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包商銀行被接管后，“5000萬元以上的對(duì)公存款和同業(yè)負(fù)債由接管組和債權(quán)人平等協(xié)商，依法保障”的處理公告猶如夏日驚雷，在銀行同業(yè)市場(chǎng)掀起了新一波浪潮。

從市場(chǎng)各方的議論來看，主要疑問包括：銀行同業(yè)的剛性兌付是否就此打破？會(huì)否動(dòng)搖投資者對(duì)銀行股的信心？元?dú)鈩倓偦謴?fù)的信用債市場(chǎng)會(huì)被這家昔日的債市“非銀之友”事件所沖擊嗎？

截止到目前，業(yè)內(nèi)并沒有統(tǒng)一的觀點(diǎn)。

中泰證券銀行團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，本次處置表明，政府有意逐漸撤出對(duì)各類銀行的“隱形兜底”，政策正釋放出打破銀行“剛兌”的信號(hào)。但申萬宏源銀行組明確表示，此舉更不應(yīng)被解讀為打破銀行“剛性兌付”。

至于中小銀行股方面，分析師普遍認(rèn)為此事件將加速中小銀行業(yè)分化。

中泰證券銀行團(tuán)隊(duì)認(rèn)為此次事件對(duì)中小銀行股影響有限，稱包商銀行近期只是個(gè)案，中小銀行的資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)，銀行股仍具有防御性。申萬宏源也對(duì)中小銀行股繼續(xù)持有信心，稱繼續(xù)看好以部分股份行和城農(nóng)商行為代表的中小銀行。

中金公司則提醒，包商銀行事件可能招致較為對(duì)銀行的監(jiān)管依然維持較為嚴(yán)格的態(tài)度，在短期內(nèi)可能令中小銀行的股價(jià)承壓。

談及對(duì)債市的影響，招商證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，包商銀行被接管如果觸發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)對(duì)剛恢復(fù)元?dú)獾囊患?jí)市場(chǎng)造成較大沖擊。若包商銀行的相關(guān)個(gè)券被大量拋售，可能引發(fā)與該行相似的城商行存量債券也被拋售。

截至今日盤初，A股銀行股低開低走。其中，常熟銀行跌近5%，南京銀行、平安銀行、興業(yè)銀行均表現(xiàn)低迷。

論點(diǎn)一：打破銀行業(yè)剛兌第一槍？

中泰證券戴志鋒團(tuán)隊(duì)明確表示，“對(duì)5000萬以上的公司存款和同業(yè)負(fù)債”不明確擔(dān)保，表明政府有意逐漸撤出對(duì)各類銀行的“隱形兜底”，政策釋放出打破銀行“剛兌”的信號(hào)。

申萬宏源馬鯤鵬團(tuán)隊(duì)則持針鋒相對(duì)的立場(chǎng)，認(rèn)為此次安排既不等于包商銀行即將違約，也不等于監(jiān)管層要打破銀行業(yè)的剛性兌付：

首先需要明確的是，對(duì)于任何金融機(jī)構(gòu)，在面臨短期大額資金流出時(shí)都會(huì)有相應(yīng)的流動(dòng)性安排措施。銀行的企業(yè)客戶涉及大額轉(zhuǎn)賬或取現(xiàn)之前，都需要事先向銀行申報(bào)頭寸，經(jīng)銀行批準(zhǔn)后方可執(zhí)行；而基金公司對(duì)短期內(nèi)集中大額贖回同樣有一定的限制措施。因此，“5000萬元以上的對(duì)公存款和同業(yè)負(fù)債，由接管組和債權(quán)人平等協(xié)商，依法保障”，此舉純屬于針對(duì)大額資金流出的流動(dòng)性安排舉措，“平等協(xié)商、依法保障”并不等于“包商銀行無法兌付而即將違約”。

其次，此舉更不應(yīng)解讀為監(jiān)管打破銀行“剛性兌付”。作為一家面臨托管的銀行，包商銀行對(duì)于大額對(duì)公存款和同業(yè)負(fù)債設(shè)立流動(dòng)性管理安排，是合法、合規(guī)、合理且符合行業(yè)慣例的，更是防范短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。投資者不應(yīng)對(duì)此進(jìn)行負(fù)面解讀，更不應(yīng)將其與“剛性兌付”這一并不直接相關(guān)的概念刻意掛鉤。

論點(diǎn)二：中小銀行股還能買嗎？

整體而言，分析師們認(rèn)為，從長(zhǎng)期角度來說，包商銀行事件將進(jìn)一步推動(dòng)中小銀行的分化，擁有優(yōu)質(zhì)基本面的銀行長(zhǎng)期仍被看好。不過短期內(nèi)這類銀行的股價(jià)可能會(huì)受到一定程度的拖累。

