每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)

2019年一季度收官，在一級(jí)半市場(chǎng)中，定增數(shù)據(jù)十分亮眼。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，今年以來(lái)（截至4月4日，下同）A股上市公司已披露120家定增預(yù)案，比去年同期53起的數(shù)量高出一倍之多；且在年內(nèi)已實(shí)施的41起項(xiàng)目中，僅有5家公司“破發(fā)”。

于PE機(jī)構(gòu)而言，參與定增投資可謂時(shí)機(jī)成熟，但有大佬卻直言“不玩”。其認(rèn)為當(dāng)下情形只因市場(chǎng)普漲，而涉及定增核心的鎖價(jià)機(jī)制單一，部分企業(yè)定增仍是關(guān)聯(lián)公司及持股平臺(tái)高拋低吸的“獨(dú)角戲”，未來(lái)如果再融資新規(guī)放開單一鎖價(jià)機(jī)制會(huì)通過(guò)PIPE策略切入，呼吁定增價(jià)格的確定應(yīng)交由市場(chǎng)競(jìng)價(jià)確定。

定增成了“獨(dú)角戲”？

在A股目前的行情帶動(dòng)下，定增計(jì)劃仿佛被加上了“美顏”濾鏡。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2019年已實(shí)施的41家上市公司定增項(xiàng)目中，僅有5家公司“破發(fā)”。這樣的情形再次讓人聯(lián)想到2015年以外延并購(gòu)之風(fēng)吹起的定增熱潮。

2019年以來(lái)的部分增發(fā)實(shí)施資料

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

然而，事實(shí)果真如此嗎？國(guó)內(nèi)某知名定增專業(yè)戶、華南某私募投資基金CEO娜娜（化名）出言不遜道，“美顏過(guò)的你也信，現(xiàn)在的市場(chǎng)行情也并非盛世。”她向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，當(dāng)下情形只因A股市場(chǎng)普漲而至，但其公司目前已經(jīng)不做定增業(yè)務(wù)。“我們不再向投資人推薦，開始陸陸續(xù)續(xù)清算兌現(xiàn)收益給投資人。”

奈何亢奮的市場(chǎng)不足以點(diǎn)燃機(jī)構(gòu)投資熱情？娜娜坦言，以此前《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定，上市公司可以在董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日以及發(fā)行期首日選擇一天作為定價(jià)基準(zhǔn)日；同時(shí)參與定增的機(jī)構(gòu)在一年解禁之后退出渠道通暢。“但現(xiàn)在是以發(fā)行期首日定價(jià)，未來(lái)減持也有50%上限，投資人覺得折扣低、鎖定期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大、回報(bào)少，所以市場(chǎng)營(yíng)銷很難開展。”

記者注意到，2017年再融資新規(guī)以及隨后的減持新規(guī)出臺(tái)以后，定增熱潮沒有退去。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，上市公司在2018全年的定增預(yù)案數(shù)量達(dá)到441起，較2017全年的318起高出近4個(gè)百分點(diǎn)；而今年以來(lái)，上市公司定增預(yù)案數(shù)量已達(dá)到120起，比去年同期53起的數(shù)量高出一倍還多。

對(duì)此，有市場(chǎng)分析人士指出，其實(shí)新規(guī)并沒有提高機(jī)構(gòu)參與定增的難度。“只是增加了定增套利的風(fēng)險(xiǎn)，減少定增獲利的空間而已。”香頌資本執(zhí)行董事沈萌對(duì)記者這樣說(shuō)道。

而機(jī)構(gòu)卻依舊對(duì)此趨之若鶩。娜娜向記者透露道，雖不排除部分公司有再融資需求，但從她實(shí)際接觸的案例來(lái)看，多數(shù)還是公司高層進(jìn)行的資本運(yùn)作游戲，有些定增可謂上市公司的“獨(dú)角戲”。

娜娜坦言，上市公司成立的很多投資類型公司其實(shí)就是其控制的持股平臺(tái)，當(dāng)大股東想以低價(jià)增持公司股份時(shí)，可以配合以定增的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。“典型的做法就是先由高層波段進(jìn)行減持，當(dāng)?shù)竭_(dá)控股權(quán)臨界點(diǎn)時(shí)，再推出定增方案，隨后與高層關(guān)聯(lián)的公司或持股平臺(tái)會(huì)積極認(rèn)購(gòu)。股價(jià)大起大落間，股權(quán)在高層手中變成了高拋低吸的籌碼。”

據(jù)娜娜介紹，相關(guān)聯(lián)的PE機(jī)構(gòu)創(chuàng)始人背景都不簡(jiǎn)單，且相關(guān)機(jī)構(gòu)也不以公司名字入股，而是旗下再成立一只專項(xiàng)基金入股。“細(xì)心的LP往往要求這些基金管理人給予穿透信息，但對(duì)方出于安全考慮會(huì)選擇回避。”這也導(dǎo)致參與定增的公募基金、私募股權(quán)投資基金和信托產(chǎn)品越來(lái)越被投資人謹(jǐn)慎對(duì)待。疊加減持新規(guī)的影響，娜娜坦言，時(shí)下的定增業(yè)務(wù)定調(diào)“沉寂”更為妥帖。

