圖片來源：攝圖網(wǎng)

4月15日，央行官網(wǎng)發(fā)布消息稱，4月12日，央行貨幣政策委員會(huì)召開2019年第一季度（總第84次）例會(huì)。

按照例會(huì)慣例，會(huì)議會(huì)分析當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，并以此對(duì)下一季度的貨幣政策走向作出前瞻。

這兩部分內(nèi)容也是市場(chǎng)最為關(guān)注的部分，通常都會(huì)逐字對(duì)比上一季度例會(huì)表述上的差異，預(yù)判未來的貨幣政策走向。券商中國(guó)記者將今年一季度例會(huì)與去年四季度例會(huì)內(nèi)容對(duì)比后，發(fā)現(xiàn)以下幾點(diǎn)變化：

一是官方對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的判斷相較去年底更為樂觀，壓力少了一些；

二是相應(yīng)的，對(duì)下一季度貨幣政策的取向也有微妙轉(zhuǎn)變，“貨幣供給總閘門”重新出現(xiàn)、穩(wěn)健的貨幣政策只是要松緊適度卻沒了“更加注重”的修飾；

三是字里行間的多處細(xì)微區(qū)別疊加在一起，可以判斷出，隨著一季度經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)大超預(yù)期顯示經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回暖，下一步貨幣政策進(jìn)一步放松的空間也在收窄。

變化一：經(jīng)濟(jì)發(fā)展從“平穩(wěn)”到“健康”，“嚴(yán)峻挑戰(zhàn)”也沒了

相比于去年底，今年以來，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)發(fā)生了很大變化。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策取向全面轉(zhuǎn)鴿，如果說去年底市場(chǎng)還在揣測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)調(diào)整貨幣正常化的步伐的話，那么今年這個(gè)答案顯示是肯定的。美聯(lián)儲(chǔ)明確表態(tài)今年9月底停止縮表，已經(jīng)多數(shù)聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為今年要暫停加息。這些“鴿聲嘹亮”的表態(tài)不僅讓全球金融市場(chǎng)舒了一口氣，也減少了中國(guó)放松貨幣政策的外部掣肘。

更為重要的是，去年下半年啟動(dòng)的穩(wěn)增長(zhǎng)系列政策舉措正持續(xù)顯效，近期公布的一季度進(jìn)出口、CPI、PMI、信貸社融等數(shù)據(jù)均超出市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)正呈現(xiàn)出企穩(wěn)回暖跡象。

因此，對(duì)于當(dāng)前的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，一季度的貨幣政策委員會(huì)例會(huì)判斷得更為樂觀。以下幾點(diǎn)表述有明顯變化：

1我國(guó)經(jīng)濟(jì)從“平穩(wěn)”發(fā)展到“健康”發(fā)展

會(huì)議認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)健康發(fā)展（上季度為“平穩(wěn)”發(fā)展），經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持韌性，（刪除“總供求基本平衡”表述），增長(zhǎng)動(dòng)力加快轉(zhuǎn)換。

2對(duì)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效果提出更高評(píng)價(jià)——質(zhì)量與效率逐步提升

會(huì)議認(rèn)為，人民幣匯率總體穩(wěn)定，金融市場(chǎng)預(yù)期改善（新增表述），應(yīng)對(duì)外部沖擊的能力增強(qiáng)。穩(wěn)健的貨幣政策體現(xiàn)了逆周期調(diào)節(jié)的要求（上季度為“穩(wěn)健中性的貨幣政策取得了較好成效”），宏觀杠桿率趨于穩(wěn)定，金融風(fēng)險(xiǎn)防控成效顯現(xiàn)，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量和效率逐步提升（上季度只提及“金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度進(jìn)一步增強(qiáng)”）。

3不再提“面臨更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)”

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)調(diào)整出現(xiàn)積極變化，但仍存在一些深層次問題和突出矛盾，國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，不確定性仍然較多（上季度為“面臨更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)”）。

變化二：“貨幣供給總閘門”重現(xiàn)，貨幣政策進(jìn)一步放松概率下降

得益于今年以來市場(chǎng)預(yù)期和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較去年底更為明朗，貨幣政策也需要適時(shí)作出一定的調(diào)整。從此次例會(huì)的表態(tài)看，下一步貨幣政策進(jìn)一步放松的概率在下降。

對(duì)比去年四季度，今年一季度對(duì)于貨幣政策的表態(tài)主要有以下幾點(diǎn)變化：

1強(qiáng)調(diào)保持戰(zhàn)略定力和政策協(xié)調(diào)

