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今年股市的風(fēng)格究竟將發(fā)生怎樣變化，通俗地說(shuō)，到底是成長(zhǎng)為主還是價(jià)值為主？2018年初我曾撰文說(shuō)，股市的風(fēng)格切換不會(huì)以年為單位，即不會(huì)按地球每公轉(zhuǎn)一周來(lái)切換一次風(fēng)格。2019年經(jīng)濟(jì)會(huì)怎樣？我覺(jué)得還是下行趨勢(shì)的延續(xù)，爭(zhēng)論前低后高或前高后低毫無(wú)意義，因?yàn)樵鏊俚牟ǚ疾粫?huì)超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)，即便是前低后高，也不改變?cè)鏊倬彶较滦械拈L(zhǎng)期趨勢(shì)。不過(guò)，風(fēng)格的變化更多地反映經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，這是可以從宏觀角度去探討的。

2019年股市風(fēng)格將是2017年的延續(xù)

宏觀對(duì)于股市趨勢(shì)演變的“指導(dǎo)”意義似乎不大，因?yàn)?ldquo;股市是經(jīng)濟(jì)晴雨表”，而非“經(jīng)濟(jì)是股市的晴雨表”。竊以為宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化對(duì)股市的風(fēng)格變化影響，倒是可以提供較為有說(shuō)服力的依據(jù)。

比如，2013年是股市風(fēng)格切換之年，創(chuàng)業(yè)板、中小板的開(kāi)始從底部崛起，其背景是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯調(diào)整，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)遭遇外需不足、內(nèi)需乏力的困境，信息技術(shù)、新能源、新材料等行業(yè)發(fā)展迅猛，政府為了穩(wěn)增長(zhǎng)，大力鼓勵(lì)大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新。

為了描述這一階段科技型企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，中泰研究所考慮到數(shù)據(jù)分析的時(shí)間跨度和數(shù)據(jù)可得性，對(duì)A股上市公司進(jìn)行了樣本篩選。最終選取了100家電子行業(yè)民營(yíng)上市公司、45家通信行業(yè)民營(yíng)上市公司、107家計(jì)算機(jī)行業(yè)民營(yíng)上市公司，共計(jì)252家科技型民營(yíng)上市企業(yè)，進(jìn)行財(cái)務(wù)狀況的分析。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2013年至2016年，民企科技類(lèi)上市公司的盈利增速大幅上升，到2016年見(jiàn)頂。2017年至2018年（預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)）大幅回落。

254家科技型民營(yíng)上市企業(yè)凈利潤(rùn)增速

來(lái)源：Wind、中泰證券研究所

那么，2019年科技類(lèi)上市公司的盈利前景如何呢？我覺(jué)得應(yīng)該把行業(yè)和公司分別看，行業(yè)的整體成長(zhǎng)性還是比較好的，如信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)去年GDP增加值的增速在30%左右，而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)如金融、地產(chǎn)和建筑的增長(zhǎng)率大約在3-4%之間。新舊動(dòng)能之間的差距有近十倍！

但是，我發(fā)現(xiàn)近年來(lái)，不僅傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的行業(yè)格局已經(jīng)定型，不少成長(zhǎng)性行業(yè)的集中度也大幅提升，如光伏行業(yè)、芯片行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)等，顛覆甚至攪局的機(jī)會(huì)都很少了。2013年的時(shí)候，馬云說(shuō)：“金融行業(yè)需要攪局者，更需要那些外行的人進(jìn)來(lái)進(jìn)行變革”，于是，互聯(lián)網(wǎng)金融成功攪局了金融業(yè)，金融業(yè)被動(dòng)發(fā)展金融互聯(lián)網(wǎng)。

如今，連小商販都只提供兩種標(biāo)準(zhǔn)化的收款方式：支付寶掃碼和微信掃碼。誰(shuí)還能再度攪局金融業(yè)呢？傳統(tǒng)的壟斷被打破，新興的壟斷又迅速形成，贏家通吃，很多行業(yè)連留給老二的份額都少的可憐，中小企業(yè)高成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)當(dāng)然有，但與五年之前相比，能夠成功晉級(jí)者已經(jīng)大幅減少了。

