每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

圖片來源：攝圖網(wǎng)

距離科創(chuàng)板正式開閘的日子越來越近了，圍繞資本對接實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展這件事，初創(chuàng)企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)也順勢做了一些“改變”。

據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解，已有專注后期項(xiàng)目投資的PE機(jī)構(gòu)開始將投資策略前移，以適應(yīng)未來可期待的上市項(xiàng)目源；與此同時(shí)，公募、券商、私募也在籌謀新股打新這件事。然而，看似“錢比貨多”的態(tài)勢之下，一些企業(yè)開始帶著擬上市科創(chuàng)板的光環(huán)搖身一變成了“估值霸”，令想要參與投資的機(jī)構(gòu)“嚇破了膽”。

有分析人士表示，市場對科創(chuàng)板的預(yù)期強(qiáng)烈、機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備搶籌優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新科技企業(yè)的股權(quán)本無可厚非，但被偏愛的企業(yè)不該因此漫天要價(jià)推高估值。在注冊制降低上市門檻的另一端是嚴(yán)格的退市機(jī)制，如果企業(yè)偏離實(shí)際水平，甚至業(yè)績不達(dá)標(biāo)，當(dāng)前的“亢奮”很有可能是未來“拉清單”的禍根。

PE轉(zhuǎn)型途中遇上“刺頭”

上交所官網(wǎng)顯示，截至5月19日，已受理申請科創(chuàng)板的企業(yè)達(dá)到110家，本是一派如火如荼的科創(chuàng)企業(yè)上市熱潮，不過老周（化名）的心里卻有些不是滋味。在近期與記者的交流中，他說道，“我們順應(yīng)科創(chuàng)板、注冊制大潮做了改變，卻又遇上了‘刺頭’公司（項(xiàng)目老板）。”

老周是東南某沿海省份的知名PE合伙人，從天使輪到Pre-IPO的投資均有參與。自科創(chuàng)板實(shí)施細(xì)則公布以來，他和他的團(tuán)隊(duì)意識(shí)到，以往公司靠偏后期投資的策略應(yīng)該改一改了。

他對記者表示，“以往我們的目標(biāo)項(xiàng)目都是屬于比較符合現(xiàn)有IPO的項(xiàng)目，但是科創(chuàng)板的退出明顯擴(kuò)大了我們可以選擇的一個(gè)項(xiàng)目源，因此我們要在投資策略上做一定調(diào)整。”具體的辦法是，原先他們考察的IPO項(xiàng)目可能得有幾千萬的利潤才會(huì)鎖定，但科創(chuàng)板推出以后，他們的投資階段會(huì)相應(yīng)前移，即開始側(cè)重于早期項(xiàng)目。

老周表示，對一些確實(shí)具備比較強(qiáng)的硬科技企業(yè)，即使還沒有到具備相當(dāng)體量、一定盈利階段的項(xiàng)目，他們現(xiàn)在也會(huì)逐漸納入到投資視野里。他告訴記者，按照以往的投資經(jīng)驗(yàn)，投前團(tuán)隊(duì)會(huì)根據(jù)往期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)細(xì)化審核，“但目前我們要抽調(diào)骨干去甄選早期項(xiàng)目。雖然有不確定性存在，但科創(chuàng)板、注冊制已是大勢所趨，我們應(yīng)該順應(yīng)潮流”。

據(jù)他介紹，他的一個(gè)朋友是另一家投資公司的投資總監(jiān)，他們交流時(shí)也產(chǎn)生共鳴，認(rèn)為不能單條腿走路，“政策的紅利也是PE可以挖掘的”。

不過，一家專做后期投資的機(jī)構(gòu)要轉(zhuǎn)型，談何容易。老周就表示，對于尚沒有盈利企業(yè)的一些判斷，他們自身是有經(jīng)驗(yàn)短板的。他表示，最大的困惑來自于對企業(yè)估值的界定。

可就在企業(yè)轉(zhuǎn)型疊加科創(chuàng)企業(yè)上市熱的背景下，有合作伙伴卻對老周出棋“將軍”。“某項(xiàng)目前年的估值大約在20億美元~40億美元，彼時(shí)估值在四千萬左右，我們也同項(xiàng)目方溝通，準(zhǔn)備在后期追加一筆投資。”然而就在今年春節(jié)過后，該項(xiàng)目啟動(dòng)新一輪融資時(shí)，卻報(bào)出了百億美金的估值。“我認(rèn)為他們是瘋了，理由是乘著科創(chuàng)板的東風(fēng)，他們也在謀求上市。如此一來，我們要想投資他們，則需要花出比計(jì)劃高出兩倍（的錢）才能對接上。”

據(jù)老周表示，當(dāng)時(shí)項(xiàng)目企業(yè)提出新一輪估值后，已有前期投資人準(zhǔn)備退出。個(gè)中原委老周沒有細(xì)說，但他告訴記者，本身現(xiàn)在一二級(jí)市場就存在估值倒掛的情況，“即便有成為‘獨(dú)角獸’的可能，也不應(yīng)該假借上市之名吹高估值，不排除機(jī)構(gòu)的退出是感受到危機(jī)而提前撤退的可能性”。

