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國(guó)泰君安商貿(mào)零售團(tuán)隊(duì)在一周多前明確提出高端消費(fèi)復(fù)蘇，并正在通過(guò)公司交流、草根調(diào)研等多個(gè)渠道得到驗(yàn)證。

無(wú)獨(dú)不偶，國(guó)君家電和輕工團(tuán)隊(duì)幾乎在同一時(shí)間也分別跟蹤到了各自行業(yè)的復(fù)蘇跡象，并及時(shí)發(fā)表深度報(bào)告，提示細(xì)分子領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。

未來(lái)消費(fèi)股行情將如何演繹？哪些子領(lǐng)域有布局機(jī)會(huì)？且看國(guó)泰君安“消費(fèi)生力君”對(duì)三大消費(fèi)板塊給出的明確投資邏輯。

1 消費(fèi)：政策力挺復(fù)蘇可期

2018年我國(guó)社零總額達(dá)38.1萬(wàn)億元，同比增速盡管已經(jīng)下降至9%（2017年為10.2%），但仍遠(yuǎn)高于GDP增速。

最終消費(fèi)在2018年占據(jù)了GDP總量的54%以上，并且對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)率達(dá)到76.2%，消費(fèi)正成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的絕對(duì)第一拉動(dòng)力，政府對(duì)于消費(fèi)重視程度也已上升至國(guó)家戰(zhàn)略高度，2019年已經(jīng)陸續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)政策促進(jìn)消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)。

大眾消費(fèi)品

從消費(fèi)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力來(lái)看，大眾消費(fèi)品在過(guò)去十年經(jīng)歷了明顯的結(jié)構(gòu)性變化。

2017年以后，消費(fèi)增速與固定資產(chǎn)投資增速進(jìn)一步脫鉤，消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)增速關(guān)系也逐漸從此前滯后被拉動(dòng)，轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ咭仓饾u加大鼓勵(lì)和刺激消費(fèi)的力度，以此帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

奢侈品市場(chǎng)

國(guó)泰君安零售團(tuán)隊(duì)對(duì)奢侈品市場(chǎng)進(jìn)行了跟蹤分析。頂級(jí)奢侈品在中國(guó)的銷售在2018Q4已經(jīng)開(kāi)始向上的趨勢(shì)，從2016-2017年消費(fèi)復(fù)蘇的經(jīng)驗(yàn)看，頂級(jí)奢侈品消費(fèi)的復(fù)蘇領(lǐng)先于其他奢侈品1-2個(gè)季度，領(lǐng)先于大眾消費(fèi)品2-3個(gè)季度。

名表是對(duì)經(jīng)濟(jì)和高端消費(fèi)最敏感的品類之一，從2019年1-2月草根調(diào)研看，名表終端銷售增速已經(jīng)從2018年Q4的負(fù)增長(zhǎng)大幅轉(zhuǎn)正至高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，且2019年2月進(jìn)口數(shù)據(jù)再次大幅轉(zhuǎn)正至15.1%增速，名表銷售2019年積極向好的勢(shì)頭已經(jīng)顯現(xiàn)。

結(jié)合2019年1-2月消費(fèi)數(shù)據(jù)，總體可以看出，消費(fèi)整體已經(jīng)企穩(wěn)，高端消費(fèi)回暖跡象顯現(xiàn)。

政策促發(fā)展

2019年，促消費(fèi)成為政府穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重中之重，對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)的重視程度已經(jīng)上升至國(guó)家戰(zhàn)略層面。年初至今，已經(jīng)先后出臺(tái)/落地十大政策，充分表明政府對(duì)促消費(fèi)決心。

回顧2018年，消費(fèi)尤其高端消費(fèi)主要在棚改貨幣化退坡等影響下，從2018年5月開(kāi)始大幅下行，從基數(shù)效應(yīng)看，從2019年5月開(kāi)始，消費(fèi)將迎來(lái)較低基數(shù)周期。

隨著政策落地與低基數(shù)效應(yīng)疊加，消費(fèi)板塊大概率從Q2開(kāi)始回暖，尤其高端消費(fèi)有望反彈更早、彈性更大。

從節(jié)奏上看，高端消費(fèi)與周期性消費(fèi)品有望率先回暖，大眾消費(fèi)后續(xù)有望接棒，汽車、白酒、社服等板塊有望率先反應(yīng)，隨后家電和輕工等行業(yè)將帶動(dòng)消費(fèi)全面復(fù)蘇。

