每經(jīng)記者 王硯丹    每經(jīng)編輯 謝 欣    

A股市場(chǎng)上滬指再次跌破2900點(diǎn)整數(shù)關(guān)口，在經(jīng)過年初的上漲之后，近期的回調(diào)再次讓眾多投資者心中“涼涼”。

而危機(jī)中往往孕育著轉(zhuǎn)機(jī)。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱NBD）5月20日專訪了廣發(fā)證券首席策略分析師戴康。戴康曾多次在新財(cái)富最佳分析師評(píng)選中上榜，于2017年新財(cái)富評(píng)選后加盟廣發(fā)證券。

戴康認(rèn)為，近期A股回調(diào)僅僅是“由熊轉(zhuǎn)牛以來的首個(gè)震蕩調(diào)整期”，目前A股估值水平基本仍處于歷史均值水平以下，中期來看仍然堅(jiān)定看好“金融供給側(cè)慢?！?。

大盤調(diào)整由三個(gè)因素觸發(fā)

NBD：A股再次出現(xiàn)大幅調(diào)整，市場(chǎng)觀望情緒濃厚。能否談?wù)劷谟绊慉股的核心因素有哪些？

戴康：我們?cè)诙径炔呗哉雇督鹑诠┙o側(cè)慢?！分?，已率先提出二季度A股將迎來“由熊轉(zhuǎn)牛以來的首個(gè)震蕩調(diào)整期”，并提示觸發(fā)調(diào)整的三個(gè)因素分別是“政策小修”“實(shí)體亮相”“海外波動(dòng)”，這些信號(hào)均已在近幾周依次兌現(xiàn)。

第一是“政策小修”，信用環(huán)境、貨幣政策和監(jiān)管環(huán)境較一季度極度友好的狀態(tài)發(fā)生了邊際變化。首先我們看到3月社融與信貸大超預(yù)期后4月社融數(shù)據(jù)下修，既有前期我們跟蹤到4月高頻需求數(shù)據(jù)邊際轉(zhuǎn)弱的呼應(yīng)，亦有監(jiān)管層信用供給節(jié)奏調(diào)整的影響；其次是4月下旬央行例會(huì)再提“把好貨幣供給總閘門”并對(duì)MLF減量續(xù)做，釋放貨幣政策寬松邊際“退坡”信號(hào)；再次是監(jiān)管環(huán)境，一季度較為寬松的監(jiān)管環(huán)境在二季度有所修正，證監(jiān)會(huì)、交易所的信息披露、首發(fā)質(zhì)量、打擊財(cái)務(wù)造假等規(guī)范性監(jiān)管措施密集出臺(tái)對(duì)應(yīng)著監(jiān)管層對(duì)于過熱上漲的風(fēng)險(xiǎn)防范。

第二是“實(shí)體亮相”。上周發(fā)布的4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較3月強(qiáng)勁趨勢(shì)略有回踩，印證了我們此前認(rèn)為二季度市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期會(huì)經(jīng)歷“先上后下”的調(diào)整判斷。我們看到3月PMI環(huán)比上升幅度是過去7年新高，而隨后4~5月高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始逐步印證經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有所反復(fù)。在這一過程中，股市已先后經(jīng)歷了“實(shí)體超預(yù)期—高頻數(shù)據(jù)略有減弱—社融數(shù)據(jù)邊際減弱”的預(yù)期調(diào)整過程，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期已有合理收斂，也在近期的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)中有所反映。

第三是“海外波動(dòng)”，我們?cè)凇督鹑诠┙o側(cè)慢牛》中指出“一季度海外經(jīng)歷了風(fēng)險(xiǎn)偏好最佳期（全球貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?、?duì)中美關(guān)系的正向預(yù)期），截至2月末中國(guó)CDS回落至同2017年10月的低位，顯示海外市場(chǎng)對(duì)中國(guó)基本面修復(fù)和中美關(guān)系的正向預(yù)期已經(jīng)較為充分，繼續(xù)改善的空間有限，未來海外更大可能對(duì)A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好形成負(fù)向擾動(dòng)”。近期中美談判進(jìn)程反復(fù)確實(shí)引發(fā)A股高波動(dòng)率震蕩。

