每經(jīng)記者 杜恒峰    每經(jīng)編輯 王嘉琦    

50萬股東屏息以待，9點(diǎn)25分，歡呼聲一片。

1.3億股買盤，67億天量資金橫在買一的位置，等待零星掉下的賣盤。在大股東出讓15%股權(quán)公告后第一個(gè)交易日，格力電器（000651.SZ）股價(jià)毫無懸念地一字漲停，單日市值增長284億元。

但圍繞“將來的”格力，仍然是懸念重重。珠海國資委會(huì)給此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓設(shè)置怎樣的限制條件，以便平穩(wěn)過渡？新的格力，從股權(quán)結(jié)構(gòu)，到公司治理，再到具體業(yè)務(wù)，會(huì)有什么樣的新變化？靈魂人物董明珠，在此次巨變中又會(huì)扮演什么角色，并且扮演好將來的角色？

這些問題沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，但結(jié)合格力自身特點(diǎn)和國企混改的趨勢(shì)，其未來的輪廓其實(shí)不難勾勒。

“印鈔機(jī)”格力：大股東回報(bào)率700倍

經(jīng)銷商也有30倍

股價(jià)漲停，是格力電器幾乎所有的利益相關(guān)方喜聞樂見的好事，除了潛在的接盤方。

盡管格力電器公告表示，此次轉(zhuǎn)讓的底價(jià)是45.67元/股，對(duì)應(yīng)總金額412億元，但天風(fēng)證券分析師蔡雯娟表示，考慮到防止國有資產(chǎn)流失的問題，預(yù)計(jì)最終轉(zhuǎn)讓價(jià)會(huì)選公開征集時(shí)的市價(jià)和45.67元之間的較高者。這意味著，格力電器每漲1元錢，新的接盤方就可能要多花9億元。

這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，大股東格力集團(tuán)無疑是最大的得益者。

格力集團(tuán)獲得收益分為兩部分：現(xiàn)金分紅，股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

1989年，格力電器前身珠海市海利冷氣工程股份有限公司就已經(jīng)成立，在1992年2月，格力集團(tuán)以2150萬元的價(jià)格獲得1680萬股格力股份，當(dāng)年3月又經(jīng)過一輪增資，格力集團(tuán)以7050萬元的代價(jià)拿到了2820萬股，持股總數(shù)達(dá)到4500萬股。兩次出手，格力集團(tuán)的總成本為9200萬元。這一持股數(shù)量一直維持到1996年格力電器上市，而格力集團(tuán)的持股比例高達(dá)60%。

在上市后的最初十年，由于所持股份未上市流通，格力集團(tuán)不能減持格力電器任何股份，但股權(quán)再融資導(dǎo)致其持股比例稀釋到2005年年底的50.28%，仍處于絕對(duì)控股地位。巨變發(fā)生于2006年，格力電器通實(shí)施了股權(quán)分置改革，格力集團(tuán)等國資股東用股份補(bǔ)償流動(dòng)股東后，其所持股份也正式上市流通（有限售條款），整個(gè)股權(quán)分置改革，導(dǎo)致格力集團(tuán)所持股權(quán)比例降低至39.74%，持股數(shù)量3.2億股。

資料圖片（圖片來源：每經(jīng)記者 文多 攝影）

2007年4月，格力集團(tuán)將所持格力電器總股本10%的股份（8054.1萬股），以10.3億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給格力經(jīng)銷商組成的財(cái)團(tuán)“京海擔(dān)保公司”。

在所持限售股份解禁后，格力集團(tuán)從2007年6月開始減持格力電器股份，當(dāng)年累計(jì)減持4027萬股。以減持時(shí)段格力電器平均價(jià)46.3元計(jì)算，其套現(xiàn)總金額在19億元左右。

到了2009年，格力集團(tuán)又進(jìn)行了一輪減持，按照同樣的方式計(jì)算，其套現(xiàn)金額在13億元左右。

綜合計(jì)算，格力集團(tuán)通過已有股權(quán)減持套現(xiàn)總金額在42億元左右，通過這一系列的減持以及再融資的稀釋，格力集團(tuán)持股比例降至18.22%并維持至今。

上市以來，格力集團(tuán)從格力電器得到的現(xiàn)金分紅為88億元，加上以減持套現(xiàn)的金額，以及本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的最低價(jià)412億元，剩下3.22%股權(quán)，格力集團(tuán)27年的總回報(bào)為642億元，回報(bào)率高達(dá)700倍！如果最終格力的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)超出最低限價(jià)，其回報(bào)率還會(huì)大幅提升?？梢哉f，格力電器是一臺(tái)不折不扣的“印鈔機(jī)”！

當(dāng)然，除了格力集團(tuán)，格力經(jīng)銷商們也是最幸福的那那群人。按照最新股價(jià)計(jì)算，其10.3億元的投入，換來了39.37億元現(xiàn)金分紅，還有價(jià)值278億元的股票，回報(bào)率也接近30倍。