2 家電：上行周期持續(xù)6-8個(gè)季度

更新周期、房地產(chǎn)成交量、消費(fèi)者可支配收入變化、消費(fèi)杠桿、消費(fèi)補(bǔ)貼政策、原材料成本波動(dòng)、庫(kù)存等核心短周期因子無(wú)一不影響著家電行業(yè)的下游需求。

國(guó)泰君安家電團(tuán)隊(duì)通過(guò)對(duì)上述因子的深入分析，認(rèn)為目前家電行業(yè)基本面處于底部位置，總體看好家電行業(yè)在2019年的基本面趨勢(shì)。

從2019Q1末期開(kāi)始，行業(yè)將出現(xiàn)一個(gè)6-8個(gè)季度的上行周期，2019Q2有望看到終端零售數(shù)據(jù)出現(xiàn)全面回升，建議增持家電板塊，首推廚電板塊。

周期因子分析

從歷史數(shù)據(jù)看，地產(chǎn)與家電存在相對(duì)穩(wěn)定的領(lǐng)先滯后關(guān)系，依據(jù)此關(guān)系，家電增速正處于底部位置。

在2013年之后，商品房與家電的領(lǐng)先關(guān)系逐步恢復(fù)正常，空冰洗的周期滯后關(guān)系恢復(fù)到2-4個(gè)季度，廚電則穩(wěn)定滯后2-3個(gè)季度。

房地產(chǎn)因子、消費(fèi)者可支配收入及消費(fèi)杠桿因子在2018年對(duì)家電的貢獻(xiàn)均明顯為負(fù)，但在新的低基數(shù)上，預(yù)計(jì)上述因子在2019年對(duì)家電的貢獻(xiàn)均會(huì)轉(zhuǎn)為大于等于零，推動(dòng)家電消費(fèi)出現(xiàn)趨勢(shì)性修復(fù)周期，從地產(chǎn)后周期的角度來(lái)看，家電行業(yè)需求隨地產(chǎn)市場(chǎng)升溫而好轉(zhuǎn)的趨勢(shì)已基本確定。

預(yù)計(jì)本輪修復(fù)周期持續(xù)時(shí)間為6-8個(gè)季度（大致以2019年3月為起點(diǎn)，以2020年9月-2021年3月之間為終點(diǎn)）。

可支配收入與消費(fèi)杠桿

棚戶區(qū)改造和消費(fèi)貸是2017-2018年周期的重要因子。

2018年政府調(diào)整棚改貨幣化政策對(duì)三四線市場(chǎng)構(gòu)成了明顯的流動(dòng)性壓制，進(jìn)而影響其消費(fèi)行為。

消費(fèi)信貸在2015-2017年經(jīng)歷了快速的增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款增速在2017年中開(kāi)始放緩，而短期消費(fèi)貸款增速則在2018年下半年開(kāi)始放緩。

一般研究認(rèn)為消費(fèi)信貸大增導(dǎo)致居民過(guò)度加杠桿，對(duì)消費(fèi)形成了實(shí)質(zhì)性擠壓。

從目前的情況看，棚戶區(qū)改造規(guī)模的下降以及貨幣化安置率的下降可能還會(huì)在未來(lái)1-2年繼續(xù)影響消費(fèi)動(dòng)能，但壓力的最大值應(yīng)該就出現(xiàn)在2018H2-2019H1的趨勢(shì)拐點(diǎn)處，未來(lái)的壓力有望逐步減小。

若假設(shè)2019年整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)不再延續(xù)2018年的情況下，居民部門(mén)高杠桿產(chǎn)生的消費(fèi)擠出問(wèn)題在2019年將有望逐步減弱。

更新周期和成本周期

受地產(chǎn)和家電補(bǔ)貼政策兩輪推動(dòng)，2006-2007/2009-2010年是家電行業(yè)增速的峰值期，考慮家電的合理使用壽命，這些短期中快速積累的存量家電勢(shì)必需要在某個(gè)時(shí)刻對(duì)整個(gè)行業(yè)的需求產(chǎn)生影響。

參考日本的家電壽命調(diào)查，這個(gè)產(chǎn)品生命周期維度的更新周期有望在不遠(yuǎn)的將來(lái)對(duì)家電的需求形成相當(dāng)可觀的積極影響。這其中，以冰箱的更新周期最為值得關(guān)注。

成本方面，隨著工業(yè)端供給側(cè)改革政策的穩(wěn)定，家電成本中對(duì)應(yīng)的主要工業(yè)原材料（銅、塑料、鋁、鋼板）價(jià)格上行趨勢(shì)在2018年逐步結(jié)束，開(kāi)始走穩(wěn)或合理調(diào)整，對(duì)家電行業(yè)的盈利能力形成利好。

