每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

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美元基金作為參投海外標(biāo)的資產(chǎn)的工具之一，曾在前幾年的中資企業(yè)海外并購(gòu)熱潮中大施拳腳，但在參與控股企業(yè)運(yùn)營(yíng)時(shí)，也遇到了所得利潤(rùn)難以低成本匯回國(guó)內(nèi)的尷尬，導(dǎo)致基金LP在分享投資利益或參與企業(yè)管理的過程中遇到一些障礙。

對(duì)此，國(guó)內(nèi)已有中資背景的美元基金機(jī)構(gòu)開始調(diào)整海外并購(gòu)的打法和思路——通過間接控股架構(gòu)以規(guī)避期間的部分高昂稅賦。但有機(jī)構(gòu)人士稱，需要滿足相關(guān)條件方可實(shí)行，且需以深入的市場(chǎng)盡調(diào)為前提，厘清標(biāo)的資產(chǎn)與集團(tuán)公司的關(guān)系，務(wù)實(shí)投資。

間接控股架構(gòu)投資海外

除了海外LP通過美元股權(quán)基金對(duì)中國(guó)市場(chǎng)加注投資，也有不少中資背景的美元基金近年來(lái)參與海外并購(gòu)。其中，厚樸基金、高瓴資本等美元基金機(jī)構(gòu)此前就與普洛斯敲定了一筆價(jià)值116億美元的股權(quán)投資計(jì)劃，成為亞太地區(qū)已公布的對(duì)上市公司收購(gòu)的最大一筆交易之一。

有分析人士表示，各行業(yè)的中國(guó)企業(yè)對(duì)于戰(zhàn)略性資產(chǎn)的追逐力度還是非常強(qiáng)，海外并購(gòu)的內(nèi)生訴求很高，在先進(jìn)技術(shù)、高端制造、醫(yī)療健康、消費(fèi)品等領(lǐng)域尤為突出，且投資規(guī)模在2017年達(dá)到峰值。據(jù)公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年前三季度，由美元基金參與的海外并購(gòu)總額達(dá)到了309億美元，同比增加了477%。

緊接著，海外并購(gòu)的熱度開始減退。據(jù)美國(guó)數(shù)據(jù)庫(kù)公司Crunchbase追蹤的最新數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月，中國(guó)市場(chǎng)上發(fā)生的巨額融資（金額大于1億美元）案例所占比例剛剛超過20%，而去年同期卻高達(dá)45%。

海外并購(gòu)巨額融資案例的數(shù)量

圖片來(lái)源：Crunchbase

有分析指出，除了部分政策因素外，涉及跨境并購(gòu)的稅務(wù)籌劃壓力也日漸考驗(yàn)著投資機(jī)構(gòu)的主動(dòng)管理能力。在一些GP看來(lái)，重新對(duì)財(cái)務(wù)模型和投資回報(bào)進(jìn)行審視并改進(jìn)投資策略已是當(dāng)務(wù)之急。

北京某大型投資機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)顧問告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，他們投資控股的海外企業(yè)中，現(xiàn)在受制于稅賦的壓力較大。“其中一項(xiàng)就是利潤(rùn)匯回時(shí)需要繳納的預(yù)提稅，如果疊加企業(yè)自身的所得稅，要想把海外的利潤(rùn)拿回國(guó)內(nèi)，成本太高。”他告訴記者，包括澳大利亞、美國(guó)、西班牙在內(nèi)的一些國(guó)家，如果投資方想把利潤(rùn)拿到國(guó)內(nèi)，將面臨當(dāng)?shù)?0%~20%的利潤(rùn)所得稅。

去年，上述機(jī)構(gòu)在幫助國(guó)內(nèi)某企業(yè)競(jìng)購(gòu)一家美國(guó)的破產(chǎn)保護(hù)公司時(shí)，就遇到類似的情況。彼時(shí)共有9家公司參與競(jìng)購(gòu)，賣方要求報(bào)價(jià)最高的公司提供5000萬(wàn)美元的保證金，以換取60天的獨(dú)家談判權(quán)。

但據(jù)財(cái)務(wù)顧問介紹，如果直接對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行投資，未來(lái)將面臨高昂的利潤(rùn)回收壓力。后經(jīng)控股方調(diào)研，標(biāo)的資產(chǎn)所屬母公司并不在美國(guó)，而根據(jù)該國(guó)的稅收政策恰好能夠控制在3%~5%的利潤(rùn)匯回稅費(fèi)。因此，控股方果斷放棄了直投計(jì)劃，而是采用簡(jiǎn)潔控股架構(gòu)對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行購(gòu)買。“雖然損失了保證金，但這樣做可以根據(jù)新的稅收協(xié)定對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行管理和經(jīng)營(yíng)。”