中金公司分析員王瑤平、張帥帥、田眈、姚澤宇提醒，需警惕包商銀行事件對(duì)中小銀行股價(jià)的短期沖擊：

我們預(yù)計(jì)，行業(yè)監(jiān)管仍將維持較為嚴(yán)格的態(tài)度，短期中小銀行股價(jià)或承壓，長(zhǎng)期金融供給側(cè)改革下的優(yōu)勝劣汰帶動(dòng)估值分化。此外，銀行資本補(bǔ)充審批有序推進(jìn)。

中泰證券戴志鋒、鄧美君、賈靖團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，包商銀行是由于股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理導(dǎo)致其信用風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)債端壓力大幅高于同行業(yè)，其股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理比較獨(dú)特，相似的銀行很少，因此屬于個(gè)案。

他們表示，從銀行業(yè)整體來看，行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)明顯好于包商銀行，資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)。從中小銀行來看，根據(jù)草根調(diào)研結(jié)果，不同銀行的資產(chǎn)質(zhì)量因受到區(qū)域經(jīng)濟(jì)等因素的影響而呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)。

戴志鋒團(tuán)隊(duì)重申，銀行板塊具有防御性。關(guān)鍵之處在于：

銀行股的核心投資邏輯是宏觀經(jīng)濟(jì)，尤其是中長(zhǎng)期的宏觀經(jīng)濟(jì)。中小銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)未來的壓力是經(jīng)濟(jì)快速下行、或者流動(dòng)性突然收緊，但這些短期內(nèi)還看不到。

平安證券劉志平、趙耀、李晴陽團(tuán)隊(duì)整體上也對(duì)銀行股有信心。他們表示，金融股是重要的大盤股組成部分，其整體漲跌幅與市場(chǎng)投資風(fēng)格密切相關(guān)。若市場(chǎng)行情出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)整體估值向下，有可能帶動(dòng)金融板塊股價(jià)下跌。

如何判斷優(yōu)質(zhì)的中小銀行呢？申萬宏源證券馬鯤鵬、李晨、鄭慶明團(tuán)隊(duì)表示：

在金融供給側(cè)改革的大背景下，存在核心競(jìng)爭(zhēng)力的中小銀行將在基本面和估值上取得長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)。對(duì)于優(yōu)秀的銀行而言，自下而上的角度才是關(guān)鍵，務(wù)必重視被行業(yè)負(fù)面情緒擾動(dòng)導(dǎo)致股價(jià)超跌帶來的顯著相對(duì)收益，而基本面確定性強(qiáng)的內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)凸顯板塊絕對(duì)收益。

論點(diǎn)三、會(huì)沖擊信用債市場(chǎng)嗎？

招商證券尹睿哲、李豫澤團(tuán)隊(duì)稱，包商銀行事件引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于存單信用風(fēng)險(xiǎn)的遐想建議，但實(shí)際上，“更應(yīng)該關(guān)注此次事件可能引發(fā)的流動(dòng)性沖擊”：

截至目前，包商銀行存量券包括同業(yè)存單578億左右，次級(jí)債65億元及一只專項(xiàng)債“16包商銀行小微01”50億元。如果因違規(guī)事宜導(dǎo)致包商銀行相關(guān)個(gè)券出現(xiàn)拋壓，不僅會(huì)波及存單收益率曲線，同時(shí)可能引致“類包商銀行”（2年未出年報(bào)/同業(yè)負(fù)債高企/不良驟增等，且存量券不少的城商行）存量券的拋盤。

今年以來，市場(chǎng)波動(dòng)的加劇，加之資管新規(guī)的制約，導(dǎo)致銀行理財(cái)及非銀配置向中短端品種扎堆，期限利差也因此被動(dòng)走闊，不似過往牛市末端。如果監(jiān)管預(yù)期維穩(wěn)不及時(shí)，“包商銀行”事件或率先沖擊存單收益率曲線，進(jìn)而向短端利率債及中高等級(jí)短端信用債傳導(dǎo)；而信用債中，中高等級(jí)中短端城投債利差保護(hù)不足，被利率債聯(lián)動(dòng)的概率較大。我們建議密切關(guān)注存單市場(chǎng)的調(diào)整會(huì)否朝著利率與信用市場(chǎng)傳染。倘若優(yōu)質(zhì)信用債出現(xiàn)超調(diào)現(xiàn)象，建議積極介入。

中國(guó)債券信息網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至目前，由包商銀行發(fā)行且仍未到期的債券為115億元人民幣，分別為65億元的二級(jí)資本債和50億元的小微企業(yè)貸款專項(xiàng)債，后者將于6月20日到期。

彭博社援引交易員稱，今早8點(diǎn)40分盤前時(shí)段，有不少機(jī)構(gòu)對(duì)于包商銀行多只上周五中債估值在3.3%附近的同業(yè)存單給出4%的報(bào)價(jià)賣單，收益率上揚(yáng)幅度達(dá)到70個(gè)基點(diǎn)左右。

華爾街見聞 祁月