就傳統(tǒng)行業(yè)而言，如果說(shuō)在20年前，還有不少跑馬圈地機(jī)會(huì)的話，2010年以后，行業(yè)內(nèi)的格局大多形成了。對(duì)于大部分新興行業(yè)而言，我估計(jì)3-5年前還有不少攪局機(jī)會(huì)，如今基本上已經(jīng)定格了。我發(fā)現(xiàn)如今很多互聯(lián)網(wǎng)的成功創(chuàng)業(yè)者都依附于BAT中的其中一家，感覺(jué)很難再做大。

從A股市場(chǎng)的分類(lèi)指數(shù)看，創(chuàng)業(yè)板、中小板指數(shù)在2016年之后明顯走弱，而代表傳統(tǒng)行業(yè)的大市值公司——上證50的走勢(shì)則比較強(qiáng)。2017年被稱(chēng)之為進(jìn)入“新價(jià)值投資時(shí)代”，股市呈現(xiàn)二八現(xiàn)象，盡管到了2018年，“二”也出現(xiàn)了回落，主要原因是外因擾動(dòng)導(dǎo)致預(yù)期變化，但2019年之后，外因擾動(dòng)因素減小，預(yù)期大市值股票又將回歸上漲常態(tài)。

基于此，我仍認(rèn)為，2019年不會(huì)發(fā)生所謂的風(fēng)格切換，市場(chǎng)應(yīng)該還會(huì)沿著2017年形成的路線走下去。而且，不應(yīng)該把市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)簡(jiǎn)單分為傳統(tǒng)或新興，而是要區(qū)分究竟是“真價(jià)值”還是“偽成長(zhǎng)”。

我認(rèn)為，除了5G、芯片、生物醫(yī)藥、氫能源等關(guān)聯(lián)行業(yè)或企業(yè)或能呈現(xiàn)高成長(zhǎng)外，大部分過(guò)去看好的成長(zhǎng)性標(biāo)的的回報(bào)率可能下降，故投資機(jī)會(huì)仍會(huì)是收斂而非擴(kuò)散。

存量經(jīng)濟(jì)下必須高度重視公司現(xiàn)金流

自下而上的研究，應(yīng)該更能把握“精準(zhǔn)投資”的機(jī)會(huì)，而我很少接觸企業(yè)，更多地從自上而下的宏觀邏輯去演繹市場(chǎng)的可能走向。

2017年6月，我寫(xiě)了一篇報(bào)告，叫《存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)下的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)》，認(rèn)為，在人口流、貨物流和資金流都全面減速之后，GDP增速會(huì)回落，當(dāng)然，信息流還會(huì)發(fā)生較快增長(zhǎng)，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)保持高增長(zhǎng)，使得經(jīng)濟(jì)增速回落幅度不會(huì)太大，存量經(jīng)濟(jì)的特征會(huì)越來(lái)越明顯。

存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)下，經(jīng)濟(jì)內(nèi)部會(huì)出現(xiàn)分化和集聚，如人口的分化和集聚、收入的分化和集聚、行業(yè)內(nèi)的分化和集聚，新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)換，存量?jī)?nèi)的此消彼長(zhǎng)，優(yōu)勝劣汰、強(qiáng)者恒強(qiáng)的現(xiàn)象會(huì)在企業(yè)部門(mén)中大量出現(xiàn)。

行業(yè)的分化和集聚、大公司的市場(chǎng)份額提升現(xiàn)象，還可以從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局提供的宏觀數(shù)據(jù)中得到印證。例如，利用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的鋼材、水泥產(chǎn)量數(shù)據(jù)所計(jì)算的增速，與其發(fā)布的同比增速作比較，發(fā)現(xiàn)從2016年以來(lái)彼此之間的差距逐漸拉大。

也就是說(shuō)，隨著規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量的減少，行業(yè)集中度在提高，贏家通吃的現(xiàn)象越來(lái)越多，使得這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的頭部企業(yè)在行業(yè)景氣度下降的情況下，產(chǎn)品價(jià)格或許還能上漲，還能夠提高毛利率水平。

