每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

近日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者關(guān)注私募股權(quán)牌照流通行情時(shí)發(fā)現(xiàn)，目前的牌照價(jià)格已從去年底50萬(wàn)元左右上升至65萬(wàn)元，部分無(wú)審核異常且基金清退干凈的牌照價(jià)格攀升至80萬(wàn)~100萬(wàn)元。與此同時(shí)，部分地區(qū)因牌照注冊(cè)及變更申請(qǐng)監(jiān)管趨嚴(yán)，買(mǎi)方不得不簽訂代持協(xié)議掛靠存續(xù)機(jī)構(gòu)以消化資管委托。

不過(guò)，市場(chǎng)上仍有一些機(jī)構(gòu)通過(guò)“借殼”來(lái)打“規(guī)模造富”的算盤(pán)——投資人本金成為部分GP眼中的不二目標(biāo)。在當(dāng)前處罰成本較低的態(tài)勢(shì)下，殼價(jià)成本似乎已在所謂的規(guī)模紅利中變得不值一提。

好殼難覓，最高百萬(wàn)

趕上去年的私募股權(quán)寒潮期，小王（化名）手中又多了幾張股權(quán)類(lèi)私募牌照，由于幫客戶賺錢(qián)拿提成的PE業(yè)務(wù)越來(lái)越不好做，像小王這樣的中介收牌機(jī)構(gòu)在今年囤了不少存貨。

但畢竟不是干皮包公司的主，小王還是希望對(duì)這些機(jī)構(gòu)篩選一遍才與買(mǎi)方對(duì)接。她告訴記者，有些公司的項(xiàng)目實(shí)際上還沒(méi)有退，后期容易發(fā)生權(quán)責(zé)糾紛；有些是產(chǎn)品沒(méi)有按期披露導(dǎo)致有異常，但即便是此類(lèi)殼資源，其目前市場(chǎng)售價(jià)也在65萬(wàn)人民幣左右。

“偏遠(yuǎn)一點(diǎn)的牌照是比較便宜的。”小王告訴記者，他收了一張西安的牌照，目前報(bào)價(jià)是65萬(wàn)元，但已經(jīng)整改完畢，可還是無(wú)人問(wèn)津，原因是機(jī)構(gòu)人馬想要買(mǎi)方簽訂代持協(xié)議，原高管并不想退出。

這是怎么回事？記者發(fā)現(xiàn)，西安這家公司承攬的業(yè)務(wù)中，仍有部分項(xiàng)目沒(méi)有退出，原機(jī)構(gòu)也有近10人的團(tuán)隊(duì)照常上班。不過(guò)由于資金周轉(zhuǎn)困難，想以高管代持的方式將牌照讓渡出去。在此期間，原高管每月可以獲得一定數(shù)額的代持費(fèi)用，買(mǎi)方也需要同時(shí)為原班人馬繳納社保，而在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和管理上，原班人馬不做過(guò)問(wèn)。

這樣的方式妥不妥？小王表示，這樣有風(fēng)險(xiǎn)，尤其對(duì)賣(mài)方的風(fēng)險(xiǎn)較大。“如果發(fā)生經(jīng)營(yíng)意外，買(mǎi)方可能只是損失一個(gè)殼，但賣(mài)方則需要承擔(dān)連帶責(zé)任。”

那么，這樣的方式多不多見(jiàn)呢？記者發(fā)現(xiàn)，在部分私募注冊(cè)、牌照變更較為困難的地區(qū)，這樣做也是沒(méi)有辦法中的辦法。

以廣州市為例，去年開(kāi)始，包括證券、股權(quán)類(lèi)私募牌照的申請(qǐng)，已經(jīng)變得困難。即便是做經(jīng)營(yíng)變更，申請(qǐng)機(jī)構(gòu)也需要獲得區(qū)金融主管部門(mén)的同意，但成功審批十分困難。有市場(chǎng)人士告訴記者，雖然當(dāng)?shù)貨](méi)有正是發(fā)文暫停牌照申請(qǐng)和變更，但由于此前私募機(jī)構(gòu)“爆雷”事件高企，部分PE/VC機(jī)構(gòu)的風(fēng)控把關(guān)漏洞百出，因此在審批上嚴(yán)控也是防止風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的一種手段。

除了廣州有這樣的情況，南京市目前也是類(lèi)似暫停申請(qǐng)注冊(cè)和變更。如此一來(lái)，買(mǎi)殼方如果急于發(fā)產(chǎn)品，就只能借殼。但如果選擇此類(lèi)標(biāo)的，毋庸置疑需要簽訂代持協(xié)議。

前述小王告訴記者，目前高管代持的話，市場(chǎng)行情每月需給予賣(mài)方高管每人每月3000~5000元，并幫賣(mài)方機(jī)構(gòu)人員繳納社保，這也只是日常開(kāi)銷(xiāo)，最大頭在殼費(fèi)，除了上述65萬(wàn)元的售價(jià)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較低且沒(méi)有違規(guī)案底的牌照大約在80萬(wàn)~100萬(wàn)。

