每經(jīng)記者 王海慜    每經(jīng)編輯 吳永久    

4月中旬以來，A股市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整，上周五更是出乎意料地大跌。若市場(chǎng)延續(xù)調(diào)整，調(diào)整的幅度還有多大？若市場(chǎng)重回升勢(shì)，投資機(jī)會(huì)又在哪里？如何看待北向資金凈流出這一問題？近期監(jiān)管層不斷讓一些問題公司進(jìn)入退市行列，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)生態(tài)有怎樣的影響？為此，本組專題從券商首席、私募高手和技術(shù)派高手三個(gè)方面來進(jìn)行分析研判。

近一個(gè)月，A股的波動(dòng)幅度有所加大，市場(chǎng)的情緒也傾向于觀望，投資人都很想知道，A股在經(jīng)歷“牛市”中的壓力測(cè)試后，現(xiàn)在有哪些積極因素值得重視，還有哪些潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)應(yīng)該關(guān)注。

本周末，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱NBD）專訪了興業(yè)證券首席策略分析師王德倫。在去年底，A股市場(chǎng)低迷之際，他曾指出，2019年市場(chǎng)的機(jī)會(huì)將多于2018年，投資者可把握市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升帶來的機(jī)會(huì)。在此次專訪中，他指出，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)回落導(dǎo)致了市場(chǎng)近期的波動(dòng)，預(yù)計(jì)市場(chǎng)短期將繼續(xù)維持震蕩、調(diào)整格局，進(jìn)攻時(shí)機(jī)尚需等待。

A股盈利底部提前到來

NBD：最近A股波動(dòng)較大，超出一些投資人的預(yù)期，您如何看待這輪調(diào)整的性質(zhì)？還可以看作牛市中的調(diào)整嗎?

王德倫：由于在外部全球貿(mào)易摩擦和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇，內(nèi)部滬深兩市加強(qiáng)對(duì)上市公司退市管理環(huán)境下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)回落。往后展望，貿(mào)易摩擦負(fù)面“利空”將逐漸兌現(xiàn)，市場(chǎng)階段性震蕩調(diào)整給予投資者調(diào)倉(cāng)機(jī)會(huì)。但中期角度，由于貿(mào)易摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面影響仍需觀察，市場(chǎng)維持調(diào)整、震蕩格局。

NBD：目前滬指又回到2800點(diǎn)~2900點(diǎn)的區(qū)間內(nèi)，正好是這輪上漲的中間位置，市場(chǎng)觀望情緒較濃。您覺得現(xiàn)在有哪些積極因素值得重視？

王德倫：相較一季度，二季度流動(dòng)性邊際放松空間有所下降，且貿(mào)易摩擦再次引發(fā)關(guān)注，市場(chǎng)情緒受到擾動(dòng)，分母端短期承壓。但是從分子端來看，超預(yù)期規(guī)模減稅降費(fèi)使得盈利底部提前到來，這受益于制造業(yè)企業(yè)增值稅減免、社保費(fèi)率下調(diào)以及貨幣政策環(huán)境從去年下半年開始持續(xù)改善，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用下降等成本端利好因素。

因此市場(chǎng)反彈動(dòng)力體現(xiàn)在分子端，如盈利底部出現(xiàn)與2018年上市公司年報(bào)和今年一季報(bào)出爐后，基本面向好方向帶來的市場(chǎng)預(yù)期積極變化。

三大“制度紅利”值得期待

NBD：未來半年多的時(shí)間里，還有什么“制度紅利”可以期待呢？

王德倫：概括來看，A股市場(chǎng)有三方面的“制度紅利”：第一，減稅降費(fèi)等制度紅利，特別是超預(yù)期規(guī)模減稅降費(fèi)使得盈利底部提前到來。具體來看，成本端明顯改善：（1）制造業(yè)企業(yè)增值稅減免、社保費(fèi)率下調(diào)；（2）貨幣政策環(huán)境從去年下半年開始持續(xù)改善，企業(yè)加權(quán)平均利率高位下行，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降。收入端趨穩(wěn)：（1）工業(yè)企業(yè)增加值、PPI等改善，將使?fàn)I收下滑速度減慢；（2）一、二線城市地產(chǎn)復(fù)蘇，疊加汽車、家電等“以舊換新”穩(wěn)消費(fèi)政策，地產(chǎn)鏈條收入回暖。本輪盈利周期受到外部、政策影響較大，這可能使得2018Q4就是本輪盈利底部。但是考慮到政策出臺(tái)到財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示存在時(shí)滯，不排除盈利增速類似2012年，在底部區(qū)域繼續(xù)停留一段時(shí)間。

第二，資本市場(chǎng)戰(zhàn)略定位提升帶來的制度紅利。2018年年底經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議決策層對(duì)資本市場(chǎng)定位發(fā)生20年來最大變化。首次對(duì)資本市場(chǎng)定義為“在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身作用”。

