng)股票市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的主要力量。如果說(shuō)外資進(jìn)入和游資進(jìn)入，都還是屬于交易層面帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，那么改革推進(jìn)下資本市場(chǎng)地位提高所帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，是屬于人們對(duì)經(jīng)濟(jì)政策、經(jīng)濟(jì)效率及轉(zhuǎn)型改革預(yù)期的大幅改善。這種心理預(yù)期提高帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，對(duì)股票市場(chǎng)的促進(jìn)作用更大。投資者必須緊緊抓住改革的方向和政策的進(jìn)程，抓住這輪行情的主驅(qū)動(dòng)力，這個(gè)力量首先是來(lái)自政策層面的，而不是宏觀經(jīng)濟(jì)和上市公司業(yè)績(jī)等層面的變化，是屬于“樹上的花還沒(méi)有開，但心里的花卻已經(jīng)開了”的現(xiàn)象。股票價(jià)格是跟著人心走的，而不是簡(jiǎn)單、僵化地跟著客觀的基本面走的。

股票價(jià)格是人心的反映，股票價(jià)格表現(xiàn)的快慢取決于人心變化的快慢?？梢钥隙ǖ氖牵说膬?nèi)心世界變化的速度遠(yuǎn)快于客觀世界變化的速度。所以我們經(jīng)常可以看到的是，客觀世界變化需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，而人們內(nèi)心世界變化所需要的時(shí)間卻很短，所以股價(jià)的變化速度遠(yuǎn)快于客觀世界的變化速度。這是事物的本質(zhì)。大家在討論A股有沒(méi)有慢牛，前提都會(huì)去思考經(jīng)濟(jì)有沒(méi)有慢牛。其實(shí)這兩者完全是兩回事。經(jīng)濟(jì)朝著慢牛發(fā)展，但人們要是一開始就徹底認(rèn)識(shí)到經(jīng)濟(jì)將會(huì)是慢牛，由于這種認(rèn)識(shí)形成很快，那么最后的結(jié)果是經(jīng)濟(jì)慢牛、股市卻快牛。這個(gè)情況在A股歷史上已經(jīng)是多次出現(xiàn)。

按照以上道理，股價(jià)是人們內(nèi)心世界的反映，人們對(duì)好的方面認(rèn)知變化快，那對(duì)不好的方面認(rèn)知變化也快，結(jié)果應(yīng)該是快?？煨堋Ｄ菫槭裁磿?huì)是牛短熊長(zhǎng)呢？這取決于人們的交易心理和交易方式。我國(guó)股票市場(chǎng)是單邊交易為主的市場(chǎng)，而且投資者結(jié)構(gòu)以散戶為多，投資理念大多不成熟，其特點(diǎn)是有盈利希望落袋為安，一旦套住就寧可死扛，由此使得股票在牛市中快速交易，而在熊市中拖延交易的時(shí)間，有時(shí)這也叫“損失規(guī)避”。如果要讓A股市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)慢牛，避免出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象，除了改變投資者的結(jié)構(gòu)外，還要讓投資者有穩(wěn)定的預(yù)期，不要讓他們的預(yù)期處于經(jīng)常性的突然改變之中，這需要市場(chǎng)各方的共同努力。

國(guó)泰君安研究所已完成科創(chuàng)板定價(jià)、估值等研究方法的儲(chǔ)備

券商中國(guó)記者：科創(chuàng)板對(duì)券商研究所的生態(tài)和券商內(nèi)部業(yè)務(wù)鏈帶來(lái)哪些影響？國(guó)泰君安證券在組織架構(gòu)、人才儲(chǔ)備和定價(jià)機(jī)制研究等方面準(zhǔn)備好了嗎？

黃燕銘：科創(chuàng)板的本質(zhì)是兩個(gè)方面，一是資本市場(chǎng)服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)，二是試行注冊(cè)制，這不僅是資本市場(chǎng)變革的問(wèn)題，也是國(guó)家戰(zhàn)略的問(wèn)題?？苿?chuàng)板不能被簡(jiǎn)單地理解為投行業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，而應(yīng)該是證券公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)流程的重新再造，其中涉及投行、經(jīng)紀(jì)、直投、信用以及研究和合規(guī)風(fēng)控等多個(gè)環(huán)節(jié)。這對(duì)證券研究工作的影響還是比較大的。