未來的格力，是怎樣的？

雖然格力集團(tuán)此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓懸念仍大，但有些情況也已比較明朗。

一是股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)更加分散。目前，格力集團(tuán)作為第一大股東的持股比例也只有18%，賣掉15%股份，如果不是現(xiàn)有股東接盤，這意味著股權(quán)必然被稀釋。格力前十大股東名單中，持股超過3%的只有格力集團(tuán)本身、京海擔(dān)保、代表陸股通的香港中央結(jié)算公司賬戶。由于這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓金額巨大，天風(fēng)證券分析師蔡雯娟也認(rèn)為，京海擔(dān)保缺乏全部接納這部分股份的資金實(shí)力，董明珠等格力電器管理層聯(lián)合多個(gè)實(shí)體共同拿下股份才是可行的途徑。

光大證券分析師天風(fēng)金星等人甚至認(rèn)為，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，格力電器可能從國有企業(yè)變成持股比例較為分散，無實(shí)際控制人，完成混合所有制改革的公司。

股權(quán)分散也會(huì)帶來副作用。2016年年底，當(dāng)寶能系大舉買入格力電器的時(shí)候，董明珠為之大為光火，公開怒斥后者為“破壞實(shí)業(yè)的千古罪人”。在這次引入新的投資者的時(shí)候，董明珠等管理層或許也會(huì)考慮到控制權(quán)的永久性安排。而蔡雯娟則提醒道，格力電器實(shí)則是有一枚“毒丸”的——截至2018年二季度末，格力電器賬上擁有996億元的巨額資金，但格力還欠著經(jīng)銷商的返點(diǎn)費(fèi)用591.95億元。

接近600億元的返點(diǎn)費(fèi)用，捏在格力電器自己手里，就是巨大的可利用的資源，或回購股份，或?qū)ν獠①?，這也是格力股價(jià)的重要想象空間；如果有“野蠻人”闖入，格力電器將這些錢如果直接全部返給經(jīng)銷商，那么這層想象空間將消失，進(jìn)而對(duì)股價(jià)形成壓制，那么高價(jià)殺入的“野蠻人”也將遭到重創(chuàng)。

資料圖（圖片來源：視覺中國）

二是董明珠等管理層的話語權(quán)會(huì)增強(qiáng)。這是股權(quán)進(jìn)一步分散帶來的必然結(jié)果，股東話語權(quán)被削弱，意味著董明珠等管理層的余地將會(huì)變得更大。眾所周知，格力集團(tuán)和格力電器長期以來就存在“父子之爭”，2006年股改之前，格力集團(tuán)和格力電器一直業(yè)務(wù)存在交叉，但一直是“父弱子強(qiáng)”，后來在格力集團(tuán)將商標(biāo)轉(zhuǎn)給格力電器后，兩者的分歧漸趨彌合。但珠海國資方面一直想要加強(qiáng)對(duì)格力的掌控，但董明珠與之關(guān)系微妙，無論是董明珠與朱江洪之間的“輿論摩擦”，還是珠海國資空降的董事周少強(qiáng)被股東否決，還是雙方都均涉足新能源汽車業(yè)務(wù)，都表明雙方存在利益的沖突。在格力集團(tuán)讓出控股地位后，精明強(qiáng)悍的董小姐，有望進(jìn)一步放飛自我。

此外，分析師們還對(duì)混改后格力電器的股權(quán)激勵(lì)展現(xiàn)出了樂觀的預(yù)期。目前格力電器核心管理層僅持股約1%，其中董明珠僅持股0.74%。光大證券就表示，格力電器的股權(quán)激勵(lì)長期落后于美的、海爾這兩家對(duì)手，此次股權(quán)變更完成后，公司管理層常態(tài)激勵(lì)和股東利益綁定“值得期待”。

三是多元化或許有突破。和美的收購德國庫卡等大手筆并購相比，格力電器立足于內(nèi)生性增長的努力顯得相對(duì)弱勢(shì)。董明珠雖有收購銀隆新能源、開發(fā)格力手機(jī)等舉措，但整體并不成功。目前格力有四大業(yè)務(wù)板塊：空調(diào)、高端裝備、生活品類、通信設(shè)備，但空調(diào)業(yè)務(wù)仍然占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，貢獻(xiàn)了83%的營收（2017年報(bào)，下同）生活電器和智能裝備業(yè)務(wù)均在1.6%以下?？梢詫?duì)比的是，美的集團(tuán)空調(diào)營收占比不到四成。

蔡雯娟分析指出，在格力電器控制權(quán)發(fā)生變化之后，多元化也將會(huì)逐步落地，利用上市公司現(xiàn)有資源，加大多元化業(yè)務(wù)的投入。

對(duì)董明珠來說，格力電器這次控制權(quán)變更，可能是她職業(yè)生涯最大的一次機(jī)會(huì)；但借錢投資銀隆既分散了她的財(cái)力，也分散了她的精力。兩頭如何平衡，如何讓格力電器滿足新股東們更高的訴求，“鐵娘子”未來的表現(xiàn)，讓我們拭目以待吧！