本次會(huì)議指出，要繼續(xù)密切關(guān)注國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的邊際變化，增強(qiáng)憂患意識(shí)，保持戰(zhàn)略定力（新增表述），堅(jiān)持逆周期調(diào)節(jié)（上季度為“加大逆周期調(diào)節(jié)的力度），進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣、財(cái)政與其他政策之間的協(xié)調(diào)（新增表述），適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，注重在穩(wěn)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上防風(fēng)險(xiǎn)（新增表述，與習(xí)近平2月底的表態(tài)一致）。

對(duì)比發(fā)現(xiàn)，雖然本次會(huì)議也提逆周期調(diào)節(jié)，但只是說要“堅(jiān)持”，而上次會(huì)議的提法是“加大逆周期調(diào)節(jié)力度”，從“加大力度”變?yōu)?ldquo;堅(jiān)持”，說明穩(wěn)健的貨幣政策在體現(xiàn)了逆周期調(diào)節(jié)要求的同時(shí)，下一步在力度方面只是要繼續(xù)保持當(dāng)前水平，而無需進(jìn)一步“加大”。

2“貨幣供給總閘門”重現(xiàn)

會(huì)議指出，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度（上季度為“更加注重松緊適度”），把好貨幣供給總閘門（新增表述），不搞“大水漫灌”（新增表述），同時(shí)保持流動(dòng)性合理充裕，廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速要與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配（上季度為“保持貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”）。

去年四季度的例會(huì)剛較上一季度刪除了“管好貨幣供給總閘門”的表述，時(shí)隔一個(gè)季度，“貨幣供給總閘門”重現(xiàn)，并強(qiáng)調(diào)“不搞’大水漫灌’”。不過，上述新增表述并非第一次出現(xiàn)，而是在今年的政府工作報(bào)告中均有提及，也算是與政府工作報(bào)告的提法一脈相承。

政府報(bào)告中指出，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度。廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速要與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配，以更好滿足經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間的需要。在實(shí)際執(zhí)行中，既要把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，又要靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，保持流動(dòng)性合理充裕。

不過，結(jié)合本次會(huì)議對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)更為樂觀的表態(tài)，以及對(duì)貨幣政策略偏保守的前瞻，預(yù)計(jì)下一步貨幣政策進(jìn)一步放松的概率下降。近期降準(zhǔn)的呼聲就降溫了不少，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，盡管本周有大規(guī)模MLF到期以及集中繳稅，資金面有較大缺口，但央行也不會(huì)通過降準(zhǔn)的方式予以對(duì)沖。

原央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)、中歐陸家嘴國(guó)際金融研究院常務(wù)副院長(zhǎng)盛松成近日在接受第一財(cái)經(jīng)采訪時(shí)表示，就目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)而言，降準(zhǔn)的必要性下降。當(dāng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)時(shí)再降準(zhǔn)，容易推高通脹，也容易引發(fā)資金大量流向房地產(chǎn)。

華爾街見聞首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清也表示，3月以來，貨幣政策似乎有所邊際變化，主要包括央行連續(xù)長(zhǎng)時(shí)間暫停逆回購，貨幣市場(chǎng)資金穩(wěn)定性出現(xiàn)下降，暫時(shí)性的資金小幅緊張頻發(fā)，央行降準(zhǔn)降息預(yù)期開始顯著弱化。

“從邊際變化看，市場(chǎng)預(yù)期2019年貨幣寬松程度高于2018年可能要落空，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)階段性企穩(wěn)，央行不應(yīng)在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)時(shí)加碼寬松，而應(yīng)當(dāng)為之后可能的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)留貨幣政策空間。”鄧海清說。

工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)則表示，當(dāng)前央行正處于較為舒適的政策環(huán)境之中。一方面，人民幣幣值持續(xù)企穩(wěn)，減弱了貨幣政策的外部約束。另一方面，越過一季度末的短期高峰之后，4月初貨幣市場(chǎng)利率再度回落，民間借貸利率保持平穩(wěn)，表明市場(chǎng)流動(dòng)性依舊維持于合理充裕的合意水平。因此，降準(zhǔn)的政策空間擴(kuò)大，但是政策急迫性下降。得益上述環(huán)境，央行料將緩步慎行，更加從容地平衡短期“穩(wěn)增長(zhǎng)”和長(zhǎng)期“促改革”。

變化三：以金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化為重點(diǎn)，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

本次會(huì)議依舊提及深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，只不過，相較于去年四季度例會(huì)，本次例會(huì)對(duì)金融供給側(cè)改革的內(nèi)容有更為具體的介紹。

