這是發(fā)生在一家保險(xiǎn)公司投資委員會上的故事。某些人眼中，似乎遍地都是資產(chǎn)、可謂投資好年景的2019年；在有的險(xiǎn)資眼中，投資標(biāo)的卻太少，又是一年“資產(chǎn)荒”。

緣何手里握著長期低成本資金的險(xiǎn)資會彷徨？一位保險(xiǎn)資管高管認(rèn)為原因在于圈子。原來險(xiǎn)資能買的——多是其他機(jī)構(gòu)做好的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品；直投而言，如果真去市場挑好資產(chǎn)，或者找好的資管團(tuán)隊(duì)來合作，竟不知去哪里找。

這并非“戲言”，但也非險(xiǎn)資全貌。從中國保險(xiǎn)資管業(yè)協(xié)會近期發(fā)布的《2018-2019保險(xiǎn)資管業(yè)調(diào)研報(bào)告》（簡稱《調(diào)研報(bào)告》）中，或許也能看出些許端倪。

據(jù)這份深度調(diào)研報(bào)告顯示，僅一成多的險(xiǎn)企具備股票投資能力，且主要為未設(shè)立資管機(jī)構(gòu)的保險(xiǎn)公司。已設(shè)立資管公司的保險(xiǎn)公司基本不具備股票投資能力，具有能力的僅兩家，且均未開展自主投資。

聚焦保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理，其面臨的挑戰(zhàn)包括：資產(chǎn)負(fù)債模型建設(shè)能力不足、存在專業(yè)人才缺口；收益、久期匹配壓力較大；整體面臨保費(fèi)下降與負(fù)債端成本增加壓力等。

2018年的行業(yè)整體表現(xiàn)便是一種必然結(jié)果！不過，得益于多元化投資渠道的拓寬，這一年，即使獨(dú)立賬戶落得負(fù)投資收益率，但有賴于長期股權(quán)與其他投資的收益貢獻(xiàn)，保險(xiǎn)行業(yè)的整體投資收益為4.33%；這使得險(xiǎn)資在跌宕起伏的2018年仍表現(xiàn)不俗。

不過，險(xiǎn)資隱憂始終都在，潛在風(fēng)險(xiǎn)亦若隱若現(xiàn)。無獨(dú)有偶，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)獲悉，為掌握償付能力與變化趨勢，以及市場利率下行過程中，壽險(xiǎn)公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素，中國銀保監(jiān)會今年以來曾通過多種形式了解各壽險(xiǎn)公司的所思所想與所困所惑。

就此，有險(xiǎn)資高管感嘆：信用風(fēng)險(xiǎn)加劇的市場環(huán)境下，某些壽險(xiǎn)公司面臨兩難選擇：安全與收益可能無法兼得，要前者，則虧損承壓；要后者，則信用風(fēng)險(xiǎn)承壓。怎么辦？

6月14日，一位監(jiān)管層接近人士亦告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，目前保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債匹配壓力依然很大，市場環(huán)境并未明顯好轉(zhuǎn)。財(cái)險(xiǎn)理論上講可能好些，畢竟保費(fèi)資金期限較短。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和項(xiàng)目依然稀缺，不好找。

那么，先天優(yōu)勢與后天“劣勢”之下，15萬億險(xiǎn)資該如何在資產(chǎn)與負(fù)債兩端做好“平衡術(shù)”呢？化后天劣勢為后發(fā)動能，變先天優(yōu)勢為先發(fā)優(yōu)勢？

縱觀行業(yè)全局，關(guān)鍵詞“人才匱乏、薪酬制度、考核期限”等可能也是15萬億險(xiǎn)資心中說不出來的那抹憂傷，其仿如險(xiǎn)資的三大“痛點(diǎn)”。

圖片來源：攝圖網(wǎng)

一

“要知道，做投資的最羨慕手里握著長期低成本資金的險(xiǎn)資啊。”一位投資界人士稱。

對于大多數(shù)險(xiǎn)資來說，“除了在規(guī)定的界限和自己習(xí)慣的舒適圈里畫圈——竟然不知道抱著金飯碗能到哪里去找吃的。”這位投資界人士懵了。

這位人士的感慨也許無形中道出了險(xiǎn)資莫名之憂，亦可謂后天劣勢：險(xiǎn)資更習(xí)慣購買別家機(jī)構(gòu)成熟的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品；泛泛而言，一級與二級市場的投資能力尚待提升。“既然經(jīng)濟(jì)增長還能保持比較高的速度，就充分說明還有充足的投資機(jī)會。”中國社會科學(xué)院保險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究中心主任郭金龍告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，他說，至于可投資資產(chǎn)，需要考慮與負(fù)債結(jié)構(gòu)的匹配。尤其需要重點(diǎn)關(guān)注長期的投資機(jī)會，比如：現(xiàn)在股市還處于比較低的點(diǎn)位，長期來看很多股票已經(jīng)具有長期投資價(jià)值了。