庫(kù)存周期

在家電行業(yè)，我們大致可以用中怡康零售監(jiān)測(cè)的增速和產(chǎn)業(yè)在線廠端出貨（內(nèi)銷）的增速差作為渠道庫(kù)存觀察窗口之一：當(dāng)工廠增速持續(xù)高于零售增速時(shí)，可以認(rèn)為渠道庫(kù)存趨于增加，反之亦反之。

從歷史來(lái)看，庫(kù)存周期在空調(diào)行業(yè)中較為重要，在2014-2015年去庫(kù)存總共持續(xù)了大約6個(gè)季度（2015Q2-2016Q3），本輪空調(diào)庫(kù)存去化周期預(yù)計(jì)會(huì)短于上一輪，預(yù)計(jì)只需要3個(gè)季度左右即可完成。

因此，廚電的庫(kù)存去化完成預(yù)計(jì)能夠在2019Q1-Q2完成，空調(diào)的庫(kù)存去化預(yù)計(jì)能夠在2019Q3-Q4完成，而冰洗、小家電等庫(kù)存（若有）的去化應(yīng)該在2018年就基本完成了。

價(jià)格戰(zhàn)無(wú)虞

在量?jī)r(jià)關(guān)系中，一般認(rèn)為驅(qū)動(dòng)白電、廚電價(jià)格的主要來(lái)自于需求動(dòng)量和競(jìng)爭(zhēng)格局。而根據(jù)觀察實(shí)際的數(shù)據(jù)趨勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)白電、廚電的價(jià)格整體是滯后于量的，亦即量增價(jià)易升，量跌價(jià)易落。

在明顯的量周期中，可以明確觀察到價(jià)格變化滯后于量，產(chǎn)品創(chuàng)新和競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化作用更強(qiáng)。

我們可以這樣理解這種關(guān)系，即當(dāng)需求向好時(shí)，企業(yè)短期增長(zhǎng)壓力小，因此可以更專注于布局長(zhǎng)遠(yuǎn)，通過(guò)不斷提高產(chǎn)品品質(zhì)來(lái)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。此時(shí)整體市場(chǎng)表現(xiàn)為產(chǎn)品推陳出新，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)定升級(jí)，零售均價(jià)也穩(wěn)步提升。

反之，當(dāng)需求疲軟時(shí)，企業(yè)短期增長(zhǎng)壓力大，管理層不得不更關(guān)注短期市場(chǎng)戰(zhàn)術(shù)，通過(guò)打折促銷、降低成本的方式達(dá)成增長(zhǎng)目標(biāo)。此時(shí)整體市場(chǎng)表現(xiàn)為價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)為主，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化放緩甚至倒退，可能變成階段性的“消費(fèi)降級(jí)”或者“消費(fèi)分化”。

如此，需求強(qiáng)度并不直接決定競(jìng)爭(zhēng)格局，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略選擇對(duì)于價(jià)格走勢(shì)有更重要和更直接的作用，亦即競(jìng)爭(zhēng)格局是龍頭企業(yè)的戰(zhàn)略博弈關(guān)系最終決定。

所以在2018年消費(fèi)動(dòng)能不斷下探的過(guò)程中，我們觀察到零售價(jià)格增速下行是正常的，但市場(chǎng)在此過(guò)程中形成了對(duì)于大規(guī)模價(jià)格戰(zhàn)的擔(dān)憂，這一擔(dān)憂又進(jìn)一步導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)于家電行業(yè)長(zhǎng)周期盈利能力的負(fù)面預(yù)期，從而壓抑估值。

因此我們有理由相信，若消費(fèi)動(dòng)量好轉(zhuǎn)，量增速回升，價(jià)格體系也會(huì)隨之回升，上述市場(chǎng)的擔(dān)憂亦會(huì)隨之解除，行業(yè)估值修復(fù)便會(huì)自然發(fā)生。

總結(jié)：2019年家電消費(fèi)動(dòng)能預(yù)計(jì)將逐季向好

綜合地產(chǎn)、居民可支配資金、產(chǎn)品更新周期、庫(kù)存四大核心周期因子，2019年家電消費(fèi)動(dòng)能預(yù)計(jì)將看到逐季向好的態(tài)勢(shì)，并帶動(dòng)“消費(fèi)升級(jí)”重啟。

