每經記者 任飛    每經編輯 肖芮冬    

6月20日晚，證監(jiān)會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱重組辦法）向社會公開征求意見，其中對涉及借殼上市的規(guī)定進行了修正，創(chuàng)業(yè)板借殼限制有望由此放開。

對此，投資界普遍認為，或將迎來VC/PE投資退出的另一可能，尤其對績差的中小市值企業(yè)而言，被借殼的概率或更高。

據記者了解，此前受諸多因素影響，國內相關并購基金的規(guī)模已開始萎縮，倘新規(guī)落地，投資機構在策略上或向并購及借殼上市傾斜，募投管退的壓力有望得到進一步緩解。

創(chuàng)業(yè)板殼價值“破冰”？

受重組辦法的刺激，今日（6月21日）的創(chuàng)業(yè)板ST和*ST公司漲勢喜人，近80家公司中僅有一家收跌，漲幅超過5%的個股有16只、占比20%。而在此前，部分個股長期處于股價殺跌狀態(tài)。Wind統(tǒng)計顯示，年初至今，剔除5家停牌公司外，80家企業(yè)中僅有22家上漲，其余全部受挫。下跌個股中，16只個股跌幅超過50%，跌幅最大的為*ST歐浦，2019年4月24日至今，股價已從5.58元/股跌至1.11元/股，跌幅達80.11%。

“這不是技術上的反抽，應該是受政策情緒帶起來的反彈，由于殼資源稀缺性不再，今年殼股價值已經進入急速下降通道，創(chuàng)業(yè)板如果被放開，借殼上市的資本動力可能會提振。”上海某私募機構負責人告訴《每日經濟新聞》記者。

重組辦法提到，為促進創(chuàng)業(yè)板公司不斷轉型升級，擬支持符合國家戰(zhàn)略的高新技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)相關資產在創(chuàng)業(yè)板重組上市。辦法中還明確，取消“凈利潤”指標，不需要購買的資產在最近一個會計年度所產生的凈利潤占上市公司控制權發(fā)生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告凈利潤的比例達到100%以上。

這意味著，創(chuàng)業(yè)板有望迎來殼價值的復蘇。業(yè)內普遍認為，小市值公司往往缺乏有力的主營業(yè)務，被借殼的概率更高。截至今日，創(chuàng)業(yè)板市值低于30億的公司共269家，占到目前創(chuàng)業(yè)板764家企業(yè)中的三成以上。在市場人士看來，創(chuàng)業(yè)板公司的業(yè)績不穩(wěn)定因素居多，絕大多數小市值公司可以通過并購重組的形式進行業(yè)績改善，因此新規(guī)落地后，創(chuàng)業(yè)板公司有望成為優(yōu)質資產并入上市體系參與直接融資的又一通道。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌對記者表示，取消凈利潤指標將會極大刺激并購重組的發(fā)生，往往上市公司并購重組是因為主業(yè)疲軟、希望通過收購新的資產增強業(yè)績，其他幾項指標相對上市公司而言較難觸發(fā)，但凈利潤這一條難以逾越，現(xiàn)在取消等于大大放松監(jiān)管難度。

VC/PE退出迎來新機遇

監(jiān)管的適度松綁并不等于“放水”，由于此前市場時有內幕交易、利益輸送、操縱股價等問題，創(chuàng)業(yè)板自設立之初便禁止借殼，此后監(jiān)管層更三令五申嚴禁創(chuàng)業(yè)板借殼。而實際上，借殼雖然因為法規(guī)限制無法實現(xiàn)，但卻不乏“類借殼”行為在創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)。

所謂“類借殼”即嚴格按照政策并不完全符合重組上市（借殼上市）的標準，但是借殼意味明顯，通過精妙的設計規(guī)避借殼，從而在審核上獲得較為寬松的對待。沈萌表示，之前如果標的企業(yè)的凈利潤達到上市公司的100%，將視為借殼，審核等同IPO。但部分中小企業(yè)在經營上的困局也確實需要并購重組來提振，亦有分析認為，類借殼行為不應該被過度批判。

