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冷清的再融資市場或?qū)⒃儆瓱狒[場景。

4月3日，上證報記者從接近監(jiān)管層的人士了解到，為更好支持上市公司發(fā)展，證監(jiān)會準備就有關(guān)再融資的政策作再評估。

上證報記者亦從多位投行人士獲悉，證監(jiān)會相關(guān)部門正在就再融資政策改革征求意見，內(nèi)容涉及恢復(fù)鎖價發(fā)行、新增股東是否受減持新規(guī)限制等市場關(guān)注的核心內(nèi)容。

業(yè)界人士普遍認為，若改革順利推出，將改變當(dāng)前冷清的定增市場局勢，有利于解決上市公司融資難的困局。

定增政策調(diào)整并非空穴來風(fēng)

近期，市場有傳聞稱，證監(jiān)會擬對非公開發(fā)行政策進行修改，主要變化涉及：

1、三年期鎖價定增，允許董事會前鎖定發(fā)行價格，改回和原來一樣；

2、證監(jiān)會批文有效期由6個月放寬到12個月；

3、發(fā)行股本規(guī)模由現(xiàn)在的不超過本次發(fā)行前總股本的20%提升到50%；

4、主板/創(chuàng)業(yè)板定增投資者由10/5名放寬到35人；

5、投資者鎖定期滿后，原減持新規(guī)要求12個月內(nèi)減持不超過50%，這條刪除，放寬減持規(guī)定；

6、關(guān)于定增資質(zhì)，目前創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)負債率45%的要求、以及前次募集資金使用到70%的要求并沒有調(diào)整；

7、關(guān)于創(chuàng)業(yè)板定增要求連續(xù)兩年盈利改為一年，刪除前次募資金使用良好的限制條件。

這則傳聞的可信度有多少？

有資深投資人對上證報表示，上述傳聞中的修改意見，總的方向是對的。有利于激活再融資市場。但是在鎖價方面的改革，還欠力度。如果僅僅實施三年期定增鎖價，而不允許1年期定增鎖價，效果會大打折扣。畢竟，定增市場絕大部分是1年期定增。

國內(nèi)頭部券商前保薦代表人王驥躍認為，當(dāng)前的再融資政策已經(jīng)對上市公司發(fā)展造成了嚴重影響，不利于支持上市公司發(fā)展，與擴大直接融資政策導(dǎo)向不符，改革是大勢所趨。證監(jiān)會就再融資改革征求意見是真的，上述傳聞中部分內(nèi)容應(yīng)該是真的，但有些內(nèi)容不一定靠譜。

關(guān)于改革核心的鎖價及減持條款，另一家在京大型券商的投行人士表示，非公開發(fā)行政策調(diào)整對于是否能恢復(fù)鎖價及放松減持可能要分兩種不同情況：

對于通過詢價確定發(fā)行對象的，仍為市價發(fā)行，但新增股東不再受減持新規(guī)限制；對于董事會確定發(fā)行對象的，或?qū)⒏臑樵试S鎖價發(fā)行，但是鎖價發(fā)行的新增股東仍受減持新規(guī)限制。

王驥躍認為，再融資改革的核心是價格和鎖定期，價格應(yīng)該由市場形成。相比之下，批文有效期、一次融資的發(fā)行規(guī)模、投資者參與人數(shù)等這些問題不太重要。

前次募資使用情況不應(yīng)成為發(fā)行條件，作為信息披露事項即可，不應(yīng)讓歷史影響未來，要讓市場來選擇。要降低企業(yè)融資沖動，根本辦法是降低融資難度，融資便利了，“一次搞個夠”的沖動就下降了，建議力推閃電配售和儲架發(fā)行。

“再融資新規(guī)”成分水嶺

定增市場變冷清，主要是從2017年2月份政策收緊開始。

2017年2月，為抑制過度融資、募集資金脫實向虛等現(xiàn)象，證監(jiān)會對《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》部分條文進行了修訂，并發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，成為再融資市場由熱轉(zhuǎn)冷的轉(zhuǎn)折點，其中對定增規(guī)模、再融資周期、再融資募資用途三方面作出相關(guān)調(diào)整，被簡稱為“再融資新規(guī)”。

“再融資新規(guī)”的主要條款包括：

一、取消將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發(fā)行股票定價基準日的規(guī)定，明確定價基準日只能為本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日。上市公司應(yīng)按不低于發(fā)行底價的價格發(fā)行股票。（市價發(fā)行）

