圖片來源：攝圖網(wǎng)

4月12日，央行公布一季度金融數(shù)據(jù)和社融增量統(tǒng)計數(shù)據(jù)。3月新增信貸、廣義貨幣(M2）增速、社融增量等關(guān)鍵數(shù)據(jù)再次超預(yù)期，表明金融體系向?qū)嶓w“輸血”的力度進一步增強。

受遠超預(yù)期的數(shù)據(jù)影響，金融市場也有快速反應(yīng)，富時中國A50指數(shù)期貨短線拉升，截至券商中國發(fā)稿，漲近1%。每逢利好消息出臺，A股慣有在周末朋友圈里“先行上漲”的慣例，以富時中國A50指數(shù)期貨當前的拉升情況，這個周末也不會例外。

此外，表現(xiàn)“搶眼”的還有10年國開債收益率，進一步上行約3個基點，全天上漲約6個基點。離岸人民幣兌美元短線漲逾40點。

“數(shù)據(jù)好到讓人目瞪口呆”、“經(jīng)濟最糟糕的時刻已經(jīng)過去“、“股牛、房?？善?rdquo;，數(shù)據(jù)一經(jīng)公布，市場沸騰了，樂觀看多的聲音漸漲。

從歷史經(jīng)驗看，一般新增信貸、M2增速和社融增速持續(xù)反彈后，往往預(yù)示著經(jīng)濟增速將會有所企穩(wěn)，也因此，市場普遍預(yù)計，盡管去年下半年以來經(jīng)濟增長感受到了較大壓力，但受各類穩(wěn)增長政策托底，今年下半年經(jīng)濟增長有望企穩(wěn)。

除對經(jīng)濟增長有托底作用外，金融和社融數(shù)據(jù)持續(xù)回暖的另一個重要影響，則在于對資產(chǎn)價格的拉動，這從今年以來股市的強勢反彈、各地樓市的蠢蠢欲動均可以看出資金的“躁動”。當前，央行貨幣政策的平衡難度進一步加大，一面是穩(wěn)增長的首要目標下，需要寬松的流動性環(huán)境維持寬信用；但另一方面，也要警惕信貸社融持續(xù)超預(yù)期增長所帶來的宏觀杠桿率反彈，以及再次吹大金融資產(chǎn)泡沫。3月CPI重返“2時代”就令通脹問題再次回歸輿論視野。

隨著一季度宏觀經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)公布完畢，不少分析指出，表現(xiàn)還算不錯的數(shù)據(jù)背后，央行4月降準的必要性和可能性大為下降。畢竟習(xí)近平年初提出要在“穩(wěn)增長的基礎(chǔ)上防風(fēng)險”，尤其是在社融增速企穩(wěn)后，防風(fēng)險的政策權(quán)重也將有所加大。

先看幾組3月金融和社融關(guān)鍵數(shù)據(jù)：

1、3月新增信貸1.69萬億元，同比多增5777億元，此前預(yù)期為1.25萬億元左右。信貸除了總量改善，結(jié)構(gòu)也優(yōu)化，本月居民部門和企業(yè)部門、新增短期貸款和新增中長期貸款都創(chuàng)下歷年或近年3月增量的新高，各項數(shù)據(jù)的全面改善推動人民幣貸款超預(yù)期增長。

2、3月社融增量2.86萬億元，此前預(yù)期1.85萬億元左右。季度角度看，一季度社融達8.18萬億，同比新增2.34萬億，其中信貸貢獻超過一半的力量。非標融資呈現(xiàn)回暖趨勢，3月同比多增超3350億元。

3、M2增速8.6%，較上月提高0.6個百分點，創(chuàng)13個月新高；M1增速4.6%，較上月大幅提高2.6個百分點，創(chuàng)8個月新高，分析普遍認為，M1增速回升與3月居民消費和商品房銷售回暖相關(guān)度較高，企業(yè)存款向居民存款持續(xù)轉(zhuǎn)移趨勢逐步逆轉(zhuǎn)，3月企業(yè)存款同比多增7560億元，顯示企業(yè)流動性改善。

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看點一：一季度新增人民幣貸款同比多增近萬億，居民貸款高增長值得警惕

