每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

圖片來源：攝圖網(wǎng)

《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱資管新規(guī)）出臺已有一年時間，在打破剛兌、去杠桿和控通道的要求下，創(chuàng)投領(lǐng)域也開始面臨募資困局。

業(yè)內(nèi)疾呼銀行資本雪中送炭，但相比等待政策性松綁，這一年來也有機(jī)構(gòu)開始探索存量股權(quán)的創(chuàng)新流動。

有分析人士指出，靠內(nèi)需拉動的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)依舊是創(chuàng)投發(fā)展的根基，未來VC/PE的募資格局將洗牌，圍繞創(chuàng)投機(jī)構(gòu)募投管退各環(huán)節(jié)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革正在上演。

投資仍靠內(nèi)需拉動

據(jù)央行今日消息，初步統(tǒng)計，4月份社會融資規(guī)模增量為1.36萬億元，比上年同期少4080億元。國家統(tǒng)計局信息顯示，4月份，全國居民消費(fèi)價格（CPI）同比上漲2.5%，CPI同比漲幅創(chuàng)6個月以來新高。有市場消息分析指出，物價的溫和上漲與社會融資的增加，使得企業(yè)的盈利空間和投資價值進(jìn)一步增大。

但需要指出的是，受季節(jié)性因素影響，食品、旅游、公路事業(yè)等貢獻(xiàn)突出。有關(guān)工業(yè)生產(chǎn)、出口貿(mào)易和科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)等新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)發(fā)展依舊承壓。據(jù)新時代證券預(yù)計，產(chǎn)業(yè)資本在工業(yè)生產(chǎn)、出口貿(mào)易和科技創(chuàng)新領(lǐng)域的投資較3月有所回落。

“企業(yè)發(fā)展對資金的需求仍然較大，特別是在經(jīng)濟(jì)換擋期內(nèi)，國內(nèi)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)的過程中，新興科技領(lǐng)域的創(chuàng)新資本投入仍有待加強(qiáng)。”中國政策科學(xué)研究會經(jīng)濟(jì)政策委員會副主任徐洪才對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)雖受內(nèi)需拉動影響大，但核心技術(shù)領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)聚集仍未形成規(guī)模，產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)有待加強(qiáng)。

作為企業(yè)間接融資的途徑，以PE/VC為代表的風(fēng)投機(jī)構(gòu)一直被冠以社會融資的民間生力軍，但由于監(jiān)管趨緊，原有的資本助力產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局在2018年4月資管新規(guī)出臺之后發(fā)生改變。企業(yè)直觀的感受是，產(chǎn)業(yè)端從銀行里貸不到款，投資機(jī)構(gòu)亦募不到投資人的錢而無米下炊。

一年以來，對接實體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)資本陸續(xù)收到“洗牌期”的陣陣寒風(fēng)。從宏觀上來看，社融數(shù)據(jù)雖有增加，但Wind數(shù)據(jù)顯示，4月份社會融資規(guī)模累計同比增加10.40%，但增速相較于2017年年中的14.80%已出現(xiàn)萎縮。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新向記者坦言，資管新規(guī)是對打破剛性兌付和資管嵌套等影子銀行風(fēng)險進(jìn)行限制，本質(zhì)無可厚非。但機(jī)構(gòu)和投資人的認(rèn)識和理解需要時間消化。在新規(guī)前，投資人在對接機(jī)構(gòu)產(chǎn)品時，可根據(jù)融資方劣后級和兜底協(xié)議補(bǔ)充強(qiáng)化投資安全墊，“雖然有風(fēng)險且潛在的企業(yè)融資成本變高，但對機(jī)構(gòu)募資而言，是有爭取機(jī)會的，但改變后的情況不太理想”。