掛靠后沖規(guī)模回本

可見(jiàn)，以目前私募股權(quán)牌照的市場(chǎng)售價(jià)來(lái)看，已經(jīng)出現(xiàn)了百萬(wàn)的售價(jià)。而對(duì)實(shí)際買(mǎi)殼的一方來(lái)講，多項(xiàng)費(fèi)用的開(kāi)支的確是個(gè)不小的數(shù)目。如何回本是個(gè)問(wèn)題，小王告訴記者，以目前參與掛靠的企業(yè)來(lái)看，多數(shù)是手上有項(xiàng)目的。

“雖然募資冷清，但細(xì)分行業(yè)的投資還是很火的，有些地方產(chǎn)業(yè)資本特別熱衷于抱團(tuán)新零售和工業(yè)智能化投資，部分投資人干脆會(huì)從原先的機(jī)構(gòu)撤資出來(lái)另起爐灶，交給他所信任的團(tuán)隊(duì)代為打理。”小王告訴記者，資源下沉的結(jié)果就是導(dǎo)致投資分散化在現(xiàn)階段比較明顯，因此很多“游擊隊(duì)”（有投資經(jīng)驗(yàn)但無(wú)牌照的機(jī)構(gòu)）也想借此機(jī)會(huì)吸引更多資金。

當(dāng)然，涉及稅賦和經(jīng)營(yíng)的開(kāi)支已經(jīng)不小，對(duì)于LP投資但不希望參與投資管理以外費(fèi)用開(kāi)支的情況，不少“游擊隊(duì)”GP往往“愛(ài)恨交織”?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者與華南某法律界人士交流時(shí)獲悉，這種情況其實(shí)在投資界很多領(lǐng)域都較為普遍，但時(shí)下最流行也是收效最快的就是做大規(guī)模，從中收取管理費(fèi)來(lái)增厚家底。

以目前大多數(shù)直投基金3~5年的投資期限來(lái)看，機(jī)構(gòu)普遍會(huì)設(shè)定每年2.5%的管理費(fèi)向LP收取。如果有產(chǎn)業(yè)基金跟進(jìn)，規(guī)模瞬間增加到10億以上并非難事。即便是小規(guī)?；穑?億常規(guī)規(guī)模計(jì)算，每年獲取的管理費(fèi)亦可達(dá)到1250萬(wàn)元；按照保守2億規(guī)模計(jì)算，每年管理費(fèi)也在500萬(wàn)元。

法律界人士表示，在他接觸過(guò)的案例中，不少GP認(rèn)為，幫客戶賺錢(qián)其實(shí)是一個(gè)變量很多的事情，最終能拿多少收益誰(shuí)也不敢保證，達(dá)不到效果還會(huì)丟失資源。“因此，不少人看重本金規(guī)模效應(yīng)下的增收模式大于主動(dòng)管理，就是目前很多機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)難以改善的關(guān)鍵。”

事實(shí)上，由于本金來(lái)源于高凈值客戶，因此在業(yè)務(wù)人員實(shí)際對(duì)接過(guò)程中也會(huì)發(fā)生諸多誘導(dǎo)銷(xiāo)售，如承諾保本收益，或向不合格投資者進(jìn)行募資等。本月21日，廣東省證監(jiān)局公告，對(duì)珠海橫琴新區(qū)盛世股權(quán)投資基金管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)盛世股權(quán)）做出處罰，原因包括向合格投資者之外的個(gè)人募集資金，部分投資者投資金額不足100萬(wàn)；向投資者承諾投資本金不受損失或者最低收益；以及未落實(shí)投資者風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、未對(duì)私募基金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)等。

值得注意的是，此次違約的具體機(jī)構(gòu)是該公司募集設(shè)立的“廣西百色柳銀投資發(fā)展基金合伙企業(yè)(有限合伙)”，該基金2017年注冊(cè)，系《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》實(shí)施后成立的唯一一只基金。本次處罰對(duì)盛世股權(quán)給予警告，并處以三萬(wàn)元罰款；對(duì)涉事兩名高管給予警告，均處以一萬(wàn)元罰款。

不過(guò)在前述法律界人士看來(lái)，違約成本太低。“即便算入處罰成本，對(duì)一些想賺快錢(qián)的機(jī)構(gòu)而言就不會(huì)把目標(biāo)放在創(chuàng)造收益方面，而是盯住客戶本金。”他表示，借殼來(lái)消化市場(chǎng)存量的資管需求無(wú)可厚非，但如果以此作為套取客戶本金從中牟利就是另外一回事。對(duì)此，記者多次向盛世股權(quán)工商登記信息中的聯(lián)系電話詢問(wèn)違規(guī)原因，但截至記者發(fā)稿，對(duì)方未接聽(tīng)電話。

今年以來(lái)，涉及私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的違規(guī)查處已有多起，僅廣東省證監(jiān)局通報(bào)的案例就有3起。前述法律界人士指出，募資難和一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛嚴(yán)重壓縮了機(jī)構(gòu)賺快錢(qián)的套利空間，殼的出現(xiàn)反映出市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰正在進(jìn)行中，但私募股權(quán)未來(lái)仍將朝著市場(chǎng)份額頭部化聚集，新生代中小機(jī)構(gòu)理應(yīng)在投研個(gè)性化及投資垂直化方面做“彎道超車(chē)”的準(zhǔn)備，一味將規(guī)模造富效應(yīng)奉為盈利是不科學(xué)的。 

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封面圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)