3月新增人民幣貸款1.69萬億元，綜合一季度數(shù)據(jù)看，今年一季度人民幣貸款增加5.81萬億元，同比多增9526億元，顯示銀行表內(nèi)信貸向?qū)嶓w投放的力度進一步加碼。更為重要的是，除信貸總量改善外，信貸結(jié)構(gòu)也在持續(xù)優(yōu)化，中長期、短期貸款同比增量創(chuàng)新高，居民部門和企業(yè)部門貸款增量也均創(chuàng)新高。

從貸款結(jié)構(gòu)看，一些有意思的數(shù)據(jù)值得關(guān)注：

一是新增票據(jù)融資有所收斂，3月新增票據(jù)融資不到1000億，這比此前連續(xù)數(shù)月動輒單月新增四五千億的規(guī)模相比，已經(jīng)大幅收斂，也說明今年以來監(jiān)管部門治理票據(jù)空轉(zhuǎn)套利成效顯現(xiàn)。

今年兩會期間，央行副行長潘功勝就表示，央行將加強票據(jù)融資利率和資本市場利率之間的聯(lián)動和傳導(dǎo)，對可能存在的套利和資金空轉(zhuǎn)保持警惕，及時采取措施。引導(dǎo)金融機構(gòu)加強內(nèi)部管理，完善業(yè)務(wù)考核，發(fā)揮票據(jù)對實體經(jīng)濟的支持作用，防止有關(guān)行為的扭曲和風(fēng)險累積。

二是3月居民部門新增人民幣貸款8900億元，比上年同期多增3167億元，增量創(chuàng)下歷史同期新高；其中，居民部門新增短期貸款4294億元，創(chuàng)下歷史新高。

近年來，各家銀行都推行大零售戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，將目光瞄向了個人金融業(yè)務(wù)，給居民部門加碼放貸。據(jù)澎湃新聞統(tǒng)計，2018年六大國有銀行年報數(shù)據(jù)顯示，在合計新增的51305.59億元貸款中，公司類貸款增加14876.08億元，占比不足三成；投向了個人貸款的是31180.04億元，占比六成，其中個人住房貸款增加了25338.96億元，占據(jù)全部新增貸款的半壁江山。也就是說，一些銀行的新增貸款投向中，個人貸款已經(jīng)超過公司類貸款。

居民貸款的快速增長自然會引發(fā)居民部門杠桿率的攀升，我國居民部門近年來杠桿率快速攀升的勢頭也引發(fā)了不少擔憂。國家金融與發(fā)展實驗室理事長李揚近日就表示，我國居民部門杠桿率目前正處于增速較快的時期，從2008年的17.9%上升至2018年的53.2%，10年間上漲了35個百分點，增速與美國2000-2007年間相當，居民債務(wù)問題值得高度警惕。

華泰證券固定收益首席分析師張繼強就認為，3月居民部門短期貸款大幅多增，可能與部分消費貸違規(guī)進入樓市和資本市場有關(guān)，此前監(jiān)管層就曾提示信貸資金進入樓市和資本市場的風(fēng)險。

李揚近年來多次呼吁過要警惕居民部門債務(wù)的過快上漲可能引發(fā)的風(fēng)險。他曾在去年底警告稱，如果將居民部門杠桿率計算的分母從GDP換成居民可支配收入，得到的數(shù)據(jù)是85%，美國次貸危機之前居民部門的杠桿率為103%，從趨勢來看中國正在逐漸靠近，居民部門的風(fēng)險在增大。

“居民部門的杠桿率不能再上了，不能再想方設(shè)法讓居民借錢，這個問題已經(jīng)非常突出。”李揚呼吁道，中國當前存款、貸款增長率都下降了，中國宏觀的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中居民是儲蓄者，但這個趨勢下去，未來居民可能變成非儲蓄者，最終發(fā)展成不可收拾的結(jié)果。

三是更加反映實體經(jīng)濟融資需求的企業(yè)部門貸款也高增長，尤其是3月新增企業(yè)中長期貸款高達6573億，這一數(shù)據(jù)為歷史上3月最高值，為2018年2月以來次高值，表明企業(yè)貸款需求確實有顯著恢復(fù)。