有PE機(jī)構(gòu)的投前負(fù)責(zé)人坦言，內(nèi)需拉動亦為國民剛需，但核心是靠人口紅利拉動，高科技、高毛利增長形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模的少。“鮮有成熟模式可以對接，但投資內(nèi)需拉動的食品飲料和部分電商板塊已‘紅海’泛濫，不能滿足多數(shù)LP投資回報快的需求。”上海某PE人士如是說道。

記者也在近年來的創(chuàng)投數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)同樣的情況。Wind統(tǒng)計顯示，截至2019年4月底，前兩年創(chuàng)業(yè)投資向日常消費(fèi)領(lǐng)域的投資僅256.31億元，僅次于房地產(chǎn)420.03億元的投資規(guī)模，但與之相比，創(chuàng)投關(guān)注最多的仍是信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，規(guī)模已至9980.91億元，為統(tǒng)計行業(yè)中最高。但該數(shù)據(jù)是兩年統(tǒng)計之和，對比目前社會融資總額來看，占比甚微。

可見，目前以內(nèi)需拉動的經(jīng)濟(jì)中，涉及科技創(chuàng)新領(lǐng)域的投資由頭仍是各路PE/VC的重頭戲，而以大消費(fèi)為主的題材僅以投資管理人視作防御板塊布局居多。特別是在資管新規(guī)落地一年以來，資管領(lǐng)域的去杠桿節(jié)奏持續(xù)加緊，但實際下放至產(chǎn)業(yè)端做對接的“熱錢”依舊不夠充盈。

此外，2018年以來，我國廣義貨幣M2保持個位數(shù)增長，且增速整體小幅下降。而M2增速下降主要系去杠桿和金融監(jiān)管逐步加強(qiáng)背景下，銀行資金運(yùn)用更加規(guī)范，金融部門內(nèi)部資金循環(huán)和嵌套減少，由此派生的廣義貨幣總量相應(yīng)減少。但與此同時，銀行資金限制進(jìn)入非標(biāo)股權(quán)投資領(lǐng)域亦成為資管新規(guī)后的重點(diǎn)，不少投資機(jī)構(gòu)持續(xù)面臨募資難之困。

創(chuàng)投募資生態(tài)“洗牌”

“一邊是KPI越來越高，一邊監(jiān)管籬笆越來越緊。”深圳某大型創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人在同記者交流時表示，資管新規(guī)實施一年以來，他明顯感覺到了行業(yè)整體都存在壓力，以募資環(huán)節(jié)體驗最深。

對應(yīng)當(dāng)下國內(nèi)依靠內(nèi)需拉動的經(jīng)濟(jì)動力引擎，該合伙人坦言，即便是某些價值很高的領(lǐng)域，投資人也不希望做長期理財，“他們希望賺快錢，而我們沒辦法做成相關(guān)業(yè)務(wù)。”他表示，即便是銀行委外，也是同樣的玩法，但資管新規(guī)后，這樣的操作被叫停了。

“關(guān)鍵就是能不能打破期限匹配的要求，這個是最大的障礙。”該合伙人介紹說，原先一個“5+2”（5年投資期，2年退出期）的基金，銀行要出資的話，按照現(xiàn)在資管新規(guī)的要求，銀行需要發(fā)一個期限一致的理財產(chǎn)品。“不能再像之前那樣滾動發(fā)行了，原來是資金端都是1~6個月的產(chǎn)品滾動發(fā)行，資產(chǎn)端配了很多長期的資產(chǎn)，銀行自己做資金池，管理流動性。”

該合伙人表示，銀行資金其實是潤色整個創(chuàng)投乃至私募股權(quán)投資領(lǐng)域的重要突破口，但以現(xiàn)行資管新規(guī)的要求，必須是期限匹配，股權(quán)亦作為非標(biāo)資產(chǎn)，不能例外。