白酒、煙草行業(yè)也是一樣，去年白酒產(chǎn)量只增加3%，但不少高端白酒企業(yè)的盈利增長(zhǎng)卻超過(guò)30%；中國(guó)煙民數(shù)量在不斷減少，但香煙總產(chǎn)量也在下降，但高檔煙的銷(xiāo)售收入?yún)s在大幅增加。

從1997年至2017年，美國(guó)市值超過(guò)500億美元以上的公司市值占比從原先的10%上升到了近70%，而且這些公司的數(shù)量占比從過(guò)去的1%左右，提高到了20%以上。

過(guò)去30年美股大市值龍頭股占比顯著提升

來(lái)源：Wind、中泰證券研究所

從國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)過(guò)去三年的指數(shù)表現(xiàn)看，代表大市值公司的上證50指數(shù)在諸多指數(shù)表現(xiàn)最好，不少傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭公司股價(jià)都創(chuàng)出歷史新高。而創(chuàng)業(yè)板、中小板從最高點(diǎn)回落，即便在2019年第一季度大幅反彈的情況下，仍距最高點(diǎn)一半的位置。

為何這些中小市值股票的走勢(shì)如此之弱呢？根據(jù)財(cái)報(bào)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2017年之后，中小市值公司雖然總的凈利潤(rùn)仍在增加，但凈現(xiàn)金流和經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流均下降，說(shuō)明從2017年開(kāi)始，中小企業(yè)的現(xiàn)金流已經(jīng)比較緊張了，如今經(jīng)濟(jì)依然難以擺脫信用收緊的狀況。

根據(jù)中泰證券研究所前述統(tǒng)計(jì)，截至到03月28日，252家科技型民營(yíng)上市企業(yè)股權(quán)質(zhì)押比例的中位數(shù)為19.15%（最高75.77%，最低0%）。作為對(duì)比，我們統(tǒng)計(jì)了100家科技型非民營(yíng)上市企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押比例，其質(zhì)押比例的中位數(shù)僅為0.23%（最高53.25%，最低0%）。

科技型企業(yè)的質(zhì)押比例對(duì)比（中位數(shù)）

來(lái)源：Wind、中泰證券研究所

因此，在人力成本、研發(fā)投入成本和融資成本都上升的背景下，中小科技類(lèi)民營(yíng)企業(yè)的盈利增速必然下降，加上行業(yè)集中度的提升，中小企業(yè)面臨被并購(gòu)或淘汰的概率也在上升。而這些問(wèn)題，似乎不是完全可以通過(guò)“政策”來(lái)解決。

因此，成長(zhǎng)型企業(yè)在收入增速下降的同時(shí)，現(xiàn)金流也普遍都出現(xiàn)問(wèn)題的時(shí)候，要讓市場(chǎng)的風(fēng)格向“成長(zhǎng)”切換，似乎就不太容易。記得去年10月份股市加速下跌的時(shí)候，市場(chǎng)最大的困擾是股權(quán)質(zhì)押融資問(wèn)題，股價(jià)的下跌讓這一問(wèn)題雪上加霜。

如今，股權(quán)質(zhì)押融資問(wèn)題應(yīng)該有所緩解，但遠(yuǎn)未到質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)可以化解的時(shí)候。在去年10月份的時(shí)候，股權(quán)質(zhì)押融資總金額超過(guò)4萬(wàn)億元，其中有三分之一上市公司的大股東質(zhì)押率超過(guò)50%。之后雖然有了紓困基金及銀行貸款傾斜支持，但我認(rèn)為，通過(guò)行政手段應(yīng)對(duì)這類(lèi)問(wèn)題，通常效果有限。

民企問(wèn)題既有融資難這一金融體系的內(nèi)部因素，又有經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中優(yōu)勝劣汰的問(wèn)題。同樣，所謂的成長(zhǎng)板塊，在經(jīng)濟(jì)增速不斷放緩的大背景下，其成長(zhǎng)性也面臨下行壓力。從投資的角度看，高成長(zhǎng)階段可以不關(guān)注現(xiàn)金流，或可關(guān)注市夢(mèng)率；當(dāng)轉(zhuǎn)入低成長(zhǎng)階段后，現(xiàn)金流是否充裕就成為很重要的投資依據(jù)了。