此外，按照郭金龍的話說，也要結(jié)合中國國民經(jīng)濟(jì)的長期目標(biāo)和規(guī)劃中需要重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資，其中也有很多投資機(jī)會，這也是保險(xiǎn)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求。

再者，“隨著人民日益增長的美好生活需要以及老齡化的快速發(fā)展，與服務(wù)民生相關(guān)的產(chǎn)業(yè)也有很多投資機(jī)會，比如：醫(yī)療產(chǎn)業(yè)和醫(yī)療技術(shù)產(chǎn)業(yè)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)等等，而這些產(chǎn)業(yè)供給嚴(yán)重不足，保險(xiǎn)資金的進(jìn)入也是落實(shí)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的具體體現(xiàn)。”郭金龍說。

就在6月12日的國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上，據(jù)新華網(wǎng)報(bào)道，銀保監(jiān)會人身保險(xiǎn)監(jiān)管部副主任劉宏健在答記者問時表示，保險(xiǎn)業(yè)參與社會辦醫(yī)有利于形成合理的多元辦醫(yī)格局和醫(yī)療服務(wù)競爭機(jī)制，起到推動醫(yī)療技術(shù)發(fā)展、提升醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量的“催化劑”作用。同時，保險(xiǎn)業(yè)參與社會辦醫(yī)也會對保險(xiǎn)業(yè)自身的發(fā)展起到巨大的推動作用。

加之，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)獲悉，銀保監(jiān)會目前正在積極研究修訂保險(xiǎn)資金投資權(quán)益類資產(chǎn)比例上限，擬在當(dāng)前30%基礎(chǔ)上予以進(jìn)一步提升。

“經(jīng)濟(jì)周期變更、結(jié)構(gòu)調(diào)整之際，恰是險(xiǎn)資大有作為之時，因資金便宜且量大；其資金久期性質(zhì)與國家投資戰(zhàn)略相契合，但需要做好資產(chǎn)負(fù)債及償付能力的管理，管控好風(fēng)險(xiǎn)。”一位壽險(xiǎn)高管說。的確，今年以來，管理層多次公開表態(tài)，鼓勵類似保險(xiǎn)資金這樣的長錢賬戶資金入市，且加大險(xiǎn)資股權(quán)投資支持力度，加快險(xiǎn)資“松綁”。險(xiǎn)資正在歸來嗎？

長城證券研報(bào)認(rèn)為，投資權(quán)益類資產(chǎn)上限提高有望進(jìn)一步提升險(xiǎn)資在二級市場的話語權(quán)。而截至2019年一季度末，險(xiǎn)資持股市值達(dá)到23.01萬億，超過成為一般法人之后的第二大持股機(jī)構(gòu)。

郭金龍?zhí)崾?，由于保險(xiǎn)資金自身特點(diǎn)和特殊性，保險(xiǎn)資金的投資不能只關(guān)注成熟的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，更應(yīng)該重點(diǎn)考慮供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的要求，這也是更好的長期投資機(jī)會。

也有險(xiǎn)企高管認(rèn)為，主要問題仍然是長期債券市場不發(fā)達(dá)，不同期限和信用的品種太少，這是保險(xiǎn)資產(chǎn)配置的最大部分，如果無法滿足需求就會出現(xiàn)表面的資產(chǎn)荒，甚至把資產(chǎn)“趕到”不應(yīng)該投的資產(chǎn)類別里面去，出現(xiàn)麻煩。

某種程度上，《調(diào)研報(bào)告》也不啻為15萬億險(xiǎn)資的全面體檢報(bào)告，它來得正是時候！

截至2018年末，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)管理規(guī)模15.56萬億元，2018年規(guī)模增長率10.02%。就資產(chǎn)與負(fù)債而言，這份報(bào)告認(rèn)為主要挑戰(zhàn)在于三個方面：

其一，資產(chǎn)負(fù)債存在專業(yè)人才缺口，其模型建設(shè)能力有待提升。八成險(xiǎn)企的資產(chǎn)負(fù)債模型工具尚待完善；逾六成的大、中及小型保險(xiǎn)公司均有資產(chǎn)負(fù)債人才匱乏的問題；尤其是中型保險(xiǎn)。