會(huì)議指出，按照深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的要求，以金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化為重點(diǎn)（新增表述），優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和信貸結(jié)構(gòu)，努力做到金融對(duì)民營(yíng)企業(yè)的支持與民營(yíng)企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的貢獻(xiàn)相適應(yīng)。綜合施策提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)效（新增表述），改進(jìn)小微企業(yè)和“三農(nóng)”金融服務(wù)（新增表述），推動(dòng)穩(wěn)健貨幣政策、增強(qiáng)微觀主體活力和發(fā)揮資本市場(chǎng)功能之間形成三角良性循環(huán)，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體良性循環(huán)。

可以看出，當(dāng)前深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的著力點(diǎn)，一方面，仍在于金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整，主要是指提高直接融資比重，降低對(duì)間接融資的過度依賴。另一方面，在金融服務(wù)對(duì)象上，重點(diǎn)仍在于聚集小微、“三農(nóng)”等普惠金融對(duì)象。

此外，在深化金融體制改革方面，相較于去年四季度，本次例會(huì)新增“穩(wěn)妥推進(jìn)利率等關(guān)鍵領(lǐng)域改革”。利率領(lǐng)域的改革主要是指深化利率市場(chǎng)化改革，將基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)利率并存的“兩軌”合并為“一軌”。今年年初，央行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰就透露，從當(dāng)下紓困小微、民企融資難融資貴的環(huán)境看，貸款基準(zhǔn)利率的并軌目前更為迫切，央行會(huì)采取措施積極推動(dòng)，進(jìn)一步發(fā)揮現(xiàn)有的貸款參考利率與央行政策利率緊密聯(lián)系，以保障并軌有序推進(jìn)。

國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所銀行業(yè)首席分析師王劍就認(rèn)為，在理想狀態(tài)下，央行確定政策利率，用以影響貨幣市場(chǎng)利率，進(jìn)而影響存款利率，然后銀行業(yè)的整體負(fù)債成本就大致確定，然后再通過FTP等機(jī)制完成貸款利率定價(jià)，影響實(shí)體的投資和消費(fèi)。但我國(guó)現(xiàn)實(shí)中，至少存在幾個(gè)堵點(diǎn)，導(dǎo)致上述傳導(dǎo)并不通暢，比如儲(chǔ)蓄習(xí)慣和監(jiān)管要求導(dǎo)致的存款利率剛性、貸款定價(jià)不完全科學(xué)合理、依然存有一些數(shù)量的管制等。最終在實(shí)現(xiàn)利率并軌，不僅是央行簡(jiǎn)單宣布取消存貸款基準(zhǔn)利率，這一階段的核心任務(wù)是錘煉銀行的“內(nèi)功”，以便打通銀行內(nèi)部貨幣政策傳導(dǎo)的堵點(diǎn)，同時(shí)還要提升銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理能力，并完成利率改革后自身戰(zhàn)略定位的轉(zhuǎn)型。

變化四：金融業(yè)開放，從“對(duì)外”開放到“雙向”開放

值得注意的是，在過去幾個(gè)季度例會(huì)一直強(qiáng)調(diào)“進(jìn)一步擴(kuò)大金融對(duì)外開放”后，本次例會(huì)的金融業(yè)開放，從“對(duì)外”升級(jí)到了“雙向”。

會(huì)議指出，進(jìn)一步擴(kuò)大金融高水平雙向開放（此前為“進(jìn)一步擴(kuò)大金融對(duì)外開放”），提高開放條件下經(jīng)濟(jì)金融管理能力和防控風(fēng)險(xiǎn)能力（新增表述），提高參與國(guó)際金融治理能力（新增表述，刪除“增強(qiáng)金融業(yè)發(fā)展活力和韌性”）

對(duì)外開放更多是引入外資的角度。過去一年，我國(guó)金融業(yè)在擴(kuò)大對(duì)外開放方面有很多實(shí)質(zhì)性舉措，如放寬外資投資銀行、券商、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等持股比例，擴(kuò)大外資金融機(jī)構(gòu)在華的業(yè)務(wù)范圍，吸引更多外資投資中國(guó)債市、股市等。

本次會(huì)議改為“雙向開放”，意味著今年除了繼續(xù)在引入外資方面擴(kuò)大開放外，或許預(yù)示著在推動(dòng)中國(guó)金融業(yè)“走出去”方面也會(huì)有所動(dòng)作。

券商中國(guó) 孫璐璐