第三，對(duì)外擴(kuò)大金融開放的紅利。金融開放，體現(xiàn)在兩個(gè)方面：（1）2001年加入WTO的經(jīng)常賬戶開放，迎來改革開放第一輪紅利；（2）以MSCI擴(kuò)容A股為代表的外資流入，刺激資本市場(chǎng)漸進(jìn)開放的制度紅利不斷釋放，將會(huì)迎來第二輪紅利，股、債、匯等多方受益。

這三大制度紅利將使得A股歷史上第一次“長(zhǎng)牛”慢慢孕育。此外，資本市場(chǎng)定調(diào)“牽一發(fā)而動(dòng)全身”，注重間接融資向直接融資傾斜，以社保、養(yǎng)老金、銀行理財(cái)子公司、外資等中長(zhǎng)線資金將會(huì)逐漸擴(kuò)大入市規(guī)模。這將會(huì)是A股歷史上由資本市場(chǎng)自身“制度紅利”帶來的“制度?！薄凹t利?！薄?/p>

增配金融、地產(chǎn)方向

NBD：我關(guān)注到最近你們研究小組發(fā)布的研報(bào)中指出，市場(chǎng)會(huì)階段性反彈，給予投資者調(diào)倉(cāng)機(jī)會(huì)。您覺得投資者應(yīng)該如何調(diào)倉(cāng)比較好？

王德倫：在此階段，我們建議投資者減少?gòu)囊患径葋砜闯謧}(cāng)結(jié)構(gòu)較為集中的一些領(lǐng)域，增配低估值、具備安全邊際、業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)支撐的金融、地產(chǎn)方向。

中期角度，回歸基本面，市場(chǎng)機(jī)會(huì)應(yīng)聚焦于“龍鳳呈祥”。1、“龍”者，中國(guó)改革開放沉淀下來的一批傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、全球頂級(jí)公司。這些“龍”頭核心資產(chǎn)走出了獨(dú)立牛市行情?？申P(guān)注“核心資產(chǎn)50”“核心資產(chǎn)100”組合。2、“鳳”者，正在與中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型一起成長(zhǎng)，新興產(chǎn)業(yè)方向的優(yōu)質(zhì)公司?？苿?chuàng)板推出，新興成長(zhǎng)方向?qū)⒂瓉硇碌墓乐怠板^”?？申P(guān)注“大創(chuàng)新50”“大創(chuàng)新100”。

NBD：今年4月以來，北向資金持續(xù)凈流出，這一趨勢(shì)到現(xiàn)在也沒改變，您覺得這只是階段性的嗎?

王德倫：短期A股市場(chǎng)震蕩調(diào)整條件下，北上資金短期出現(xiàn)凈流出。但從較長(zhǎng)期視角來看，科創(chuàng)板加速推進(jìn)，資本市場(chǎng)戰(zhàn)略重要性逐漸提升，社保、養(yǎng)老金、銀行理財(cái)子公司、外資等中長(zhǎng)線資金進(jìn)入市場(chǎng)，且資本市場(chǎng)開放的制度紅利將持續(xù)吸引外資流入A股市場(chǎng)。在這些長(zhǎng)期利好影響下，未來北上資金流入A股的規(guī)模有望進(jìn)一步放大。

科創(chuàng)板公司或有長(zhǎng)期超額收益

NBD：有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，在今年三季度的早些時(shí)候，科創(chuàng)板公司可能正式上市。在2009年，首批28家創(chuàng)業(yè)板公司上市的初期，曾與當(dāng)時(shí)的中小板指數(shù)形成上漲的共振。您如何展望科創(chuàng)板可能出現(xiàn)的一些結(jié)構(gòu)性特征？

王德倫：我們認(rèn)為科創(chuàng)板公司正式上市后，與2009年創(chuàng)業(yè)板面臨的相似結(jié)構(gòu)特征是A股企業(yè)盈利預(yù)期將會(huì)逐漸邊際改善，但是較難出現(xiàn)貨幣大幅度寬松和資金炒作預(yù)期。考慮到科創(chuàng)板企業(yè)均具有較高的成長(zhǎng)性，報(bào)會(huì)的前62家企業(yè)研發(fā)占收入比重均值為13.6%，過去2年凈利潤(rùn)平均增速40%，ROE達(dá)26%，且科創(chuàng)板公司是由機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)，因此我們判斷科創(chuàng)板公司上市后短期市場(chǎng)爆炒可能性大大降低，但是仍然能夠獲取類似創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司的長(zhǎng)期超額收益。

NBD：最近市場(chǎng)上一些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)開始暴露，您認(rèn)為現(xiàn)在投資者應(yīng)該規(guī)避何類風(fēng)險(xiǎn)？

王德倫：在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期不明，且貿(mào)易摩擦再次擾動(dòng)市場(chǎng)情緒的環(huán)境下，投資者應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)規(guī)避估值偏高資產(chǎn)帶來的估值下殺風(fēng)險(xiǎn)。避險(xiǎn)方向主要集中于：1、北美等海外業(yè)務(wù)占比較多的公司；2、對(duì)前期持股較為集中的方向、預(yù)期較充分的領(lǐng)域。其二，謹(jǐn)慎規(guī)避業(yè)績(jī)持續(xù)較差帶來的風(fēng)險(xiǎn)。