其二，較大的收益、久期匹配壓力。逾七成險(xiǎn)企存在收益匹配壓力；逾四成險(xiǎn)企具久期匹配壓力，其中，六成壽險(xiǎn)公司存在久期匹配壓力。

其三，整體面臨保費(fèi)趨降與負(fù)債端成本增加壓力。逾六成險(xiǎn)企稱，2019年受經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場競爭等因素影響，或面臨保費(fèi)下降或增速放緩的問題；近五成險(xiǎn)企預(yù)計(jì)2019年公司負(fù)債端成本將上升；三成險(xiǎn)企預(yù)計(jì)2019年繼續(xù)調(diào)整產(chǎn)品策略——將使公司面臨保費(fèi)規(guī)模增速放緩的壓力；三成險(xiǎn)企預(yù)測2019年將面臨負(fù)債久期增加帶來的再投資壓力。

而就保險(xiǎn)公司負(fù)債久期來說，其負(fù)債端流出久期呈啞鈴型分布，壓力聚攏在“兩頭”。近三成險(xiǎn)企的負(fù)債端流出久期低于1年，面臨著尋找同時滿足收益性與流動性配置需求資產(chǎn)壓力；逾兩成的保險(xiǎn)公司負(fù)債端流出久期在10年以上，需要尋找長期資產(chǎn)進(jìn)行匹配。

顯而易見，前文所述的“抱著‘金飯碗’不知何處覓食”的險(xiǎn)資亦身在其中。

如果拋開險(xiǎn)資的先天與后天條件，分析不同類型保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，會發(fā)現(xiàn)：

壽險(xiǎn)公司可投資資產(chǎn)規(guī)模占行業(yè)的八成多，故此一定程度上，保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)亦取決于壽險(xiǎn)資產(chǎn)的選擇，更進(jìn)一步說，要看堪稱風(fēng)向標(biāo)的壽險(xiǎn)頭部公司之取舍。

投資偏好來看，保險(xiǎn)集團(tuán)公司似乎偏重股權(quán)直接投資和境外未上市股權(quán)投資。而“股票型和債券型公募基金、貨幣基金、銀行存款、銀行理財(cái)”等高流動性資產(chǎn)則是財(cái)險(xiǎn)公司的配置重點(diǎn)；其明顯低配港股通、利率債、股權(quán)直投等資產(chǎn)。其配置特點(diǎn)與財(cái)險(xiǎn)公司對流動性和收益的要求趨同。

代表行業(yè)配置特點(diǎn)的壽險(xiǎn)公司，則對港股通、利率債的配置力度較大，遠(yuǎn)超出行業(yè)整體水平；其在貨幣基金、銀行理財(cái)?shù)确矫嫦鄬Φ团?。這其實(shí)也與壽險(xiǎn)資金的性質(zhì)相契合。“壽險(xiǎn)公司可犧牲一定的流動性，獲得更高的投資收益；因其負(fù)債久期較長。”

具體2019年的配置計(jì)劃來說，逾兩成的壽險(xiǎn)公司欲減配銀行存款；五成左右的壽險(xiǎn)公司欲增配信托、保險(xiǎn)資管產(chǎn)品；約三成的壽險(xiǎn)公司欲增配公募基金和保險(xiǎn)資管產(chǎn)品；似乎壽險(xiǎn)對權(quán)益類資產(chǎn)的增配意愿較強(qiáng)——其計(jì)劃增配未上市股權(quán)、股票、上市高股息股票等。

這其中，高股息股票幾成險(xiǎn)資的計(jì)劃配置“香餑餑”。諸如，大約30%的公司配置了高股息股票，50%的集團(tuán)公司、超過40%的壽險(xiǎn)公司、近20%的再保險(xiǎn)公司、超過10%的財(cái)險(xiǎn)公司配置了高股息股票。“就今年配置計(jì)劃而言，17%的保險(xiǎn)公司欲增配上市高股息股票，壽險(xiǎn)比例近三成，增配意愿更強(qiáng)。”

又“恍若隔世”，但此一時彼一時。

至今仍未完全走出“靠天（股市）吃飯”宿命的險(xiǎn)資在2018年頗為“受傷”。時間回到2018年12月未，細(xì)觀險(xiǎn)資的大類投資資產(chǎn)，投資負(fù)收益的分別為：證券投資基金-9.74億（收益率-0.12%）；股票-197億元（收益率-1.76%）；金融衍生工具-20.60億。

主要貢獻(xiàn)資產(chǎn)分別是：債券收益2475.29億（收益率4.51%），銀行存款856億，（收益率4%）；長期股權(quán)投資1202.31億（收益率7.45%）；其他投資822.72億（收益率9.65%）。