事實上，從去年至今，國內(nèi)創(chuàng)投界已鮮有長期資管計劃順利募集，即便幸運(yùn)募到資金成功發(fā)行，整個過程也比以往延長了很多。據(jù)前述合伙人透露，很多LP自身也負(fù)債累累，在去年四季度出現(xiàn)了爆倉，“處于觀望中的投資人愈發(fā)謹(jǐn)慎，但僅憑個人投資者是無法養(yǎng)活機(jī)構(gòu)的，很多頭部企業(yè)甚至采取管理費(fèi)下調(diào)，因此中小機(jī)構(gòu)的募資壓力陡增，一分錢募不到的機(jī)構(gòu)也有。”

還有分析稱，在退出端，去年A股IPO速度放慢。據(jù)記者不完全統(tǒng)計，2017年尚有400家企業(yè)在A股上市，去年僅有100余家，且一二級市場估值倒掛嚴(yán)重。前述合伙人表示，在管理人當(dāng)中似乎已經(jīng)出現(xiàn)了寧愿發(fā)展美元基金也不愿碰人民幣基金的情況。

據(jù)清科數(shù)據(jù)統(tǒng)計，去年前11個月，市場募集的人民幣基金3971只，總金額超9108億；外幣基金100只，總金額超2370億，同比上升超130%。投資方面，前11個月，人民幣基金投資案例8641起，投資金額5800億元；外幣基金投資案例1132起，投資金額超4400億元。

可見，在去年港股和美股IPO數(shù)量同比大幅提升的背景下，美元基金正常增長，人民幣基金卻斷崖式下降。賽富亞洲投資基金創(chuàng)始管理合伙人閻焱此前就曾公開表示過，在整個募資環(huán)境承壓的態(tài)勢下，中國很多VC/PE即將面臨泡沫破碎的開始，并稱很可能在今后有一些風(fēng)投機(jī)構(gòu)會因此受到較大影響。

而前述合伙人表示不悲觀，但他坦言，當(dāng)前投資機(jī)構(gòu)確實也面臨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的壓力，“很多人民幣基金是五年投資、兩年回收，如果被投企業(yè)后續(xù)發(fā)展得不到資金的持續(xù)跟進(jìn)，將可能面臨前功盡棄的風(fēng)險，畢竟對于中小機(jī)構(gòu)而言，跟投明星企業(yè)的案例相對較少，直投項目中有不少都是獨(dú)家投資案例。”

按照該合伙人的說法，目前的創(chuàng)投募資需求已到饑渴狀態(tài)，一方面標(biāo)的企業(yè)的發(fā)展需要資金續(xù)命，另一方面機(jī)構(gòu)自身也需要業(yè)績證明，如果兩頭均沒有保障，手中的項目多半會成為爛尾，機(jī)構(gòu)未來的命運(yùn)也可想而知。

其實，在業(yè)內(nèi)人士看來，銀行系統(tǒng)本是一級市場的主要資金源，如果這部分資金能夠回流，也將改善當(dāng)前的募資難題。近日，市場上有消息稱多個部委目前正在按照資管新規(guī)中關(guān)于“對創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)規(guī)定另行制定”的要求。記者也從個別接近各部委人士處求證該消息，有反饋稱“目前個別分歧依舊存在，需要等正式消息落地再看。”

存量股權(quán)嘗試創(chuàng)新流動

在等待政策松綁之前，各家機(jī)構(gòu)沒有坐以待斃，特別是在此前因機(jī)構(gòu)投資者融資意愿高漲，加杠桿配置的股權(quán)項目在一些機(jī)構(gòu)中已經(jīng)出現(xiàn)堆積。因此，時下機(jī)構(gòu)除了解決募資難題以外，關(guān)注中心也會放在二手份額基金（以下簡稱S基金）交易機(jī)會。