因此在上述三個(gè)因素的變化下最近的市場(chǎng)震蕩調(diào)整，不過我們認(rèn)為觸發(fā)中期調(diào)整的三個(gè)因素已經(jīng)較多地計(jì)入了近期的資產(chǎn)價(jià)格中。

預(yù)計(jì)今年A股盈利增速11%

NBD：今年初，市場(chǎng)對(duì)A股盈利作出預(yù)測(cè)，普遍認(rèn)為2019年非金融、石油石化的盈利增速將同比持平甚至小幅下降。如今從2018年年報(bào)和2019年一季報(bào)來看，您認(rèn)為上市公司基本面有哪些變化？是否維持年初的盈利預(yù)測(cè)？

戴康：與去年市場(chǎng)普遍對(duì)于盈利趨勢(shì)的預(yù)測(cè)有所出入，我們看到2018年報(bào)A股剔除金融盈利增速大幅回落23%至負(fù)的6.3%，而2019年一季報(bào)利潤(rùn)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正至1.8%。

商譽(yù)減值損失是A股2018年年報(bào)利潤(rùn)增速大幅低預(yù)期至負(fù)增長(zhǎng)的原因，由于商譽(yù)集中減值的影響，A股出現(xiàn)了歷史最差的四季度單季環(huán)比，以及歷史最好的一季度單季環(huán)比。如果剔除2018年年報(bào)發(fā)生商譽(yù)減值的公司（830家）后，A股非金融2018年年報(bào)利潤(rùn)增速11.0%，2019年一季報(bào)利潤(rùn)增速0.3%，仍在盈利下滑的周期。

展望2019年A股盈利趨勢(shì)，支撐項(xiàng)來自于4月1日開始實(shí)施的減稅、工業(yè)品價(jià)格企穩(wěn)回升、去庫(kù)存周期接近尾聲，以及2018年年報(bào)的低基數(shù)效應(yīng)。而盈利的潛在下行風(fēng)險(xiǎn)來自于“寬信用+寬貨幣”政策的邊際退坡、以及后續(xù)房地產(chǎn)及出口對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的下拉擾動(dòng)。

綜合上述考量，我們基于歷史上Q1單季利潤(rùn)占比外推、與歷史單季環(huán)比季節(jié)性規(guī)律擬合2019年的A股盈利增速預(yù)測(cè)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2019年A股非金融企業(yè)盈利增速逐漸觸底緩慢抬升，年底在低基數(shù)效應(yīng)下回升至12%左右，而金融服務(wù)盈利增速逐季回落至9%，全部A股2019年盈利增速預(yù)測(cè)在11%左右。

目前估值水平低于歷史均值

NBD：在經(jīng)過年初上行之后，怎樣看待目前A股估值水平？后市是否仍有機(jī)會(huì)？

戴康：截至5月17日，A股整體PE（TTM）為16.4，A股整體剔除金融的PE（TTM）為25倍，均處于歷史均值及均值-1STD的區(qū)間內(nèi)；剔除年報(bào)商譽(yù)減值的公司，創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）為54.8倍，仍處于歷史均值以下。因此，當(dāng)前的A股估值水平自歷史底部區(qū)域有所修復(fù)，但基本仍處于歷史均值水平以下。

展望后市，與歷次牛市首個(gè)調(diào)整期相比，當(dāng)前幅度基本滿足但時(shí)間尚短，預(yù)計(jì)短期仍隨談判進(jìn)程有所反復(fù)，但我們此前判斷的能夠觸發(fā)中期調(diào)整的三個(gè)因素已經(jīng)較多地計(jì)入資產(chǎn)價(jià)格中，而各類映射賠率的指標(biāo)已包含悲觀預(yù)期，因此中期仍保持牛市思維。