其中，獨(dú)立賬戶資產(chǎn)運(yùn)用收益-130.41億元，資金運(yùn)用平均收益率-9.14%；非獨(dú)賬戶資產(chǎn)運(yùn)用收益6898.48億元，資金運(yùn)用平均收益率4.46%。

就持有意向分類而言，交易性金融資產(chǎn)資金運(yùn)用收益-109.9億元；長期股權(quán)投資資金運(yùn)用收益1200億元。

綜上，不難發(fā)現(xiàn)，固收之外，若無“非獨(dú)立賬戶資產(chǎn)、其他投資資產(chǎn)”的收益貢獻(xiàn)，2018年的險(xiǎn)資之投資收益恐為負(fù)數(shù)。

步入2019年的險(xiǎn)資情況亦不樂觀，如1-4月資金運(yùn)用余額為169922.43億元，較上月末下降0.37%，較年初增長3.56%。資金運(yùn)用收益共計(jì)3276.05億元，資金運(yùn)用平均收益率1.95%。

其中,獨(dú)立賬戶資金運(yùn)用收益-1.72億元,資金運(yùn)用平均收益率-0.12%;非獨(dú)立賬戶資金運(yùn)用收益2398.87億元,資金運(yùn)用平均收益率1.58%。

而堪稱長期資金及投資風(fēng)向標(biāo)的險(xiǎn)資某些時候亦充當(dāng)了市場“護(hù)盤者”。這是管理層對其賦予的特殊使命。正如1月28日，銀保監(jiān)會新聞發(fā)言人肖遠(yuǎn)表示，鼓勵保險(xiǎn)公司使用長久期賬戶資金，增持優(yōu)質(zhì)上市公司股票和債券，拓寬專項(xiàng)產(chǎn)品投資范圍，加大專項(xiàng)產(chǎn)品落地力度。支持保險(xiǎn)公司開展價(jià)值投資、長期投資。在依法合規(guī)和風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，允許專項(xiàng)產(chǎn)品通過券商資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃，化解股票質(zhì)押流動性風(fēng)險(xiǎn)。

如此，追求絕對收益目標(biāo)的險(xiǎn)資需要權(quán)衡好資產(chǎn)與負(fù)債匹配度，以及處理好商業(yè)與社會效益的均衡關(guān)系；與其對應(yīng)，“考核周期”是橫在險(xiǎn)資面前的一道“坎”。

二

那份深度《調(diào)研報(bào)告》幾乎道出了險(xiǎn)資的心聲。

囿于以年度為單位進(jìn)行投資績效考核的“紅線”，實(shí)際操作中，作為機(jī)構(gòu)投資者和市場長期資金供給方的險(xiǎn)資，其難點(diǎn)在于：如何在較短的考核周期中，去體現(xiàn)保險(xiǎn)資金中長期的投資理念呢？此外，如果業(yè)績基準(zhǔn)主要參考經(jīng)營目標(biāo)與負(fù)債端成本，該怎樣有效界定投資端的標(biāo)尺？

現(xiàn)實(shí)是，八成險(xiǎn)資按年度周期進(jìn)行考核，僅一成多的險(xiǎn)企將年度考核和中長期考核相結(jié)合；整個保險(xiǎn)業(yè)沒有按3-5年的周期對投資收益目標(biāo)進(jìn)行考核的公司。

據(jù)此，有險(xiǎn)資建議，其一，做實(shí)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置與戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置考核。前者，收益目標(biāo)的設(shè)定主要參考經(jīng)營目標(biāo)、負(fù)債成本，可采用絕對收益目標(biāo)考核；后者，目標(biāo)設(shè)定依據(jù)為戰(zhàn)略資產(chǎn)配置基準(zhǔn)和市場收益率水平，可采用相對收益目標(biāo)考核。

其二，構(gòu)建細(xì)化的考核標(biāo)準(zhǔn)體系。對股票和債券等標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)進(jìn)行相對收益考核；對股權(quán)資產(chǎn)和非標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行絕對收益考核。

其三，倡導(dǎo)長期投資理念，拉長考核周期。逐漸采用三年滾動考核，甚至對股權(quán)投資等長久期特定資產(chǎn)類別實(shí)行五年以上考核等方式.。

