圖片來源：視覺中國

今日A股再現(xiàn)爆漲，兩市板塊無一下跌，總市值單日大增1.5萬億元，但這種漲法卻比預(yù)期中的來得要晚一些。因為，過去六個交易日，在內(nèi)地資金還在“怕東怕西、畏首畏尾”的時候，北上資金突然“燥”了起來，持續(xù)處于“買買買”的節(jié)奏當中，6天凈買入金額達244億元。按照內(nèi)資的分析框架和邏輯，現(xiàn)在A股市場上的風(fēng)險并未消除。然而奇怪的是，外資卻并不這么看，也沒這么做。

這背后的邏輯究竟是什么，北上資金究竟意欲何為？難道他們不懼風(fēng)險嗎？他們又是如何判斷當下全球形勢的？

為此，券商中國記者獨家采訪了身在香港且不愿透露姓名的基金經(jīng)理Z君。他表示，外資的投資框架與A股的確不在一定頻道上。四五月份是有客戶贖回，所以很多資金只得被動賣出。經(jīng)過五月殺跌之后，估值變得便宜，很多資金本就認準六月份要加倉，這只是計劃之內(nèi)的事。他表示，外資眼中最大的風(fēng)險是企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和估值風(fēng)險，只要經(jīng)營是符合預(yù)期而估值不貴，外資就只會買，不會賣，而不會因為貿(mào)易爭端或一些其它外因改變對公司的看法。他還表示，如果對一個“擁有14億人口，且增速如此之快”的市場都不樂觀，還能對哪個市場樂觀。

其實，北上資金凈流入的背后還是有全球市場的大背景。在過去的一周多時間里，降息預(yù)期在全球漫延，以美國股市為首的主要市場都出現(xiàn)持續(xù)反彈的行情。而從過去歷史來看，北上資金與此緊密相關(guān)?，F(xiàn)在的問題是，全球風(fēng)險資產(chǎn)的表現(xiàn)能否持續(xù)。

又被外資抄到了底

6月份以來，原本波瀾不驚的A股今日爆發(fā)了。

全天指數(shù)單邊上行，題材全面開花，兩市下跌個股僅40余只，漲停個股近110只（非ST），連板個股達到27只。兩市無一板塊下跌，券商、稀土永磁、水泥板塊漲幅均超過6%。截至收盤，滬指漲2.57%，報收2925點；深成指漲3.72%，報收9035點，創(chuàng)業(yè)板指漲3.91%，報收1487點。

實際上，近期市場利好不斷。外圍市場降息預(yù)期大幅升溫，內(nèi)地市場產(chǎn)業(yè)刺激不斷，先有汽車、家電，后有軍工、5G，但大多數(shù)利好出臺之后，都是“見光死”。上周四，5G的表現(xiàn)尤其惡劣。直到昨天和今天，市場才回過神來，6月10日，新華社正式編發(fā)近日中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳下發(fā)的地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的相關(guān)文件。其中有一條，地方專項債可納入重大項目資本金。市場認為，此舉有望給緩解基建項目的資金壓力，屬于重大利好，所以今天一大早玻璃期貨就漲停了，隨后A股市場上的基建、黑色兩大強周期也有亮眼表現(xiàn)，在很大程度上帶動了大盤上揚。

今日午間，據(jù)新華社消息，從人力資源社會保障部了解到，人力資源社會保障部和財政部牽頭，正在會同相關(guān)部門研究制定養(yǎng)老保險第三支柱政策文件，目前進展順利。據(jù)介紹，擬考慮采取賬戶制，并建立統(tǒng)一的信息管理服務(wù)平臺，符合規(guī)定的銀行理財、商業(yè)養(yǎng)老保險、基金等金融產(chǎn)品都可以成為養(yǎng)老保險第三支柱的產(chǎn)品，通過市場長期投資運營，實現(xiàn)個人養(yǎng)老金的保值增值。此舉被解讀為，市場將迎來長期活水。

然而，看著這些新聞炒股票，基本上也是馬后炮。在A股市場上真正有前瞻眼光的還是北上資金，該類資金已經(jīng)持續(xù)買了6天，總計買入金額達244.5億元以上，今日再度大買近70億元。同期，據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，A股市場的主力資金卻在大幅撤離，直到昨日才有約12.3億的凈流入，這還是在北上資金大舉買入近79億的基礎(chǔ)之上實現(xiàn)的。