“鎖價(jià)”或?qū)⒎砰_？

事實(shí)上，對(duì)時(shí)下的定增市場(chǎng)而言，普通投資者參與的積極性受挫一方面來(lái)自于賺錢效應(yīng)低，另一方面則是高階資本玩家推高了定增參與的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，有市場(chǎng)分析人士指出，如果鎖價(jià)機(jī)制放開，至少能為更多投資人提供參與機(jī)會(huì)，投機(jī)者也會(huì)受到一定程度監(jiān)督，而非自導(dǎo)自演。

近日有市場(chǎng)消息稱，證監(jiān)會(huì)擬對(duì)非公開發(fā)行政策進(jìn)行修改，改革的核心條款就涉及鎖價(jià)及減持條款。包括三年期鎖價(jià)定增，允許董事會(huì)前鎖定發(fā)行價(jià)格，改回和原來(lái)一樣；投資者鎖定期滿后，刪除原減持新規(guī)要求12個(gè)月內(nèi)減持不超過(guò)50%，放寬減持規(guī)定等。

有市場(chǎng)人士向記者表示，此前上市公司出現(xiàn)過(guò)股權(quán)質(zhì)押危機(jī)，各地紓困資金紛紛馳援，但畢竟上市公司市值體量過(guò)大，僅憑外部輸血不足以長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，因此適當(dāng)放寬再融資新規(guī)中的鎖價(jià)及退出機(jī)制有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的改善。

私募排排網(wǎng)研究中心研究員劉有華對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》表示，消息雖未經(jīng)官宣，但修改的方向符合目前再融資市場(chǎng)的激活，“如果照此推行，退出限制沒有了，產(chǎn)業(yè)資本的積極性肯定會(huì)推高。”他表示，鎖價(jià)就是投資人參與定增的底價(jià)，如果實(shí)施調(diào)整，產(chǎn)業(yè)資本將有機(jī)會(huì)以更低的成本切入，具備足夠的“安全墊”。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)發(fā)起定增的定價(jià)不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日平均價(jià)格的90%，大部分投資均有八折到九折的折價(jià)空間。

如此一來(lái)，包括私募股權(quán)投資基金在內(nèi)的資金將會(huì)在一級(jí)半市場(chǎng)中獲得更多增值機(jī)遇。以私募股權(quán)投資基金為例，有市場(chǎng)人士告訴記者，如果再融資新規(guī)調(diào)整，將會(huì)考慮在投資組合中加入PIPE（即參與上市企業(yè)定增計(jì)劃的私募股權(quán)投資策略）。

不過(guò)，放眼整個(gè)PE主流的戰(zhàn)略融資和非控制權(quán)收購(gòu)等交易類型來(lái)看，PIPE在案例數(shù)量和交易規(guī)模上并無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)。深圳某大型PE總裁提及，由于此前指數(shù)低迷等原因，PIPE在整個(gè)私募股權(quán)投資領(lǐng)域占比較小。據(jù)CVSource統(tǒng)計(jì)，2018年第三季度國(guó)內(nèi)PE市場(chǎng)細(xì)分交易類型中，PIPE投資實(shí)際發(fā)生案例共有21例，交易規(guī)模共計(jì)3846萬(wàn)美元，在包含戰(zhàn)略融資、非控制權(quán)收購(gòu)以及Buyout和Pre-IPO在內(nèi)的PE投資配比中，前述兩項(xiàng)指標(biāo)僅分別占比5.79%和22.27%。

在前述總裁看來(lái)，PIPE相對(duì)小眾是因?yàn)槠渌芮度氲幕鸱N類有限。按照定增屬于一級(jí)半市場(chǎng)業(yè)務(wù)來(lái)分析，側(cè)重后期投資的基金將成為發(fā)力主角。“這些基金在參與Pre-IPO、項(xiàng)目并購(gòu)等方面經(jīng)驗(yàn)較足，隨著產(chǎn)業(yè)資本對(duì)科技創(chuàng)新類企業(yè)的關(guān)注度提高，相關(guān)資本以定增的方式參與企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈資源整合將有望形成規(guī)模。”

可見，如果再融資新規(guī)松綁的話，產(chǎn)業(yè)資本圍繞定增可以做出更多文章。但有業(yè)內(nèi)人士也坦言，如果僅僅是對(duì)價(jià)格和鎖定期進(jìn)行調(diào)整，也不是長(zhǎng)久之計(jì)。前述總裁建議，定增的價(jià)格最好可以交由市場(chǎng)本身來(lái)決定，“即便是再融資新規(guī)前，三年期定增基本上都是定價(jià)決定的。如果未來(lái)不論一年期還是三年期定增，如果通過(guò)競(jìng)價(jià)而非定價(jià)的方式來(lái)確定底價(jià)，將增強(qiáng)機(jī)構(gòu)參與企業(yè)再融資的信心，進(jìn)一步推動(dòng)產(chǎn)業(yè)資本更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。”

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