與之相關(guān)的薪酬而言，則建議不妨在固定薪酬的基礎(chǔ)上引入相應(yīng)考核激勵機(jī)制。

諸如，投資業(yè)績實(shí)際達(dá)成值超出公司設(shè)定目標(biāo)值后,就超額部分給予投資團(tuán)隊(duì)相應(yīng)的激勵獎勵。同時,考慮長短期利益的平衡,需建立考核激勵機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)平滑機(jī)制和與項(xiàng)目實(shí)際收益相關(guān)的獎懲機(jī)制。

調(diào)研顯示，逾七成的保險(xiǎn)投資管理與保險(xiǎn)公司均執(zhí)行同一套薪酬體系，未與其他投資管理人才進(jìn)行對標(biāo)。險(xiǎn)資的投資管理人才薪酬市場化水平有限。

不過，壽險(xiǎn)就此的市場化程度略高于財(cái)險(xiǎn)；財(cái)險(xiǎn)則略高于集團(tuán)；而再保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資管理人才幾乎均納入保險(xiǎn)薪酬體系中。

與此同時，信用風(fēng)險(xiǎn)增加的市場環(huán)境下，受制于金融市場的新變化與新趨勢，中小壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的挑戰(zhàn)可能更為嚴(yán)峻。

一位壽險(xiǎn)高管感嘆：安全與信用風(fēng)險(xiǎn)有時難以兼顧。注重投資安全則可能會承受虧損壓力；注重收益，則可能難以承受信用風(fēng)險(xiǎn)之重。因?yàn)槌鲇谫Y產(chǎn)負(fù)債成本收益匹配的考慮，一定程度上對債券、非標(biāo)等固定收益的配置，險(xiǎn)資或會不得不執(zhí)行信評下沉策略。以總資產(chǎn)約100億元的險(xiǎn)企為例，0.5億元的信用違約損失，或會拉低投資收益50個基點(diǎn)。

這其中，值得一提的是，也有險(xiǎn)資認(rèn)為，目前償付能力監(jiān)管體系下，股票和權(quán)益類基金對資本消耗較大。換言之，權(quán)益資產(chǎn)對償付能力的高消耗可能導(dǎo)致險(xiǎn)資喪失戰(zhàn)略性配置機(jī)會。而中小壽險(xiǎn)公司為規(guī)避投資收益的劇烈波動、減少資本消耗，可能會壓縮權(quán)益類資產(chǎn)配置比例。

因此，上述險(xiǎn)資建議對投資單一產(chǎn)品不高于上季末總資產(chǎn)5%的集中度監(jiān)管比例“松綁”；此外，單獨(dú)對指數(shù)型基金設(shè)定最低風(fēng)險(xiǎn)因子，且低于普通股票型基金的0.25和混合型基金的0.2；即調(diào)整權(quán)益類基金償付能力最低指標(biāo)占用的計(jì)算規(guī)則。

綜上，如果“抱著‘金飯碗’無處覓食”一說不能代表整個行業(yè)，那么，《調(diào)研報(bào)告》“診斷”出的險(xiǎn)資資產(chǎn)負(fù)債配置之痛——無疑影射了整個行業(yè)的現(xiàn)狀。

這份詳細(xì)披露覆蓋221家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用最新調(diào)研數(shù)據(jù)的報(bào)告還指出，其配置結(jié)構(gòu)如：債券投資占比39%，銀行存款占比12.3%，金融產(chǎn)品類資產(chǎn)占比18.5%，股票和公募基金合計(jì)占比10.8%，未上市股權(quán)投資占比5.7%，境外投資占比4.6%。行業(yè)發(fā)展趨勢則包括：加強(qiáng)專業(yè)人才隊(duì)伍建設(shè)；加強(qiáng)職能建設(shè)，提升資產(chǎn)負(fù)債管理和資產(chǎn)配置能力等。

就在昨日，市場還因“非銀”在流動性充裕的銀行間市場融資難而唏噓不已，原因在于非銀“沒信用”；非銀包括銀行存款機(jī)構(gòu)以外的不同金融機(jī)構(gòu)和非法人產(chǎn)品。而無論是買方還是賣方，對中小險(xiǎn)企而言，信用風(fēng)險(xiǎn)上升亦是不爭事實(shí)；而這只是若干問題中的一個。

中國保險(xiǎn)業(yè)正步入調(diào)整期（負(fù)債端），諸如中國人壽4月保費(fèi)增速下滑30%。反觀15萬億險(xiǎn)資的美麗與憂傷，除了外部因素，也許需要找到一個內(nèi)在支點(diǎn)撬起整個行業(yè)的資產(chǎn)端新動能，它是“考核周期及薪酬制度”，還是“人才機(jī)制”，抑或相關(guān)的制度設(shè)計(jì)？

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 歐陽曉紅 姜鑫