每經(jīng)記者 陳晨    每經(jīng)編輯 何劍嶺    

圖片來源：攝圖網(wǎng)

華爾街有一句名言：給我一個現(xiàn)金流，我就把它證券化。但是，上個月證監(jiān)會發(fā)布的《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答（三）》（下稱《問答三》）卻給收費權(quán)類ABS亮起了“減速燈”?！秵柎鹑芬螅瑢τ陔娪捌笨?、不具有壟斷性和排他性的入園憑證等未來經(jīng)營性收入，不得作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流來源。物業(yè)服務(wù)費、缺乏實質(zhì)抵押品的商業(yè)物業(yè)租金（不含住房租賃）參照執(zhí)行。

鑫沅資產(chǎn)簡志超向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，《問答三》對收費權(quán)類ABS加了一道“緊箍咒”，監(jiān)管層在一定程度上考慮了國外ABS成熟市場的經(jīng)驗，同時也與近年來收費權(quán)項目曝出的風(fēng)險事件有關(guān)。

“物業(yè)費ABS在交易所層面目前已明確禁止，對景區(qū)類ABS也提出了一定的要求，但還可以考慮去銀行間做一些嘗試。目前很多商業(yè)銀行、證券公司及信托公司也在力推ABN”，領(lǐng)帶金融學(xué)院聯(lián)合創(chuàng)始人汪浩提出了自己的看法。

《問答三》明確收費權(quán)項目禁止類型

2016年5月證監(jiān)會下發(fā)了《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答（一）》，明確了收費權(quán)類項目的方向，此后收費權(quán)類資產(chǎn)證券化項目逐漸成為交易所市場第三大資產(chǎn)證券化品種。到了2018年，關(guān)于收費權(quán)類資產(chǎn)證券化監(jiān)管政策再次升級。而對于近期《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答（三）》的出臺，鑫沅資產(chǎn)簡志超表示：“這可以說是對收費權(quán)類ABS加了一道‘緊箍咒’。”

“《問答三》在發(fā)布之前，征求意見稿已流傳數(shù)月，業(yè)內(nèi)大多數(shù)還是做好了一定的心理準備。手里收費權(quán)的案子都在心急火燎地推進，比原始權(quán)益人都著急趕緊發(fā)行，總結(jié)下來就四個字：‘落地為安’。”有業(yè)內(nèi)人士如此說道。

到底《問答三》的什么內(nèi)容讓業(yè)內(nèi)著急推進項目呢？《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，4月19日證監(jiān)會發(fā)布的《問答三》明確表示：“對于電影票款、不具有壟斷性和排他性的入園憑證等未來經(jīng)營性收入，不得作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流來源。物業(yè)服務(wù)費、缺乏實質(zhì)抵押品的商業(yè)物業(yè)租金（不含住房租賃）參照執(zhí)行。”

也就是說，未來只允許有特許經(jīng)營或排他性的收費權(quán)可以繼續(xù)發(fā)行ABS，而像近幾年市場上發(fā)行較多的游樂場館入園憑證、電影票款、物業(yè)服務(wù)費等不具備排他性的基礎(chǔ)資產(chǎn)將無法再發(fā)行ABS。

以景區(qū)ABS為例，其在兩三年前還屬于比較稀有的產(chǎn)品類型，但在去年已經(jīng)開始快速發(fā)展，西塘、海昌海洋公園等都通過了ABS進行了融資。而現(xiàn)在看來，這些項目都不能發(fā)行ABS了。不過記者有一個疑惑：那么像故宮等名勝古跡的門票收費權(quán)可以發(fā)行ABS嗎？

對此，簡志超認為，像故宮、頤和園歷史名勝古跡以及黃山、泰山等自然名勝景區(qū)的門票收費權(quán)，是可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS的。但要考慮到這些景區(qū)門票通常實行收支兩條線管理，如故宮等名勝古跡門票收入作為非稅收入直接上繳國庫，而黃山等風(fēng)景名勝區(qū)根據(jù)《風(fēng)景名勝區(qū)管理條例》其門票收入實行收支兩條線管理。因此上述名勝古跡和風(fēng)景名勝區(qū)的門票收入通常不會直接用來做基礎(chǔ)資產(chǎn)，而是通過景區(qū)管理費、景區(qū)游樂設(shè)施費等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS。

凈現(xiàn)金流+全額歸集增強基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量

實際上，讓業(yè)內(nèi)更為關(guān)注的是，《問答三》不僅僅要求基礎(chǔ)資產(chǎn)具有排他性，還要求未來要按照凈現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。所謂凈現(xiàn)金流，就是指相關(guān)經(jīng)營收入要扣除企業(yè)維持基礎(chǔ)資產(chǎn)運營的必要成本，剩余的部分才可以作為ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流。

記者了解到，目前存續(xù)的部分基礎(chǔ)設(shè)施收費類ABS是用毛收入來估算未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流規(guī)模，這樣可以在不拉長發(fā)行期限的情況下，做大發(fā)行規(guī)模，而基礎(chǔ)資產(chǎn)運營必要的成本、稅費等支出由差額支付人或是擔(dān)保人通過出具流動性支持函的方式進行支付。