有恃無恐要高價(jià)，憑什么？

當(dāng)股權(quán)投資遇上科創(chuàng)板，一方面在注冊制指引下，企業(yè)上市的積極性再添一把火；另一方面，傳統(tǒng)PE機(jī)構(gòu)也在調(diào)整投資策略關(guān)注早期項(xiàng)目，期待在未來順應(yīng)股權(quán)投資“短平快”的新趨勢。在利益碰撞的初期遇上像老周這樣的遭遇有些無奈，但有投行人士稱，其實(shí)是股權(quán)流動(dòng)的短期供需失衡，使得部分投機(jī)行為令當(dāng)前的估值行情稍顯混亂。

滬上一位券商投行事業(yè)部負(fù)責(zé)人對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，科創(chuàng)板的設(shè)立對投資機(jī)構(gòu)而言，無非是多了一條退出通道，而銜接股權(quán)流動(dòng)的資金或因強(qiáng)烈的預(yù)期積攢過剩。

Wind統(tǒng)計(jì)顯示，截至5月20日，已發(fā)行、已審批待發(fā)行及待審批的擬參與科創(chuàng)板公募基金達(dá)到72只。該投行人士亦坦言，實(shí)際運(yùn)作發(fā)行的其實(shí)不下百只，大概有上千億的規(guī)模。“公募產(chǎn)品的投放會(huì)參照市場整體的容量，會(huì)與科創(chuàng)板上市企業(yè)的實(shí)際融資規(guī)模動(dòng)態(tài)平衡。”但據(jù)他透露，券商、私募證券投資機(jī)構(gòu)也在準(zhǔn)備之中，僅他們一家機(jī)構(gòu)的打新儲(chǔ)備就已經(jīng)超過一千億。該投行人士表示，如果投放市場，以目前企業(yè)的擬融資規(guī)模來看，很有可能出現(xiàn)“一票難求”的狀況。

可見，時(shí)下的科創(chuàng)板股權(quán)流動(dòng)似乎已經(jīng)出現(xiàn)了“錢比貨多”的情形，而這也成為一些企業(yè)開啟漫天要價(jià)模式的原因之一。該投行人士指出，由于沒有太多利潤指標(biāo)參考，理論上，原先的估值評(píng)價(jià)體系很難換到科創(chuàng)板企業(yè)的估值評(píng)價(jià)體系中繼續(xù)使用，“有些企業(yè)乘機(jī)做高估值，并非沒有市場托底，但虛高報(bào)價(jià)是對資本的極大浪費(fèi)，也給企業(yè)本身和投資機(jī)構(gòu)埋下安全隱患”。

“可能企業(yè)上市以后會(huì)有大量機(jī)構(gòu)批量退出，接盤方或許根本來不及研究每一家公司發(fā)行的情況就去市場搶籌，但估值的偏差或許會(huì)在企業(yè)未來的實(shí)際經(jīng)營層面被證偽。”該投行人士直言，如果相關(guān)公司業(yè)績不達(dá)預(yù)期，那么跌破發(fā)行價(jià)的情形就會(huì)出現(xiàn)。

因此，在業(yè)內(nèi)人士看來，當(dāng)前機(jī)構(gòu)儲(chǔ)備的打新子彈充盈，已經(jīng)成為一些投機(jī)企業(yè)有恃無恐做高估值的強(qiáng)援，然而吹泡沫的游戲總有一天會(huì)敗北，也成為當(dāng)前很多投資機(jī)構(gòu)開始警惕且調(diào)整的核心。

該投行人士表示，科創(chuàng)板估值需要根據(jù)實(shí)際“量體裁衣”，按照企業(yè)生命周期中初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期的劃設(shè)，采用期權(quán)定價(jià)模型、研發(fā)人員比重和研發(fā)支出占比、重置成本等維度和方法切入。但他坦言，“畢竟是國內(nèi)企業(yè)注冊上市的第一次，結(jié)合本土企業(yè)自身的發(fā)展經(jīng)營情況做出科學(xué)評(píng)價(jià)還需要用時(shí)間來換取經(jīng)驗(yàn)。”

廣東南粵經(jīng)濟(jì)研究院專家周甸斌對記者表示，上市不是拍賣，不能成為價(jià)高者得的土豪游戲。“科創(chuàng)板實(shí)行注冊制的另一項(xiàng)鉗制就是完善退市制度，這是平衡和防止過度投機(jī)炒作與保障市場流動(dòng)性的一大保障。如果只著重短期效應(yīng)，上市企業(yè)則會(huì)偏離資本助力實(shí)業(yè)振興之精神；稍加不慎，投資機(jī)構(gòu)也有面臨成為接盤俠的可能。”

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