張繼強就認為，企業(yè)中長期貸款高增長一方面是因為基建投資發(fā)力帶動，另一方面，減稅降費、企業(yè)融資成本降低、中美貿(mào)易摩擦緩和等因素有利于增強企業(yè)家信心，資本開支意愿或有所改善。國泰君安證券宏觀團隊則認為，信貸的改善，與貸款需求的改善和融資條件的改善相對應(yīng)。

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看點二：非標融資回暖，3月同比多增超3350億元

新增信貸的持續(xù)高增長，也帶動社融回暖。

3月社融增量2.86萬億元，大幅高于市場預(yù)期，當月社融存量規(guī)模增速也大幅反彈0.6個百分點至10.7％，顯示實體流動性狀況繼續(xù)改善。

從社融增量的結(jié)構(gòu)看，一個值得關(guān)注的信號是，除了表內(nèi)信貸是拉動社融增長超預(yù)期的主力軍外，當月非標融資增長824億元，同比多增超3350億元，稱為拉動社融高增長的“黑馬”。

遙想一年前整頓影子銀行業(yè)務(wù)的強監(jiān)管“旋風(fēng)”讓非標融資大幅萎縮，現(xiàn)如今的光景與一年前則形成了鮮明對比。3月的數(shù)據(jù)昭示著，經(jīng)歷了一番強監(jiān)管整頓的影子銀行業(yè)務(wù)，得以喘息重整待發(fā)。

今年以來，監(jiān)管部門對于影子銀行的態(tài)度就發(fā)生微妙的轉(zhuǎn)折。央行行長易綱曾表示，影子銀行不完全是一個負面詞，只要它依法合規(guī)經(jīng)營，影子銀行不管是表內(nèi)還是表外，不管是信托、公募基金還是私募基金，它都能成為金融市場的一個有效的部分。影子銀行在一些方面如果管理不好、出現(xiàn)違規(guī)的話，它會產(chǎn)生風(fēng)險。但如果依法合規(guī)，它就會是金融市場的一個必要的補充。

張繼強就表示，去年底以來，非標融資降幅持續(xù)收窄，今年1月和3月單月非標融資轉(zhuǎn)正，或與非標監(jiān)管有所松動有關(guān)，微觀也反映非標資產(chǎn)有所增加。值得注意的是，在票據(jù)嚴管下，表內(nèi)外票據(jù)融資同比仍明顯增加，反映基于實需的交易活動走熱，微觀主體活力有所復(fù)蘇。

此外，在更加積極的財政政策的推動下，3月地方政府專項債的發(fā)行提速，當月發(fā)行2532億元，同比多發(fā)1870億元，也推動社融增量大幅增長。

看點三：寬信用效果超預(yù)期，機構(gòu)樂觀看好經(jīng)濟前景

社融表現(xiàn)與經(jīng)濟走勢有著高度的正相關(guān)性，從歷史經(jīng)驗看，社融增速反彈往往領(lǐng)先于經(jīng)濟增速6個月左右的時間。因此，3月社融增速的持續(xù)回升，也往往預(yù)示著下半年經(jīng)濟將企穩(wěn)。

甚至有不少分析人士認為，3月社融數(shù)據(jù)說明整體融資擴張明顯，經(jīng)濟拐點或提前到來，而這也將對下一步的政策走勢和資產(chǎn)價格產(chǎn)生重大影響。

中信證券研究所副所長明明稱，寬信用政策效果顯現(xiàn)，整體融資擴張明顯，融資條件改善初步顯現(xiàn)。從貨幣政策的角度，社融數(shù)據(jù)有所回暖，總量寬松政策必要性下降，但考慮到小微企業(yè)融資難融資貴的問題仍存在，結(jié)構(gòu)性的寬松仍可能是近期貨幣政策的主旋律。

華爾街見聞首席經(jīng)濟學(xué)家鄧海清認為，從社融存量增速來看，社融存量增速對經(jīng)濟增速有極為準確的領(lǐng)先作用，2019年的經(jīng)濟企穩(wěn)回升已經(jīng)是必然。現(xiàn)在再討論2019年經(jīng)濟是否持續(xù)下滑已經(jīng)沒有意義，要討論只有經(jīng)濟復(fù)蘇時間和強度問題。2019年1-2月已經(jīng)是經(jīng)濟階段性底部，經(jīng)濟拐點或提前到來。