與歷史上A股大多數(shù)是“快牛”和熊市居多不同，本輪我們堅(jiān)持看“金融供給側(cè)慢?！?，原因是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將使得A股：第一，供求關(guān)系發(fā)生深刻變化，供給端優(yōu)勝劣汰，而需求端長(zhǎng)線投資者占比提升，驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)從邊際思維和博弈思維向存量思維進(jìn)化，中國(guó)優(yōu)勢(shì)企業(yè)勝出；第二，沒有強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)牛，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革作用于符合高質(zhì)量發(fā)展主線的中小企業(yè)、民企的貼現(xiàn)率下行，而對(duì)于A股整體盈利的牽引作用較慢見效；第三，沒有“大水漫灌”和“杠桿牛”，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“防風(fēng)險(xiǎn)”，對(duì)于配資及杠桿資金的監(jiān)控和防范更為有序。

科創(chuàng)板重塑成長(zhǎng)股估值體系

NBD：即將推出的科創(chuàng)板目前是市場(chǎng)最熱話題。您認(rèn)為，科創(chuàng)板的推出對(duì)A股主板將產(chǎn)生怎樣的影響？

戴康：科創(chuàng)板對(duì)A股潛在影響可分為短長(zhǎng)期視角：短期而言，考慮長(zhǎng)線資金和CDR“學(xué)習(xí)效應(yīng)”，資金分流“負(fù)面效應(yīng)”會(huì)變?nèi)?，一方面，監(jiān)管層會(huì)充分考慮市場(chǎng)反應(yīng)主動(dòng)降低影響；另一方面，長(zhǎng)線資金入市加快、戰(zhàn)略配售等制度安排也會(huì)間接降低分流影響。

長(zhǎng)期而言，無論從注冊(cè)制試點(diǎn)還是資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化來看，新經(jīng)濟(jì)行業(yè)市值占比將會(huì)加大，成長(zhǎng)股的長(zhǎng)期投資價(jià)值將更加凸顯，成長(zhǎng)股估值體系將面臨重塑。此外，科創(chuàng)板在注冊(cè)制、定價(jià)、跟投、交易、退市等關(guān)鍵機(jī)制創(chuàng)新充分體現(xiàn)“制度優(yōu)越性”，為未來推廣至A股主板提供先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。

結(jié)合金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，未來科創(chuàng)板A股“映射”包括：

第一，產(chǎn)業(yè)映射。我們建議圍繞一級(jí)市場(chǎng)、行業(yè)景氣度與國(guó)際估值比較三條線索，來尋找未來科創(chuàng)板估值提升較大的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，科創(chuàng)板產(chǎn)業(yè)估值提升將對(duì)A股存量市場(chǎng)同產(chǎn)業(yè)帶來聯(lián)動(dòng)效果，重點(diǎn)關(guān)注生物醫(yī)藥、新一代信息技術(shù)等領(lǐng)域。

第二，個(gè)股映射。我們建議關(guān)注分拆、參股、可比三條投資主線。一是上市公司子公司業(yè)務(wù)分拆上市科創(chuàng)板：中長(zhǎng)期看母公司有望獲得資產(chǎn)溢價(jià)；二是上市公司參股科創(chuàng)板上市公司：早期申報(bào)企業(yè)中參股比例較高的上市公司獲得短期超額收益概率較大；三是上市公司的科創(chuàng)板可比公司：上市后低估值可比公司有望抬高估值中樞。

建議投資者關(guān)注兩條主線

NBD：您認(rèn)為三季度之前，還有哪些因素值得投資者重點(diǎn)關(guān)注？另外從投資風(fēng)格上來看，中小創(chuàng)和藍(lán)籌，哪一類更值得關(guān)注？