不擁抱中國還能擁抱什么

事實來看，外資的思路和理念真的不一樣。據(jù)券商中國記者對Z君的采訪，外資真的不一樣。以下是采訪實錄：

券商中國記者：北上資金最近是咋回事??？為什么突然有逆轉(zhuǎn)的意思？

Z君：之前高位套現(xiàn)了一些，現(xiàn)在再回來抄個底，很多資金還是認準了六月要加倉，中國市場依然是一個非常值得擁抱的市場。

券商中國記者：外資跟內(nèi)資相比，對風(fēng)險的認識好像完全不同。外資評價風(fēng)險的標準是什么？

Z君：一定不同。我們所認可的最大風(fēng)險是經(jīng)營風(fēng)險加上估值風(fēng)險。只要經(jīng)營是符合預(yù)期而且估值不貴，外資根本不會賣，更不會因為貿(mào)易戰(zhàn)或者一些外因改變對公司的看法。有時間，我們也會研究一下周金濤的《濤動周期理論》，里面對日美貿(mào)易戰(zhàn)的記錄可能會降低我們對現(xiàn)實的恐懼感。

券商中國記者：你們怎么去評價銀行業(yè)的風(fēng)險？

Z君：我們認為是個機會。比如內(nèi)地某行被托管，那我們第一反應(yīng)就是給招行更高的溢價。

券商中國記者：你們的估值體系跟內(nèi)地有什么區(qū)別嗎？

Z君：內(nèi)地的估值是以市值為核心。我們的估值是以確定性和增長質(zhì)量為核心。內(nèi)地給予高不確定的長期邏輯很高的估值，外資給高確定性的長期邏輯高估值。

券商中國記者：香港市場的貝塔似乎完全看美國，剩下的都是阿爾法？

Z君：也不是，香港的beta看業(yè)務(wù)性質(zhì)。比如煤氣公司，領(lǐng)匯和粵海投資，beta只向上，向下幾乎沒beta，而且不受美股影響。

券商中國記者：對美國市場怎么看？

Z君：美國難大跌，漲不漲就不好說。未來兩年終于可見全球同步QE了，對新興市場都是偏利好的，不管貿(mào)易爭端如何進行，全世界都要做一件事，就是防止衰退。

券商中國記者：全球貿(mào)易爭端繼續(xù)下去，如何應(yīng)對？

Z君：誰都無法在經(jīng)濟衰退的時候承受貿(mào)易戰(zhàn)。即使一直僵持下去，我們還是能看到不斷增加的貨幣供應(yīng)，因此企業(yè)盈利和GDP有保障的，所以以人民幣計價的資產(chǎn)不應(yīng)該承受過大下跌。

券商中國記者：需求呢？現(xiàn)在感覺需求是大問題?。?/p>

Z君：外需的話已經(jīng)不會根本上影響中國宏觀經(jīng)濟了，內(nèi)需很穩(wěn)定的。我們說的內(nèi)需主要是城鎮(zhèn)化，消費升級和服務(wù)業(yè)。很明顯的，樓市在持續(xù)復(fù)蘇，服務(wù)業(yè)PMI一直處于擴張區(qū)間。目前中國處于工業(yè)化成熟的末期，未來的增長大部分來自內(nèi)需。

券商中國記者：為什么內(nèi)地資金不太看好消費的時候，你們還在狂買？

Z君：中國大周期處于工業(yè)成熟階段的衰退期，經(jīng)濟增速處于正常下滑階段，外資對于消費的認可正在反應(yīng)這種趨勢上。

券商中國記者：好像我們看問題角度真的很不一樣，我們看到的東西都是悲觀的，你們只看機會，看樂觀的東西。

Z君：外資是從全球配置去看，會比較。內(nèi)資受限于視野，只會去跟之前的自己做比較，覺得在變差。按常識來說，如果對一個“擁有14億人口，且增速如此之快”的市場都不看樂觀，還能有什么理由對其他市場樂觀？