國(guó)泰君安證券研究所已經(jīng)完成了對(duì)科創(chuàng)板定價(jià)、估值等研究方法的儲(chǔ)備，并已總體成熟，系統(tǒng)性的智力輸出也已展開。主動(dòng)開始制定有關(guān)研究人員支持科創(chuàng)板業(yè)務(wù)的工作流程，制定有關(guān)科創(chuàng)板公司投價(jià)報(bào)告撰寫的制度，從而規(guī)范科創(chuàng)板研究的工作流程，提高科創(chuàng)板研究的質(zhì)量，正面宣傳科創(chuàng)板對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略價(jià)值。我們有信心也有能力在科創(chuàng)板的研究能力、定價(jià)能力、咨詢能力等方面繼續(xù)并已領(lǐng)跑行業(yè)。

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“證券投資之道，不茍同于世俗，但合乎于自然”

券商中國(guó)記者：券商研究不僅需要研究客觀世界，還需要研究人心這一主觀世界，甚至主觀世界離股市更近，請(qǐng)結(jié)合這輪市場(chǎng)的走勢(shì)，談?wù)勅萄芯康目茖W(xué)與藝術(shù)。

黃燕銘：這次我想用中國(guó)的傳統(tǒng)道家思想講講投資的科學(xué)與藝術(shù)。

“證券投資之道，不茍同于世俗，但合乎于自然”。這句話是我在讀《莊子》這本書的《大宗師》這個(gè)章節(jié)時(shí)提煉出來(lái)的思想。我建議大家一定要去讀一下《莊子》?！肚f子》的前三章很多人都讀過(guò)，但很多人都讀不懂，在我來(lái)看這三章當(dāng)中的很多道理和證券投資的道理是相通的。

第一章《逍遙游》在講什么？講的是精神世界的絕對(duì)自由。做投資首先要能夠達(dá)到精神世界的自由，如果精神自由，那投資的策略也會(huì)自由，達(dá)到通達(dá)無(wú)礙的境界。在我來(lái)看，要做證券投資和研究，首先就是要修心，學(xué)會(huì)為人處理，提高自己的精神境界，精神境界高了，自由了，投資的思想也就高了，自由了，因此投資人的業(yè)績(jī)本質(zhì)上是他內(nèi)在精神世界的反映。

《莊子》的第二章講的是《齊物論》。何謂齊物論？即是齊物我、齊是非、齊彼此，看到完全不同甚至是矛盾的事物之間的共性，并以同等的態(tài)度對(duì)待他們。在證券投資里，我們是否能夠看到牛市和熊市背后是同一個(gè)道理，我們是否可以用同一種心態(tài)去對(duì)待他們；我們是否能夠看到成長(zhǎng)股行情和價(jià)值股行情其實(shí)都是人們的內(nèi)心世界在不同時(shí)間下的表現(xiàn)，我們能否即接受成長(zhǎng)股又接受價(jià)值股，在兩種行情下都做好投資。

《莊子》的第六章講的是《大宗師》?！洞笞趲煛防镏v了很多的基本哲理，我從這一章里面提煉出了一句話——“證券投資之道，不茍同于世俗，但合乎于自然”。證券投資的基本道理其實(shí)就這一句話，如果把這句話理解了，證券分析師的任務(wù)也就可以理解大半了。這句話講的是，世俗都認(rèn)可了的、大家都在講的東西在證券投資上是沒(méi)用的，因?yàn)檫@些東西都已被反映到股價(jià)上去了，這是大家都熟悉的有效市場(chǎng)理論；只有不茍同于世俗、還沒(méi)有被大家普遍認(rèn)知到的東西在證券投資上才是有用的。但是，這種不茍同于世俗的認(rèn)知最終一定要被世欲所認(rèn)同，唯有如此，這種不茍同于世俗的認(rèn)知才能被反映到股價(jià)上，從而造就投資機(jī)會(huì)。因此投資也并不是一味地追求不茍同于世俗、追求離經(jīng)判道，而是要尋找合乎于大道、最終能夠被世俗接受的認(rèn)知。

講到這里，我們又要回到《齊物論》的思想，圣與俗其實(shí)最終是統(tǒng)一的，我們應(yīng)該用同等之心對(duì)待，出世即入世，以積極的心態(tài)面對(duì)股票市場(chǎng)漲漲跌跌的每一天。

來(lái)源：券商中國(guó)（ID：quanshangcn） 記者：李東亮 王玉玲

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