既然確定性，就沒(méi)有預(yù)期差，何來(lái)“溢價(jià)”？

自從我在2017年提出“確定性溢價(jià)”的資產(chǎn)配置觀點(diǎn)后，受到了不少人的質(zhì)疑。比如，股價(jià)上漲的動(dòng)力來(lái)自預(yù)期差，確定性的東西，諸如大白馬，路人皆知，何來(lái)“溢價(jià)”？

那么，我可以從三個(gè)角度來(lái)論述確定性“溢價(jià)”的合理性。

第一，從A股的估值體系結(jié)構(gòu)性扭曲的情況看，“確定性”存在估值修復(fù)的機(jī)遇。因?yàn)锳股是一個(gè)散戶(hù)市場(chǎng)，長(zhǎng)期以來(lái)，存在“炒短、炒小、炒新”的特征，投資者喜歡講故事，不喜歡講估值，導(dǎo)致大藍(lán)籌的估值水平長(zhǎng)期偏低，這也是為何郭主席曾經(jīng)反復(fù)強(qiáng)調(diào)“藍(lán)籌股具有罕見(jiàn)投資價(jià)值”的原因。

比較中美股市過(guò)去10年中ROE有5年在10%以上的公司估值水平，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)約有504家符合條件，其市盈率中位數(shù)16.33，低于美國(guó)符合該條件上市公司的18.92。說(shuō)明A股中業(yè)績(jī)相對(duì)好的公司的估值水平比美國(guó)類(lèi)似公司仍要低。

目前A股的整體市盈率中位數(shù)大約為32倍，因此，績(jī)優(yōu)股的估值水平只有全市場(chǎng)整體中位數(shù)的一半，也是屬于偏低的，未來(lái)應(yīng)該會(huì)有提升空間。

A股的估值相對(duì)美股已具有明顯優(yōu)勢(shì)

注：數(shù)據(jù)截止19年2月底來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

第二，盡管大白馬的地位（如行業(yè)龍頭企業(yè)）確定性較高，但行業(yè)的分化和集中可能會(huì)超預(yù)期，這使得這些行業(yè)內(nèi)的頭部企業(yè)有可能獲得超預(yù)期的市場(chǎng)份額和收益?；仡櫄v史，不管是美國(guó)還是中國(guó)，投資者對(duì)白馬股未來(lái)發(fā)展情況的預(yù)測(cè)總是偏保守的，這是因?yàn)槲磥?lái)的各種風(fēng)險(xiǎn)始終是存在的，對(duì)合理的估值需要打折。

但事實(shí)上，國(guó)內(nèi)不少行業(yè)龍頭企業(yè)過(guò)去20年甚至10年都有幾十倍乃至百倍的漲幅，其盈利增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)行業(yè)整體增速，主要原因還是在于贏家通吃帶來(lái)的幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)。而一般的投資者很難給予這種現(xiàn)象合理的估值。

第三，隨著去年以來(lái)資本市場(chǎng)開(kāi)放度的提高，海外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入A股市場(chǎng)的比例在快速提高，加上國(guó)內(nèi)的社保、年金、保險(xiǎn)等長(zhǎng)線資金的權(quán)益投資規(guī)模不斷擴(kuò)大，機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)加大績(jī)優(yōu)股的配置比例。因?yàn)檫@些資本都喜歡配置有充足現(xiàn)金流、能夠帶來(lái)穩(wěn)定分紅收益的頭部公司。

如今，恰逢資本市場(chǎng)迎來(lái)注冊(cè)制改革，市場(chǎng)規(guī)范度提高，優(yōu)勝劣汰機(jī)制逐步建立，也有利于估值體系的趨向合理，低估值大市值公司更能獲得確定性溢價(jià)。

本文來(lái)源：李迅雷 (ID:lixunlei0722)

（聲明：文章內(nèi)容或者數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）