據(jù)該財(cái)務(wù)顧問介紹，間接控股架構(gòu)具有潛在的“非稅務(wù)”優(yōu)點(diǎn)，即海外利潤(rùn)可以保留于海外并用于其他海外投資。“這樣避免就每一個(gè)新海外投資項(xiàng)目向有關(guān)政府提出申請(qǐng)和進(jìn)行審批的需要。”他表示，這樣做有可能實(shí)現(xiàn)一個(gè)“免稅”的退出方案，因?yàn)樵摷軜?gòu)可能允許中國(guó)公司在中間控股公司層面撤資，從而避免在出售運(yùn)營(yíng)公司股權(quán)時(shí)可能產(chǎn)生的潛在稅務(wù)成本。

盡調(diào)工作是關(guān)鍵

雖然通過控股第三國(guó)公司間接對(duì)運(yùn)營(yíng)公司（標(biāo)的資產(chǎn)）實(shí)現(xiàn)海外控股的做法有一定的避稅優(yōu)勢(shì)，但也要滿足相應(yīng)的條件才可實(shí)行，包括海外控股公司為非中國(guó)稅務(wù)居民，以及運(yùn)營(yíng)公司派出的股息其受益人是海外控股公司等。

但記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，交易雙方能夠厘清各種關(guān)系的情形并不多見。有機(jī)構(gòu)人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者反映，由于要避免雙重征稅，當(dāng)海外運(yùn)營(yíng)公司將其利潤(rùn)以股息的形式匯回中國(guó)公司時(shí)，可以利用海外運(yùn)營(yíng)公司實(shí)際繳納的海外所得稅稅額歸屬于有關(guān)股息的部分，抵免該筆股息的中國(guó)企業(yè)所得稅稅負(fù)。“但在投資外國(guó)子公司時(shí)，股份一般不能超過10%。”而如果采用間接持股的方式去做，則需要對(duì)資產(chǎn)歸屬的具體情況有詳細(xì)的了解，盡調(diào)工作成為可靠性的關(guān)鍵。

據(jù)前述財(cái)務(wù)顧問介紹，一般賣方管理層會(huì)告訴買家公司的業(yè)務(wù)是完全獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的，但往往在盡調(diào)中可以發(fā)現(xiàn)事實(shí)并非如此。他表示，如果母公司統(tǒng)一負(fù)責(zé)報(bào)稅，且涉及運(yùn)營(yíng)公司的保險(xiǎn)購(gòu)買、法律事務(wù)以及人力資源的規(guī)劃均由母公司規(guī)劃，那么運(yùn)營(yíng)公司并非完全獨(dú)立運(yùn)營(yíng)；如果母公司注冊(cè)所在地當(dāng)?shù)氐亩愂照弑冗\(yùn)營(yíng)公司當(dāng)?shù)氐囊獙?shí)惠，在資金允許的前提下，可以考慮對(duì)母公司進(jìn)行投資。此外，通過母公司與銀行進(jìn)行相關(guān)的融資和授信明細(xì)、公司部分涉及敏感行業(yè)需要進(jìn)行資產(chǎn)和業(yè)務(wù)剝離的法務(wù)文件也可以發(fā)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)公司和母公司之間的關(guān)系。

財(cái)務(wù)顧問表示，這樣做的目的亦是為了交易價(jià)值最大化，通過美元基金對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目的整合推動(dòng)更廣域的轉(zhuǎn)型與變革。“如果與母公司能夠簽訂長(zhǎng)期的戰(zhàn)略合作協(xié)議，那么未來(lái)雙方就可以在各自其他領(lǐng)域的投資上給予對(duì)方有限的投資權(quán)和話語(yǔ)權(quán)，以交加持股、相互入股對(duì)方在目標(biāo)所在地的投資項(xiàng)目的方式落地股權(quán)投資交易，把競(jìng)標(biāo)的項(xiàng)目變成合作的項(xiàng)目。”

圖片來(lái)源：Wind

然而，在前述財(cái)務(wù)顧問看來(lái)，能夠達(dá)成雙方意愿的案例不多見，且在海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)日漸稀缺的當(dāng)下，存量資產(chǎn)博弈的市場(chǎng)中開始出現(xiàn)資本對(duì)跨境投資的冷淡之意。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，2018年至今，連續(xù)六個(gè)季度中，國(guó)內(nèi)跨境并購(gòu)的總體規(guī)模開始有明顯下降。

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