預(yù)計(jì)本輪上行周期持續(xù)時(shí)間6-8個(gè)季度，但若有產(chǎn)品生命周期級(jí)別更新需求疊加，以及消費(fèi)補(bǔ)貼政策增強(qiáng)，持續(xù)時(shí)間和強(qiáng)度可能超出預(yù)期?？紤]庫(kù)存釋放風(fēng)險(xiǎn)程度和成長(zhǎng)性，我們首推廚電板塊。

3 家具：重拾增長(zhǎng)預(yù)期

通過(guò)對(duì)家具行業(yè)歷史近20年數(shù)據(jù)的復(fù)盤(pán)，國(guó)泰君安輕工制造團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)，行業(yè)先后經(jīng)歷過(guò)五次相對(duì)明顯的增速變化，其變化與地產(chǎn)增速的變化的滯后期約為9-12個(gè)月。

從估值角度來(lái)看，地產(chǎn)數(shù)據(jù)對(duì)于家具行業(yè)的估值影響在當(dāng)期即有所反應(yīng)；從公司角度來(lái)看，業(yè)績(jī)的穩(wěn)步增長(zhǎng)是推動(dòng)股價(jià)上漲的核心驅(qū)動(dòng)力。

首先是行業(yè)層面，短期來(lái)看，一二線城市商品房成交和二手房銷售增長(zhǎng)數(shù)據(jù)回暖改變了原先市場(chǎng)對(duì)于需求端下滑的悲觀預(yù)期，從30個(gè)大中城市商品房成交情況來(lái)看，一線城市和三線城市在1-3月的成交套數(shù)/面積均呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，二線城市在1-2月同比下降，到3月份同比有所上升。

根據(jù)國(guó)泰君安輕工團(tuán)隊(duì)此前的預(yù)測(cè)，若2019年當(dāng)年商品房成交的增長(zhǎng)超出原先預(yù)期，則這部分的增量將為零售端的新房裝修需求提供邊際改善空間。從裝修需求結(jié)構(gòu)來(lái)看，大宗市場(chǎng)及重裝修的市場(chǎng)需求占比仍將逐步提升。

從中長(zhǎng)期看，行業(yè)集中度將逐步提升，我們認(rèn)為這一變化將在終端市場(chǎng)與公司總部?jī)蓚€(gè)層面同時(shí)進(jìn)行。

終端門(mén)店層面，獲客成本、租金成本的提升可能會(huì)降低終端經(jīng)銷商的盈利能力，部分收入規(guī)模較小的經(jīng)銷商由于難以負(fù)擔(dān)成本被迫退出市場(chǎng)，這將帶來(lái)終端經(jīng)銷商在傳統(tǒng)零售市場(chǎng)的渠道集中度的提升。

公司總部層面，通過(guò)品類延伸、布局大宗市場(chǎng)、拓展整裝渠道等方式，將進(jìn)一步提升在市場(chǎng)總體的份額。

個(gè)股方面，在2019年初，部分家具龍頭公司的表現(xiàn)主要來(lái)自于由外資流入帶來(lái)的交易結(jié)構(gòu)變化，部分定制龍頭的外資持股比例穩(wěn)步提升，家具企業(yè)在中長(zhǎng)期的成長(zhǎng)空間與路徑相對(duì)符合外資偏好風(fēng)格，這帶來(lái)了公司估值修復(fù)。

總結(jié)來(lái)看，房地產(chǎn)調(diào)控政策邊際改善，竣工數(shù)據(jù)超預(yù)期，家具行業(yè)一季度增速有望確立全年低點(diǎn)，全年增長(zhǎng)節(jié)奏預(yù)計(jì)為前低后高。

市場(chǎng)在2018年末對(duì)家具行業(yè)的悲觀預(yù)期正在邊際改善，隨著一二線城市的地產(chǎn)銷售回暖，對(duì)家具行業(yè)整體需求的提升有望逐步反饋到接單數(shù)據(jù)上，家具行業(yè)中長(zhǎng)期配置價(jià)值正逐步顯現(xiàn)。

以上內(nèi)容節(jié)選自國(guó)泰君安證券已經(jīng)發(fā)布的證券研究報(bào)告《消費(fèi)成增長(zhǎng)基石，政策力挺復(fù)蘇可期》、《永恒的消費(fèi)》、《家具行業(yè)有望重拾增長(zhǎng)預(yù)期》、《家電上行周期已啟動(dòng)，首推廚電板塊》，具體分析內(nèi)容（包括風(fēng)險(xiǎn)提示等）請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)完整版報(bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編產(chǎn)生歧義，應(yīng)以完整版報(bào)告內(nèi)容為準(zhǔn)。

（聲明：文章內(nèi)容或者數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）