二、上市公司申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%。（定增規(guī)模）

三、上市公司申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資，不適用本條規(guī)定。（再融資周期）

四、上市公司申請再融資時，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項、委托理財?shù)蓉攧?wù)性投資的情形。（募資用途限定）

同年5月，證監(jiān)會及交易所出臺“減持新規(guī)”，包括《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》、《上海證券交易所上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員減持股份實施細則》、《深圳證券交易所上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員減持股份實施細則》，對上市公司大股東、IPO和定增前入股的特定股東、以及董監(jiān)高等減持行為，進一步予以規(guī)范。

新增規(guī)定包括：減持上市公司非公開發(fā)行股份的，在解禁后12個月內(nèi)不得超過其持股量的50%；通過大宗交易方式減持股份，在連續(xù)90日內(nèi)不得超過公司股份總數(shù)的2%，且受讓方在受讓后6個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

同時，上市公司大股東（控股股東及持股5%以上股東）減持或者特定股份減持（即其他股東減持IPO前所獲股份、定增股份），在任意連續(xù)90日內(nèi)，集中競價交易減持不得超過公司總股本的1%，大宗交易減持不得超過2%。

值得注意的是，2018年11月，證監(jiān)會適當(dāng)放松了再融資限制，發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求（修訂版）》，其中修改了兩項關(guān)鍵規(guī)則：

一是明確使用募集資金補充流動資金和償還債務(wù)的監(jiān)管要求。

通過配股、發(fā)行優(yōu)先股或董事會確定發(fā)行對象的非公開發(fā)行股票方式募集資金的，可以將募集資金全部用于補充流動資金和償還債務(wù)。對于具有輕資產(chǎn)、高研發(fā)投入特點的企業(yè)，補充流動資金和償還債務(wù)超過上述比例的，應(yīng)充分論證其合理性。

二是對再融資時間間隔的限制做出調(diào)整。

允許前次募集資金基本使用完畢或募集資金投向未發(fā)生變更且按計劃投入的上市公司，申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票不受18個月融資間隔限制，但相應(yīng)間隔原則上不得少于6個月。

定增市場真正回暖尚需時日

盡管政策微調(diào)釋放了利好信號，但是對解決企業(yè)融資難的問題來說，尚待更加核心的調(diào)整舉措。

王驥躍表示，給了批文發(fā)不出去是上市公司融資難最核心的問題，而發(fā)不出去的原因，與非公開發(fā)行的定價機制和減持新規(guī)導(dǎo)致的鎖定期延長有關(guān)。

記者從不少上市公司了解到，改為市價發(fā)行加上股票鎖定及減持限制，定增項目乏人問津，部分大股東即使“兜底”也難對機構(gòu)產(chǎn)生足夠的吸引力。

從實際情況來看，雖然政策已經(jīng)轉(zhuǎn)暖，但因沒有觸及核心的定價和鎖定期條款，定增市場仍然冷清。

上證報資訊統(tǒng)計，今年1-3月，A股上市公司實施的定增再融資家數(shù)和金額同比均大幅下滑，今年一季度的定增實施家數(shù)僅有40家，同比減少54%；募資總額1529.12億元，同比減少40%。而在定增新規(guī)開始前的2016年全年，A股實施定增的公司多達796家。

（上表為：2019年定增情況對比，上證報資訊統(tǒng)計。）

記者還注意到，在2018年11月的定增政策調(diào)整后，截至2018年底已有怡球資源等近20家公司的再融資全部用來補流和還債，其中不乏依照新政調(diào)整定增方案的公司。

同時，股債“蹺蹺板”效應(yīng)在上市公司融資時表現(xiàn)明顯。

2018年，非公開發(fā)行規(guī)模減少，可轉(zhuǎn)債發(fā)行則出現(xiàn)井噴。數(shù)據(jù)顯示，2016年可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模僅為226億元，2017年升至602億元，截至2018年12月17日，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行已經(jīng)突破了983億元，后續(xù)還將會有近百億的產(chǎn)品待發(fā)。

添信資本相關(guān)人士認為，扶持實體經(jīng)濟融資已成為重點，如果再融資市場沒有回暖，后面不排除后續(xù)再融資規(guī)定出現(xiàn)更大修改的可能性。去年11月的政策修訂，實際已標志再融資規(guī)則開始出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

（上海證券報 王雪青）