“用凈現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn)限制了收費權(quán)類ABS的發(fā)行，因為這類企業(yè)主營業(yè)務(wù)單一，且通常為薄利或虧損狀態(tài)。如果用凈現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS，發(fā)行規(guī)模將大大縮減，企業(yè)發(fā)行ABS的動力將不復(fù)存在”，簡志超向記者解釋道：“其實，《問答三》對于這個問題還是留有余地，也就是說如果原始權(quán)益人或增信機構(gòu)資信良好，可以免于按照凈現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn)這一要求，繼續(xù)用毛收入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來發(fā)行ABS。但是據(jù)了解目前對于資信良好這個要求尚有溝通空間。”

另外，在現(xiàn)金流歸集方面，《問答三》要求基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流全額歸集。記者了解到，先前的項目通常采用歸集必備金的操作方式。所謂必備金，就是說只歸集在兌付時需要支付的稅費以及投資人本息總金額的一定倍數(shù)（通常為1.3倍），剩余的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流留在原始權(quán)益人賬上不予歸集。在向投資人兌付完成后，必備金剩余部分作為次級超額收益向次級投資人分配。而次級份額通常由原始權(quán)益人全額認購，也就是相當于把剩余金額返還給原始權(quán)益人。

簡志超認為，新的要求其實是一把“雙刃劍”。這樣做的確可以最大程度減少資金沉淀，提升融資企業(yè)資金使用效率，但從ABS層面看，一旦原始權(quán)益人出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險，在全額歸集的情況下本可以充當安全墊的資金卻被企業(yè)占用，相當于變相損害了投資人的權(quán)益。

而東方金誠結(jié)構(gòu)融資部張文玲則表示，《問答三》通過控制虛增發(fā)行規(guī)模、降低資金混同風(fēng)險等行為夯實了基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量，防范基礎(chǔ)設(shè)施收費類項目信用風(fēng)險。在防范業(yè)務(wù)風(fēng)險、規(guī)范市場運作的同時，切實了保障投資者的利益。

另辟蹊徑走ABN道路？

對于《問答三》的發(fā)布，在簡志超看來，監(jiān)管層是在一定程度上參考了國外ABS市場的經(jīng)驗。他進一步表示，在美國等成熟ABS市場，以未來收費權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的項目非常少見，大多都是以存量資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，從目前監(jiān)管鼓勵的CMBS、公募REITs等項目也能看出這種趨勢。另外一方面，從近年來我國ABS市場曝出的風(fēng)險事件來看，收費權(quán)類項目占比較大，這與收費權(quán)類ABS的安全性嚴重依賴融資主體的經(jīng)營穩(wěn)定性有很大關(guān)系。因此，監(jiān)管層收緊了發(fā)行標準。

雖然說在多數(shù)業(yè)內(nèi)人士看來，《問答三》的限制條件不少，但對于整個ABS市場而言影響并不大。張文玲就表示，《問答三》涉及的項目歷史發(fā)行規(guī)模相對較小，但對于未來相關(guān)產(chǎn)品發(fā)行有一定影響，如處于監(jiān)管審核階段的多個物業(yè)服務(wù)費ABS等。預(yù)計未來現(xiàn)金流獨立性差、穩(wěn)定性差、可預(yù)測性差等類型基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)行將受到進一步限制。

據(jù)記者統(tǒng)計，截至2019年4月19日，已經(jīng)發(fā)行成功的電影票款、入園憑證、缺乏實質(zhì)抵押品的商業(yè)物業(yè)租金、物業(yè)費ABS的單數(shù)分別為5單、10單、3單、10單；總發(fā)行規(guī)模分別為37.10億元、103.63億元、26.70億元、99.86億元，均處于存續(xù)期。截至2019年4月19日，處于存續(xù)期的企業(yè)ABS項目共有1922單，存續(xù)規(guī)模為26306.82億元。此次受監(jiān)管《問答三》影響的已經(jīng)發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)總單數(shù)和總發(fā)行規(guī)模，分別占企業(yè)ABS整體的1.45%和1.02%。

值得一提的是，在《問答三》發(fā)布后，不少業(yè)內(nèi)人士提出了疑問，如果前述被禁止的基礎(chǔ)資產(chǎn)還想發(fā)行證券化產(chǎn)品應(yīng)該怎么辦？對此，領(lǐng)帶金融學(xué)院聯(lián)合創(chuàng)始人汪浩向記者提出了自己的看法。他表示，雖然物業(yè)費ABS在交易所層面目前已明確禁止，景區(qū)類ABS也提出了一定的要求，但還可以考慮去銀行間做一些嘗試，“很多商業(yè)銀行、證券公司及信托公司也在力推ABN，而且之前ABN方面也有成功案例，理論上是可以做的。”

對于這一觀點，滬上一些券商多數(shù)是持不置可否的態(tài)度。簡志超認為，由于《問答三》剛剛出臺不久，其各項要求也留有空間，市場各機構(gòu)需要一定時間來消化理解。相信經(jīng)過這一輪去劣存優(yōu)，未來收費權(quán)市場會更受投資人歡迎。