券商中國記者：這可能是一個投資文化的問題。

Z君：不是。其實估值方法是唯一的，一個公司的價值就是他創(chuàng)造未來現(xiàn)金流的能力，沒有第二種方法。

券商中國記者：現(xiàn)在外資的投研體系是怎么樣的架構(gòu)？比如，怎么樣來做投資決策，怎么來辨別風(fēng)險，怎樣來評判估值？等等

Z君：老外喜歡簡單的生意?；镜脑瓌t是現(xiàn)金流貼現(xiàn)價值，可增長并且長期可預(yù)測的現(xiàn)金流價值最高。內(nèi)地很多機構(gòu)做分析似乎不太看現(xiàn)金流，所以大家才總是中雷。

券商中國記者：站在長期來看，你說的也許是對的。但如果從中短期來說，內(nèi)地仍是博弈在主導(dǎo)，雖然這兩年也有些變化。

Z君：A股長期大部分會被同化掉，留下一小部分給少數(shù)人玩，但大游戲要結(jié)束，超額回報比以前難找。其實，市場主力的思維方式才會是最小阻力的，港股通聯(lián)通后，A股估值肯定向國際轉(zhuǎn)，本來我們是假設(shè)為兩個完全獨立的體系，聯(lián)通之后肯定只能是一個向另一個靠攏。

全世界大的經(jīng)濟體除了A股全都是一個頻道，你說A股有能力改變?nèi)澜鐔?？未來?A股自身或者分裂為兩個市場：主力以大藍籌為主，莊股和概念股留下一部分給游資玩，不過韭菜以后會更難找了。A股是一個博弈情緒很重的市場，但是很多人可能也享受這種博弈。但外資卻受不了這種局面，只有讓大家都能賺錢的公司，才是好公司！

美股依然是最大的變數(shù)

事實上，北上資金持續(xù)買入A股原因可能并不止于理念不同，還有更重要的一點，那就是在北上資金持續(xù)買入的這六天時間里，外圍市場也一直在漲。而從歷史來看，只有在外圍市場持續(xù)穩(wěn)定的時候，外資的流入才具備持續(xù)性。那么，美股到底會如何演繹？

來自興業(yè)證券的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，首先一季度美國GDP確實是超出預(yù)期，但主要也是源于凈出口超預(yù)期，而內(nèi)需如居民消費、企業(yè)投資均在走弱。而從近期公布的數(shù)據(jù)來看，零售數(shù)據(jù)、工業(yè)數(shù)據(jù)、就業(yè)數(shù)據(jù)均表現(xiàn)不佳。而美國長短期限國債持續(xù)倒掛，這在歷史上就是精準的衰退信號；

其次，從企業(yè)業(yè)績來看， 2019年標普500EPS一季度盈利同比增速已經(jīng)降至0附近，其中科技股盈利領(lǐng)跌。全球經(jīng)濟下行對美股EPS的影響開始顯示，海外收入占比大于50%的標普500指數(shù)成分股盈利同比下降12.8%，遠低于國內(nèi)業(yè)務(wù)占比大的公司，科技股對海外收入暴露最多。

在2011年之后，美國非金融企業(yè)債務(wù)水平不斷提高，投機級債務(wù)蓬勃發(fā)展。而2020年將進入投機級債券、貸款到期的高峰期。經(jīng)濟下行周期中，投機級債券的利差可能快速飆升，反作用于企業(yè)的資產(chǎn)負債表和經(jīng)濟。值得關(guān)注的是，美股很大程度上是因為企業(yè)回購在支撐，若企業(yè)盈利下滑，債務(wù)問題重演，市場亦會迎來拋售潮。

此外，美股的估值處于偏高的水平。據(jù)興業(yè)證券統(tǒng)計，標普500指數(shù)PE處于2004年以來的較高水平，科技、電信、工業(yè)、能源、原材料行業(yè)PE都處于2004年以來四分之三位數(shù)上方。很多人可能會將市場的未來寄希望于降息。不過，據(jù)券商中國上周統(tǒng)計，2000年和2007年之后的降息并未帶來機會，也就是說降息若不能扭轉(zhuǎn)基本面下行趨勢，股市同樣難以避免殺跌。北向資金未來如何走，可能仍需要盯緊美股走勢。

券商中國 時謙