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近期，美國(guó)隔夜融資市場(chǎng)的利率變動(dòng)引起市場(chǎng)高度關(guān)注。從4月19日開始一直到最新公布的4月26日，有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）連續(xù)六個(gè)交易日站上2.44%的水平，距離美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前2.25%至2.50%的利率走廊 區(qū)間上限僅6個(gè)基點(diǎn)，已經(jīng)超過美聯(lián)儲(chǔ)目前設(shè)定的技術(shù)上限超額準(zhǔn)備金利率（IOER，目前為2.40%）4個(gè)基點(diǎn)。

EFFR創(chuàng)下2008年3月以來的最高水平，也是自2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)本輪加息以來的最高位。EFFR不斷沖向新高，甚至超過IOER，意味著銀行并不想將錢放到美聯(lián)儲(chǔ)，而是傾向于用于銀行間借貸。

這使得美聯(lián)儲(chǔ)面臨的貨幣政策前景更加復(fù)雜，可能會(huì)在下周利率會(huì)議中討論這一問題。目前，市場(chǎng)越來越相信美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)“技術(shù)性地”削減IOER，以對(duì)沖不斷收縮的超額儲(chǔ)備金帶來的負(fù)面影響。

野村證券分析師Charlie McElligott在最新報(bào)告中寫道，盡管有大約1.4萬(wàn)億美元的超額準(zhǔn)備金在系統(tǒng)中流動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)越來越擔(dān)心美國(guó)銀行業(yè)間的流動(dòng)性短缺，這讓美聯(lián)儲(chǔ)別無選擇，只能激進(jìn)降息并大幅削減IOER，可能最快在本周利率會(huì)議上就會(huì)這樣做。再往后看，美聯(lián)儲(chǔ)最終只能重啟QE。

報(bào)告認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)比大多數(shù)人預(yù)計(jì)更快的降息，而且降息幅度可能高至50個(gè)基點(diǎn)。在McElligott看來，至少有三個(gè)理由能支持上述觀點(diǎn)：

首先，從歷史來看，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)采取與25年前和20年前類似的政策，“先加息再降息”。

最近有不少聲音開始探討，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前面臨的處境跟1995-1996年期間十分相似，特別是同樣十分關(guān)注低水平的通脹。當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)便是采取“先加息再降息”的措施，從1994年2月開始，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息7次，1995年7月開始，又在半年內(nèi)接連降息三次，三次降息的理由是物價(jià)上行壓力有所緩解。

還有一次是1998年，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)再次發(fā)生政策轉(zhuǎn)向，連續(xù)三次迅速降息，以阻止俄羅斯債務(wù)違約和對(duì)沖基金Long Term Capital Management瀕臨倒閉引發(fā)的金融危機(jī)。這跟美聯(lián)儲(chǔ)今天面臨的環(huán)境也具有很大的相關(guān)性，歐洲等外部經(jīng)濟(jì)體明顯放緩。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)官員近期頻繁提到對(duì)通脹問題的擔(dān)憂，稱美國(guó)當(dāng)前通脹持續(xù)低于2%的目標(biāo)且存在向下壓力，這促使他們考慮放松貨幣政策甚至降息。昨日發(fā)布的3月核心PCE通脹（也是美聯(lián)儲(chǔ)青睞的通脹指標(biāo)）僅1.6%，創(chuàng)14個(gè)月最低，甚至低于已經(jīng)很低的預(yù)期。

雖然溫和的通脹可能并不意味著必須降息，但它至少會(huì)提高美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的門檻。McElligot認(rèn)為，重新考慮通脹目標(biāo)或?qū)⒊蔀槊缆?lián)儲(chǔ)下一步的議題。

第三點(diǎn)也就是回歸到文章開篇所說的近期市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)，近期美國(guó)隔夜融資市場(chǎng)利率急劇上升，這顯示銀行流動(dòng)性越來越告急，銀行體系的準(zhǔn)備金正在萎縮。這表明美聯(lián)儲(chǔ)很有可能提前開始寬松。

關(guān)于這一點(diǎn)，摩根大通的分析師Nick Panigirtzoglou也在最新的周報(bào)中指出，將目前的名義準(zhǔn)備金水平與美國(guó)銀行體系規(guī)模進(jìn)行比較，準(zhǔn)備金空間的緊縮非常明顯。如下圖所示，美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金余額除以美國(guó)銀行的總資產(chǎn)的這一比率自2011年初以來于近期首次降至9%以下，接近與2009年底時(shí)的水平。這顯示出，美國(guó)銀行體系的流動(dòng)性狀況已接近十年來低點(diǎn)。

另外，銀行準(zhǔn)備金的余額也在一路下滑。

Panigirtzoglou還提到，準(zhǔn)備金的減少和4月銀行間利率的波動(dòng)可以證明流動(dòng)性的緊缺，美聯(lián)儲(chǔ)可能別無選擇，只能在下一次的會(huì)議紀(jì)要上選擇再次下調(diào)基準(zhǔn)利率，而且很有可能將結(jié)束縮表的時(shí)點(diǎn)從9月提前至6月。

EFFR走高可能表明，充斥在聯(lián)邦基金市場(chǎng)上的超額準(zhǔn)備金并沒有之前估計(jì)的那么多，過剩流動(dòng)性的規(guī)?？赡鼙桓吖懒恕?duì)此，野村這份報(bào)告還指出，美聯(lián)儲(chǔ)可能在秋季啟動(dòng)新一輪擴(kuò)表以增加銀行儲(chǔ)備金。

McElligott把這稱之為精簡(jiǎn)版QE（QE Lite），可能會(huì)將抵押貸款支持證券MBS的到期再投資轉(zhuǎn)向投資美國(guó)國(guó)債，特別是短期國(guó)債，以縮短資產(chǎn)管理規(guī)模的投資周期、推動(dòng)利率曲線進(jìn)一步陡峭。

華爾街見聞 郭昕妤