隨著創(chuàng)業(yè)板借殼上市的放開，不少投資界人士表示，或許將迎來VC/PE退出的另一種可選方式。

清科數據統(tǒng)計顯示，2010年~2017年并購基金在中國市場共完成1222起并購投資，其中披露投資金額的案例有797起，投資金額達到689.34億元。但有關并購基金的募資規(guī)模卻在2017年出現(xiàn)明顯下滑。據統(tǒng)計，2010年~2016年，并購基金規(guī)模從21億元逐年上升至2509.05億元，但在2017年驟降近千億到1594.96億元。而A股市場殼價值的萎縮就是從2016年監(jiān)管趨嚴開始的。

具體來看，一是2016年以來，借殼認定和審核趨嚴，疊加再融資新規(guī)出臺，殼價值收益率明顯下行；二是伴隨IPO常規(guī)化，上市公司“堰塞湖”得到有效解決，企業(yè)上市進程顯著提速，殼資源價值性也有所降低；三是強制退市新規(guī)施行對長期“僵而不退”的殼股形成打擊。再疊加2018年A股市場風險偏好下行，殼價值在強監(jiān)管背景下經歷了層層調整。

因此，創(chuàng)業(yè)板殼資源的活躍，亦是對私募股權基金募投管退的又一刺激動因，特別在募資環(huán)節(jié)，機構有望借此機會得到更多的市場投資機會，進而為更多PE/VC機構積蓄創(chuàng)投資金。沈萌坦言，等于為很多科技類項目打開了進入上市公司的大門，也可以在科創(chuàng)板開板之后，維持創(chuàng)業(yè)板的吸引力，PE/VC在收益刺激下極有可能迸發(fā)出新的投資熱情。

超3倍溢價股權交易盛行

《每日經濟新聞》記者注意到，在此前的六個季度里，國內并購交易的數量波動較大。Wind統(tǒng)計顯示，最高峰出現(xiàn)在去年四季度，而今年已連續(xù)第二個季度下滑。到二季度末，市場并購交易數量2287件，交易金額4117.79億元，均少于一季度。

不過，在涉及并購重組的“類借殼”計劃中，多數企業(yè)以超過實際凈資產的3倍溢價作為估值。Wind統(tǒng)計顯示，2019年初至今，A股市場共披露21起“類借殼”重組計劃，其中涉及創(chuàng)業(yè)板的公司多達17家。記者粗略統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，擬上市企業(yè)資產溢價近3倍的有11家之多，另有5家企業(yè)超過3倍。

從交易標的來看，擬并入上市公司的項目多數出讓100%股權，支付方式多以股權交易實現(xiàn)。如武漢中商在今年1月24日首次披露定增收購居然新零售100%股權計劃，后者注入上市公司賬面值111.99億元，注入資產評估值356.74億元。公開資料顯示，居然新零售隸屬于北京居然之家連鎖集團公司，此前在2018年3月完成戰(zhàn)略融資，投資方包括阿里巴巴、信中利資本和歌斐資產等近十余家機構投資。

再如共達電聲在5月29日最新披露的公告顯示，將購入萬魔聲學100%股權。后者擬注入資產賬面值10.29億元，該資產評估值為30.07億元。萬魔聲學此前共經歷五輪融資，最后一期戰(zhàn)略融資中，國投創(chuàng)合、鴻泰基金、中金公司等入局。

可見，雖然并購重組的監(jiān)管令投資機構的風偏和資金趨于謹慎，但資本對于并購、借殼上市的退出需求仍然存在。有分析人士表示，隨著未來創(chuàng)業(yè)板借殼上市并入合規(guī)，殼資源的稀缺性將有望被緩解，部分PE/VC的股權投資將進一步得到退出消化。

當然，對于由此放開可能產生的產能過剩、商譽減值風險等問題，也是業(yè)內人士普遍關心的。對此，證監(jiān)會在意見中強調，依托“三點一線”監(jiān)管體系提升并購重組全鏈條監(jiān)管效能，對并購重組“三高”問題持續(xù)從嚴監(jiān)管，堅決打擊惡意炒殼、內幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為，堅決遏制“忽悠式”重組、盲目跨界重組等市場亂象。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示，此次新規(guī)的探索，亦是監(jiān)管理念的一次重大轉型，標志著監(jiān)管的自信、能力及水平越來越高。“隨著包括創(chuàng)投機構在內的投資者越來越成熟，未來并購、借殼、買殼上市都有望在理性價格交換、賣者有責買者自負的原則下進行資源交易，中國的資本市場也將朝著更加開放的未來持續(xù)邁進。”

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封面圖來自攝圖網