有S基金負(fù)責(zé)人小王（化名）告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，他們公司前年年底集中看了一波新藥和醫(yī)療器械標(biāo)的，但現(xiàn)在個別LP出于流動性的需求，需要轉(zhuǎn)手，打折賣出去都可以。“即便現(xiàn)在很多基金到期了，也還是有很多項目不能停，就需要份額轉(zhuǎn)讓，依舊是原來基金的周期。”因此在他看來，S基金只是份額的轉(zhuǎn)讓，其中不乏很多優(yōu)質(zhì)項目值得進(jìn)一步跟進(jìn)、持有。

事實上，S基金在一到兩年里的發(fā)展相當(dāng)迅猛，機(jī)構(gòu)也將S基金策略作為機(jī)構(gòu)投資的一項增強(qiáng)性策略，且被越來越多的機(jī)構(gòu)效仿、跟隨。

小王告訴記者，S基金的交易方式不唯一，他們常用的是收尾型交易，即通過S基金購買一只即將到期的私募股權(quán)基金的剩余資產(chǎn)，可以幫助基金LP提前全部退出，加速鎖定基金回報。“對于GP而言，收尾型交易可以讓GP更快地釋放管理精力到其他的基金或解決資金流動性問題。”

可見，基金份額的轉(zhuǎn)讓可以讓投資人和管理人雙方都得到一定的資金補(bǔ)充，但在實際操作過程中，估值是個老大難的問題，且往往需要配合母基金一起運(yùn)作。對此，盛景嘉成母基金董事總經(jīng)理劉迪曾公開表示，會把整個估值放在很長的周期去研判，“我們在整個基金進(jìn)到項目的時刻到完整退出中間，選取其中一個時間點(diǎn)”。劉迪提及，他們會根據(jù)投資幣種的不同做出差異性的評判，對人民幣基金來說，由于國內(nèi)的退出通道不甚通暢，會考慮當(dāng)前S份額是否能夠給LP創(chuàng)造持續(xù)回報的能力，而非直接限定人民幣基金打五折、六折；其次是針對底層資產(chǎn)穿透后的項目質(zhì)量，如果資產(chǎn)質(zhì)量非常好，可以給予高估值；還有也是最現(xiàn)實的一點(diǎn)，就是根據(jù)整個基金的投資階段來拿捏估值高低，如果是早期機(jī)構(gòu)的份額，則已有較高的溢價，可以壓低估值，而對于后期基金項目來說，由于資產(chǎn)穩(wěn)定性較高，可以把估值稍微上浮。

不過，出于流動性的考量，實際操作中，轉(zhuǎn)接雙方可能會有一個協(xié)調(diào)機(jī)制存在。有市場人士建議，可以先按照受讓方的估值接手份額，如果退出時獲得超額收益，則可以根據(jù)約定對轉(zhuǎn)讓方進(jìn)行補(bǔ)償，但如果差距甚大，則需要轉(zhuǎn)讓方對其進(jìn)行反補(bǔ)。

可見，對時下的創(chuàng)投領(lǐng)域而言，募資難的現(xiàn)實考驗已經(jīng)倒逼企業(yè)從投資策略和政策期待兩方面切入以完善，但究其募資難的原因，也絕非資管新規(guī)所致，還是要回歸金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)。當(dāng)負(fù)面噪音來臨時，監(jiān)管的及時干預(yù)是對投資風(fēng)險管控的最大保障。當(dāng)然，在穿越嚴(yán)監(jiān)管周期時，投資者的風(fēng)險意識理應(yīng)提高。香頌資本執(zhí)行董事沈萌就對記者表示，中國目前可以說有個別具有外國經(jīng)歷的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，但是沒有一個完整的創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)，表現(xiàn)在創(chuàng)投機(jī)構(gòu)不承擔(dān)風(fēng)險、原因是其投資者不愿意承擔(dān)風(fēng)險，缺少正常的風(fēng)險意識。“創(chuàng)投必然和風(fēng)險相伴，如果不能承擔(dān)風(fēng)險，那么就不要以創(chuàng)投為名義、變成金融產(chǎn)品獲利的途徑。”

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