戴康：今年有三個(gè)確定三個(gè)不確定，未來“不確定性”值得跟蹤與關(guān)注，配置也是圍繞確定性，回避不確定。

一是盈利小年確定，業(yè)績(jī)逆勢(shì)向上的行業(yè)個(gè)股被聚焦，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否超預(yù)期因?yàn)樽兞亢芏嗍遣淮_定的；二是外資加速流入確定——長(zhǎng)線資金偏好的藍(lán)籌股籌碼供求結(jié)構(gòu)較好，偽成長(zhǎng)概念股上漲后是否遭遇減持是不確定的；三是科創(chuàng)板啟動(dòng)時(shí)間基本是確定的，對(duì)應(yīng)Q1和6月份的成長(zhǎng)類風(fēng)險(xiǎn)偏好有較好的保障，但科創(chuàng)板開市后供給分流節(jié)奏是不確定的。

NBD：您認(rèn)為未來哪些板塊或行業(yè)更容易有超額收益，值得投資者關(guān)注？

戴康：如前所說，我們認(rèn)為“讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮更大的作用”之下的金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是驅(qū)動(dòng)本輪行情的核心因素，那么本輪牛市的主線是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的資金需求端和供給端，需求端是高質(zhì)量發(fā)展行業(yè)尤其是硬科技以及先進(jìn)制造，供給端券商擔(dān)當(dāng)重要的角色。

具體而言，從“新經(jīng)濟(jì)”信用擴(kuò)張的需求端來看，建議投資者關(guān)注以下兩條主線：

第一，2015年以來科技成長(zhǎng)股的盈利周期、并購(gòu)周期、科創(chuàng)周期首次迎來難得的“三周期共振”，將成為本輪“金融供給側(cè)慢牛”的領(lǐng)頭羊，關(guān)注軟件、半導(dǎo)體、通信等科技行業(yè)。

第二，高端制造業(yè)也將是新經(jīng)濟(jì)“寬信用”需求端政策的重點(diǎn)發(fā)力方向，抬升高端制造業(yè)在全球價(jià)值鏈中的位置，提升中國(guó)企業(yè)在高端制造領(lǐng)域的定價(jià)權(quán)，將顯著改善中國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)率水平。建議關(guān)注美國(guó)利潤(rùn)率顯著高于中國(guó)的行業(yè)：半導(dǎo)體、軟件、裝備制造。

另外，從金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的供給端來看，則主要為資本市場(chǎng)上打通直接融資橋梁的金融機(jī)構(gòu)。

券商作為金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中資本市場(chǎng)的重要參與方，業(yè)績(jī)與估值的負(fù)向壓制緩和、戰(zhàn)略地位顯著提升。

從更長(zhǎng)期的視角看，中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)將在“金融供給側(cè)慢?！敝姓嬲硎艿焦乐狄鐑r(jià)。

再次強(qiáng)調(diào)，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是一場(chǎng)深刻而又廣泛的金融體系制度變革。從股票供給端來看，科創(chuàng)板推出并試點(diǎn)注冊(cè)制，配套以退市制度完善，A股將經(jīng)歷一場(chǎng)優(yōu)勝劣汰，A股生態(tài)進(jìn)化后中國(guó)優(yōu)勢(shì)企業(yè)勝出。從股票需求端來看，擴(kuò)大金融對(duì)外開放、境內(nèi)機(jī)構(gòu)考核期拉長(zhǎng)，A股投資者結(jié)構(gòu)將發(fā)生深刻變化，長(zhǎng)線投資者話語權(quán)不斷提升。邊際思維和博弈思維重要性下降，存量思維重要性上升。如果從中國(guó)經(jīng)濟(jì)供需兩端尋找中國(guó)優(yōu)勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)，從需求端看，中國(guó)優(yōu)勢(shì)在于龐大內(nèi)需以及拓展海外市場(chǎng)，食品飲料、家電、建材等；從供給端來看，中國(guó)優(yōu)勢(shì)在于產(chǎn)業(yè)鏈完善以及特有資源的電子等。