國泰君安宏觀團隊甚至更為樂觀地認為，經(jīng)濟最糟糕的時刻已經(jīng)過去，寬信用奏效比預(yù)期還要快。不過，降息的概率在下降，對于降準次數(shù)的預(yù)期，從3-4次下調(diào)至1-2次。對市場而言，股牛、房?？善冢?/p>

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看點四：貨幣政策進一步寬松緊迫性下降 ，4月降準預(yù)期降溫

一季度不論是宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)還是金融數(shù)據(jù)的表現(xiàn)均超預(yù)期，但目前市場的分歧在于，數(shù)據(jù)回暖是曇花一現(xiàn)，還是經(jīng)濟即將企穩(wěn)的“號角”。畢竟，判斷宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)回暖的可持續(xù)性，是觀測下一步政策走向的重要依據(jù)。

不過，隨著一季度經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)公布完畢，數(shù)據(jù)表現(xiàn)不俗，也讓市場對于4月降準的預(yù)期降溫。在此之前，由于下周受財政存款集中上繳、大規(guī)模MLF到期等因素掣肘，資金面面臨大考，市場對于下周降準的呼聲高漲。然而，從近期央行已連續(xù)17個工作日暫停逆回購，以及超預(yù)期的信貸社融數(shù)據(jù)看，4月降準的可能性大為下降。

“3月貨幣市場的波動一定程度上反映了貨幣當局對當前資金面的態(tài)度。3月稅期央行僅適度投放，未完全對沖繳稅影響，使得稅期流動性出現(xiàn)收緊。這意味著，央行在保持流動性合理充裕的同時也密切關(guān)注著防范化解金融風(fēng)險。尤其在社融增速企穩(wěn)后，防風(fēng)險在政策天平上的重量或有所增加。”興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委稱。

魯政委認為4月央行不會降準，除了上述原因外，還有以下兩點原因：一方面，雖然歷年4月都是繳稅大月，但繳稅對流動性的沖擊往往表現(xiàn)為暫時性的。在繳稅截止日前后資金利率可能出現(xiàn)上升，但到下旬財政支出力度加大時，流動性又會再度轉(zhuǎn)松。然而，降準釋放的資金是長期資金，將對銀行間水位產(chǎn)生持續(xù)性的影響。另一方面，2019年初社融規(guī)模增速已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)的跡象，反映出實體經(jīng)濟融資條件有所改善，降準的迫切性有所下降。

工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家程實也認為，當前央行正處于較為舒適的政策環(huán)境之中。一方面，人民幣幣值持續(xù)企穩(wěn)，減弱了貨幣政策的外部約束。另一方面，越過一季度末的短期高峰之后，4月初貨幣市場利率再度回落，民間借貸利率保持平穩(wěn)，表明市場流動性依舊維持于合理充裕的合意水平。因此，降準的政策空間擴大，但是政策急迫性下降。得益上述環(huán)境，央行料將緩步慎行，更加從容地平衡短期“穩(wěn)增長”和長期“促改革”。

最后，綜合多方的觀點總結(jié)看，有以下兩點值得關(guān)注：

一是盡管4月受傳統(tǒng)繳稅大月、MLF到期等因素影響，使得基礎(chǔ)貨幣面臨缺口，但考慮到一季度經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)超預(yù)期，降準釋放的信號又太強，所以央行可以不選擇降準，而是通過續(xù)作MLF、TMLF等操作的方式投放流動性予以對沖。

二是無論從改善銀行體系流動性來看、還是從支持實體經(jīng)濟的角度來看，二季度的確存在降準的空間，如果4月央行不選擇降準，那么觀測央行是否會降準的下一輪時間窗口將集中在6月。

所以，如此表現(xiàn)搶眼的信貸融資數(shù)據(jù)公布后，股市又將走出一波怎樣的趨勢？A股下周一見。

來源：券商中國（ID：quanshangcn） 記者：孫璐璐